VIE结构的风险分析

VIE结构目前仍然游走在法律的灰色地带，虽然中国政府没有否定VIE结构的做法，也没有法律肯定VIE的合法性。所以VIE结构蕴藏较大的法律风险，而这些风险也引起了一些IT圈的人士的关注，中国互联网巨头百度CEO李彦宏曾就这个问题有过提案。那么在中国的法律制度体系中，对针对VIE的规范有哪些？VIE的主要风险又是什么？如何才能预防和防范由此带来的风险？

一、中国有关VIE的法律制度变迁

中国的VIE规范是由正式的法律和政府部门的政策法规组成的。此外，已经发生的一些判例也值得参考。

2006年8月，国家六部委联合发布了10号文（《外国投资者并购境内企业规定》）。10号文中第十一条规定：境外公司在我国进行了关联并购应报商务部审批；当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。将来，政府监管部门有可能认定VIE属于采用“其他方式”规避关联并购的审批手续。

2006年，信息产业部出台的相关通知，指出将对互联网公司使用VIE结构赴海外上市进行密切监视。这说明政府监管部门密切关注VIE结构的发展，并没有对VIE放任发展，将来可能收紧政策。

2011年2月，国务院办公厅发布《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》，并购安全审查制度已经将协议控制方式认定为“外国投资者取得实际控制权”的一种并购方式。这说明境外资本通过协议控制方式进入我国限制性行业的做法属于并购的一种模式。

2011年6月，由于受到“支付宝事件”影响，香港联交所对通过VIE结构上市的企业特别关照和从严，一般要求申请企业针对原VIE结构采取改进措施，加强VIE结构的稳定性和控制力。曾有拟赴港上市的境内企业倒在这一政策前面。

2012年10月，境外资本通过委托境内公司投资我国限制性行业领域公司的行为，被最高院认定无效。香港已故富豪龚如心的香港公司曾委托境内一家公司代持某知名银行的股权，并提供了全部资金。境内公司在巨大的利益面前不予执行委托投资协议，香港公司为了取得该银行的股权和投资收益，提起民事诉讼。该案件处理过程一波三折，司法流程耗时漫长的12年，2012年10月，最高人民法院最终做出了终审判决。最高院以违反当时金融机构禁止外资进入的规定，判决香港公司和境内公司签署的系列委托协议无效。VIE结构尽管不等同于委托投资关系，但是，VIE结构也是间接进入我国限制性行业，其风险仍然需要引起重视。

2012年，中国国际经济贸易仲裁委员会上海分会仲裁的两个涉及VIE结构争议案例，仲裁机构均认定VIE协议安排无效，其裁决的依据包括：以表面合法形式掩盖非法目的；违反我国禁止性行业管理法规。上海仲裁委的仲裁案件具有独特的事实和争议背景，不应作为VIE结构无效的代表性案例。不过，仲裁机构裁决VIE无效的适用标准和逻辑推理值得投资人和企业加以关注。

2015年1月，商务部出台的《外国投资法》（草案征求意见稿）拟对VIE结构做出规范，在条款的数量上远远超过了现有的外商投资相关法律，除了数量制胜以外，《外国投资法》（草案征求意见稿）中也有很多值得关注的亮点，诸如对于外国投资者，征求意见稿在依据注册地标准对外国投资者予以定义的同时，引入了“实际控制”的标准；废除了外资三法确立的逐案审批制度，进一步推行了类似上海自由贸易区的负面清单模式的外资准入管理制度，进一步明确和整合了外国投资国家安全审查制度，规定了外国投资信息报告制度，整合了外商直接投资、股权投资、债权投资及资产投资等方面的法律适用等等。征求意见稿也进一步规定了有关协议控制架构的法律适用及涉及的问题。

二、VIE结构的风险及其特征

国内股权投资领域的“支付宝事件”、雷士照明控制权之争、后谷咖啡公司投资争议、双威教育的投资基金和创始人诉讼、海富投资的对赌条款被判无效案件、PPG案例的失败等，这些PE投资争议的案例反映出投资机构在境内的投资活动面临着复杂的投资风险和现实困境，投资方和企业之间需要重视风险的预防和管理，避免和减少投资争议的发生。

（一）导致VIE结构风险的原因

第一，国内在股权投资方面的立法工作和司法实践相对滞后，对风险投资的国际惯例认识不足；第二，境外投资机构和境内企业及管理者之间的文化观、价值观差异较大；第三，社会诚信体系尚不健全，企业运营过程中，部分企业创始人容易发生道德风险；第四，部分企业的公司治理相对落后，家族或家长制管理理念未能根除；第五，部分创业型公司的资金使用和财务管理不规范现象突出；第六，投资机构作为小股东的权益容易遭受侵害，法律救济措施尚不健全。

（二）VIE结构的风险分类解析

1.合规性法律风险

政府对VIE结构在境内的合法性仍然没有明确说法，影响境外公司或已上市公司的稳定性和安全性。

VIE结构所涉及的一系列法律行为，在法理上被称为脱法行为，即规避法律的行为，指以迂回手段行为规避强行规定。实是在利用合同自由，以求达成法律所不许之效果。在我国法律体系下，可以从《民法通则》和《合同法》中关于民事行为效力和合同效力的规定出发进行检讨。《民法通则》第58条第7款规定，以合法形式掩盖非法目的民事行为无效；《合同法》第52条第3款规定：以合法形式掩盖非法目的合同无效。如严格适用《民法通则》和《合同法》的规定，VIE结构可能会被认定为无效。但是值得注意的是，大陆法系民事立法通常不对脱法行为作特别规定，法律行为是否因脱法而无效，是法律解释的问题。

