资本结构动态调整影响因素的中外研究评述

吴锦填　苏宁

摘要：对资本结构的研究经历了从静态视角到动态模型的发展，从微观层面到宏观层面的深入探讨。而宏观经济环境决定着经济发展的未来趋势，为企业提供最基本的融资环境。分析融资环境在企业融资中的作用是未来企业资本结构实证研究的方向之一，因此本文将从经济周期、信贷市场和股票市场这三个重要方面对相关中文研究成果进行回顾与总结，以探究中外研究的重点与不同。

关键词：资本结构动态调整 中外研究评述 宏观经济环境

一、引言

资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。自1958年Modigliani和Miller提出MM结构理论，开创现代资本结构理论的研究体系后，国内外学术界对资本结构进行了深入和广泛地研究，并且越来越多的学者从多学科交叉的角度对资本结构进行了大量的理论和实证研究，极大充实和丰富了相关研究成果。学术界的相关研究最初集中在微观角度，从企业层面的特征角度来探讨影响企业资本结构选择的因素，这种静态研究存在一定的局限性，即认为企业当前的资本结构是最优的。但实际上，企业目标资本结构并不是一成不变的，而是随着企业内外部环境的不断变化而进行调整的，而这种调整速度会因资本市场摩擦而变缓，最终导致企业形成最优资本结构的行为受阻。随着计量经济学的发展和面板数据的应用，学术界也逐渐利用动态模型来研究资本结构，并提出了动态权衡理论等。但大部分学者仍然是从企业微观因素角度分析企业资本结构调整速度的影响因素。但有学者（如Welch，2004）通过深入研究发现，如果仅仅从企业特征等微观层面来研究资本结构，其得出的分析结果与企业实际情况会产生偏差。

宏观经济环境是企业融资的基本环境，是企业在融资决策时要考虑的重要因素，因此近年来有些学者将研究视点转向了探讨宏观经济环境对企业资本结构的影响。宏观经济环境主要包括了国家经济发展阶段和发展水平、经济制度和市场体系以及宏观经济政策等，其中经济周期的变化是宏观经济环境中最重要的部分，影响着企业资本结构调整的方向，金融市场环境包括信贷市场和股票市场是我国企业融资的两个最主要渠道，直接影响了我国企业资本结构的调整速度，因此本文将重点从经济周期、信贷市场和股票市场这三个方面进行归纳总结国内外学者对其相关研究的成果。

二、国内外文献综述

近些年国内外学者开始研究宏观经济环境对资本结构动态调整的影响，有些学者甚至对不同国家企业的资本结构进行横向比较分析，研究结果表明，企业宏观经济环境可以部分解释不同国家企业资本结构存在的差异。

（一）国外文献综述

国外有关研究宏观经济因素对资本结构及其动态调整速度影响的文献，主要有两种形式，即问卷调查和实证研究，其中实证研究中又有两种形式：用时间虚拟变量和经济指标来来衡量宏观经济环境。

Graham和Harvey（2001）向300多家美国企业的CFO发放调查问卷，有2/3企业的CFO认为企业进行融资决策时，会认真考虑股票市场对企业股票价格是否存在高估或者低估；同样地，Bancel和Mittoo（2004）对欧洲国家企业的问卷调查结果也表明，企业管理层在进行融资决策时会考虑资本市场的情况，具有明显的择时行为。Brau和Fawcett（2006）在对IPO进行问卷调查时，82.94%的企业CFO认为股票市场的总体情况是企业IPO决策时考虑的最重要的因素。

Booth和Laurence等（2001）以发展中国家和发达国家的混合数据为样本，将宏观经济变量包括GDP实际增长率、银行贷款/GDP、股票市场价值/GDP、通货膨胀率以及Miller税收项目，与资本结构的关系进行横截面分析，研究结果表明：这些宏观经济变量可以解释14个国家长期市场负债比率25.8%的变化，16个国家长期账面负债比率22.4%的变化，以及17个国家总负债比率27.5%的变化。

Nejadmalayers（2001）利用Probit模型实证分析了宏观经济因素对企业融资选择的影响，结果表明宏观经济因素能部分解释企业融资决策问题：（1）随着短期国库券收益上升，企业更可能发行债券融资而不是权益融资；（2）当长期国库券收益上升，收益曲线越陡，或者收益曲线越容易变动，收益曲线越弯曲，企业负债融资的可能性越大。

Korajczyk和Levy（2003）以违约差价、期限差价和三个月权益市场回报率为宏观经济环境的度量指标，对样本公司基于是否存在融资约束进行分组，用二元Probit回归模型，研究样本企业在宏观经济环境发生波动时的融资变化。最终的研究结果表明：（1）宏观经济环境的变化对企业资本结构发生时间序列变化的解释程度达12%至51%；（2）宏观经济环境对无融资约束企业的资本结构有显著影响，且资本结构呈逆周期；（3）宏观经济因素对融资约束企业的资本结构影响不大，且其资本结构呈顺周期的特征。

Drobetz和Wanzenried（2006）选用了90家瑞士企业1991-2001年间数据为样本，以期限价差、违约风险溢价、短期利率和泰德价差等四个变量指标来度量宏观经济因素，建立实证模型测度宏观经济因素对企业资本结构调整速度的影响，面板数据结果表明：期限价差、泰德价差和违约风险溢价均对资本结构调整速度有正向影响，而短期利率则为负向影响，并且经济环境良好时，资本结构调整速度更快。

Douglas和Tian Tang（2010）以美国企业1976-2006年间数据为样本，选用实际GDP增长率、违约风险溢价、期限价差和股利收益率为宏观经济变量，采用整合局部动态模型和两阶段动态调整模型，测量了宏观经济因素对资本结构调整速度的影响，结果发现：（1）资本结构具有逆周期特征；（2）无论企业是否受到融资约束，只要宏观经济环境良好，企业资本结构调整速度就更快。

（二）国内文献综述

苏冬蔚和曾海舰（2009）以1042家1994-2007年数据为观测样本，用实际GDP的自然对数和实际企业所得税的自然对数衡量经济周期，以银行不良贷款衡量信贷违约风险、金融机构贷款总额自然对数衡量信贷规模、上证综合指数的年化收益率和深证成份指数年化收益率衡量股市表现，运用面板数据分位数回归和分数响应两种非线性计量方法，研究结果表明，我国上市公司资本结构呈显著的逆周期特征。

黄辉（2009）采用GMM模型，选用996家公司的1997-2006年数据，对宏观经济因素与企业资本结构调整的关系进行研究，该文除了以GDP实际增长率、国债息差衡量宏观经济环境外，还引入了制度因素和过度负债、股价高估两个虚拟变量，实证结果表明：（1）企业资本结构在较好的宏观经济环境中有更快的调整速度，为0.7-0.8之间；（2）企业在融资时机和顺序上有融资优序和市场择时的动机；（3）宏观经济环境使得企业特征因素对资本结构的影响发生扭曲。

何靖（2010）以378家公司1998-2008年平衡面板数据为观测样本，采用GMM模型，直接将宏观经济指标内化到模型中进行估计，分析了宏观经济因素对我国上市公司资本结构调整速度的影响。研究发现，宏观经济环境不仅直接影响着样本公司对目标资本结构的选择，还作为外生冲击，影响资本结构动态调整速度，并且在宏观经济环境上升时，资本结构调整速度更快。

闵亮和沈悦（2011）选取了1998-2009年共9268个观测样本，以是否支付股利为是否存在融资约束的判断指标，将样本公司进行分组，以1998年和2008年作为宏观经济衰退期的哑变量，通过建立动态模型，研究了宏观冲击下我国上市公司资本结构的动态调整问题，结果表明：（1）上市公司资本结构动态调整是宏观冲击与公司经营特征联合作用的结果；（2）不管是否有融资约束，公司资本结构调整均对权益市场的规模效应较为敏感，而对信贷市场规模波动不敏感；（3）融资约束型公司资本结构调整速度更快，受到宏观经济环境影响更显著。

于蔚等（2012）以855家A股上市公司1999-2008年的数据为样本，以股利支付率为融资约束度量指标，将样本数据分为融资约束较轻和融资约束严重两组，建立非平衡面板数据模型，以信贷规模、股权扩容规模、贷款利率和股票市场整体收益率来衡量宏观经济环境，研究了经济转型下宏观冲击对我国上市公司资本结构调整的影响，实证结果表明：（1）从资金供给方面来看，信贷市场和股权再融资市场的容量性指标（信贷规模、股权扩容规模）和成本性指标（贷款利率和股票市场整体收益率）对公司融资决策和资本结构调整有重要影响；（2）宏观冲击的容量性指标和成本性指标对融资约束程度不同的公司资本结构调整的影响存在异质性，即融资约束较严重公司的资本结构调整更容易受到容量性指标的制约，而融资约束较轻的公司则对成本性指标的变化更敏感。

李勇（2014）以820家2001-2011年的数据为观测样本，选用实际GDP增长率、信贷规模、股权扩容规模、债券发行规模和实际贷款利率衡量宏观经济环境，并根据实际GDP增长率将宏观经济周期分为四个阶段，作为宏观经济周期的哑变量，构建了资本结构动态调整模型，研究结果显示，样本公司资本结构调整呈顺周期特征。

三、中外文献评述

通过上述对国内外文献的回顾，目前有关宏观经济因素对资本结构调整影响的研究，不同的学者从不同的角度进行了探讨，而研究结果都表明宏观经济环境对企业资本结构选择及其调整有重要影响，并且是通过企业微观层面因素表现出来的。

第一，在研究方法上，国外文献主要有问卷调查法和实证研究两种，国内主要是实证研究，在实证研究中，一部分学者采用了以时间为哑变量或者以GDP增长率划分样本进行研究；另外一些学者则直接选取一些经济指标作为宏观经济因素的代理变量进行实证研究，虽然选取的指标各有侧重，但总体来说最终实证结果均表明宏观经济因素影响着资本结构调整。

第二，在选用实证模型上，除了采用常规的线性回归模型外，还有些学者开始尝试用其他的模型，国外学者倾向于Probit模型，如Korajczyk和Levy（2003）；国内学者则采用GMM模型，如何靖（2010）、黄辉（2009）。

第三，在研究结论上，一般从两个方面进行讨论：资本结构呈逆周期或者顺周期变动，以及不同的宏观经济环境下资本结构调整的速度。目前关于前者的结论不统一，有些学者的研究表明，本国企业资本结构调整呈顺周期特征，如李勇（2014）；而Korajczyk（2003）、孔庆辉（2010）则认为融资约束少的企业呈逆周期特征，融资约束严重的企业则有顺周期特征，但更多的结论表明企业资本结构呈逆周期变动。关于后者，绝大多数研究结果表明，宏观经济环境良好时，企业资本结构调整速度更快；融资成本越高，调整速度越慢；融资约束型企业调整速度更容易受到“容量受限”的影响，非约束型则更容易受到融资成本的影响，如Drobetz（2006）、Douglas（2010）、黄辉（2009）、闵亮（2011）、于蔚（2012）等。

参考文献：

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（作者单位：北京林业大学经济管理学院）