2.合同可执行性的法律风险

投资方与项目公司、项目公司创始人之间的投资协议存在条款缺失导致不利于投资方或创始人的诉讼，或者投资协议条款和投资结构（例如投资方优先权、对赌条款等）违反中国法律，或者在中国司法实践中不被认可无法执行。

除此之外，从协议本身来看，协议条款设置越复杂，违约的风险点就越多，不可控性就越高。违约责任条款的设置是对创始人执行合同的一种约束方式，严格的违约责任条款将增加创始人的违约成本，使其不敢轻易撕毁合同。但是问题在于，由于VIE结构的合法性问题未得到法律的确认，一旦发生违约情形，诉讼中法院是否会认定合同无效是个未知数。如果法院认定合同无效，违约责任条款也难以单独适用，这些也构成了协议得不到有效执行的不利因素。

备受关注的中国双威教育集团（下称“双威教育”）事件，将VIE结构下控制权的脆弱性再次暴露得一览无余，导致这种脆弱性的主要原因之一为协议执行的不可控性。VIE结构中外国投资者并不直接拥有境内业务实体公司的股权，而是通过一组协议实现对境内业务公司的控制关系，这组协议通常包括独家技术服务协议、股权质押协议、认股选择权协议、投票权协议等。这套看似完整的协议控制结构的有效运作，主要有赖于境内业务公司创始人的契约精神和合同违约责任的约束。一般认为在海外上市完成之前，创始人和投资者的利益是一致的，这一系列协议应该是能够得到有效执行的，但是在业绩不达标时或经营战略上发生分歧时，投资者和创始人之间会不可避免地发生纠纷，协议的稳定执行必然受到影响。

3.操作风险

投资方对投资项目的跟踪管理往往不重视法律风险，对于投资协议中规定的项目公司交割后整改事项放任自流，存在巨大的潜在风险。

4.公司治理法律风险

合理的公司治理结构，可以保障投资者的最大利益及其对公司的最终控制权。在VIE结构下，境外上市主体的授权代表、WFOE董事长兼法定代表人以及业务公司董事长兼法定代表人一般都由创始人担任，并且创始人持有业务公司的证照、公章及财务印鉴章。基于中国特有的法定代表人制度和公章制度，这样一种公司治理结构的设计，使得WFOE和境内业务公司都处于创始人的实际控制之下。由于境内业务公司只是受WFOE的协议控制，控制强度远不如股权控制，而WFOE又在创始人的实际控制下，这就导致外国投资者很容易丧失对境内业务公司的实际参与管理权。虽然外国投资者在业务公司中委派董事或财务负责人，但是一旦纠纷发生，外国投资者委派的这些人员经常遭到创始人团队强行驱逐或面临难以行使职权的尴尬局面。这种不合理的公司治理结构使得创始人对业务公司的经营具有极大的权限和自由度，在创始人长期控制的过程中通过进行关联交易、擅自借款、对外提供担保等方式，转移公司的核心资产或随意占用公司财产，将公司变成他的提款机。等到外国投资者发现公司资产减损等情况时，其已经丧失了对公司的控制权。

5.境外PE投资条款的本土化

在VIE结构的设计和安排方面，涉及境内外不同法律制度的衔接，在VIE结构安排和具体法律文件方面容易出现较多法律漏洞，存在较大法律隐患。如境外常用对赌条款在国内合法性认定，优先分配权和保底本息等。

6.创始人道德风险

在采用VIE结构的企业中，理论上都存在创始人可能单方面终止VIE协议，然后转移运营公司经营牌照或重要资产的可能性。

双威教育事件就是一个典型的案例：2012年3月，首席执行官陈子昂与公司的控股股东产生冲突，被董事会免去职务，改由冯一意接任。然而，令新一届管理层惊讶的是，双威教育在中国的核心资产———重庆师范大学涉外商贸学院、广西师范大学漓江学院和湖北工业大学商贸学院，其中两家学院在董事会不知情的情况下，已被陈子昂私自转让给几个自然人；全资子公司名下5亿多元的现金存款，也在董事会不知情下，被转移或质押。陈子昂离职后，公司公章和营业执照也不翼而飞，历年账务报表和电脑记录被清空。由于无法提供一季度的财务报表，而面临退市。在该案例中，双威教育以为罢免了陈子昂的董事长职务，就重新夺回了公司的控制权，事实上在中国，公章是公司这一法律主体的象征，如果原法定代表人不交出公章，并以该公章对外签订合同、提供担保、出让资产，则所造成的一切后果都将由公司承担。双威教育新的管理层事实上已经丧失了对公司的控制权，公司的资产已被掏空，双威教育成了一个空壳，没有任何投资价值。

7.解除创始人的职务纠纷风险

VIE结构中，当创始人与外国投资者产生纠纷时，外国投资者希望通过解除创始人的职务来夺回公司的控制权。解除创始人职务有两种途径：

一是根据公司章程，公司股东会或董事会通过决议选举及罢免公司法定代表人。这种方式简单、便捷，但是在实际操作中却存在障碍，因为在根据章程罢免了原法定代表人后，公司应向工商机关申请变更登记。但是根据相关法律规定，在申请变更登记时，工商机关将要求公司提交加盖公章的变更登记申请书、委托书，但在很多情况下，公司的公章仍在原法定代表人的手中，公司无法申请变更登记。

另外，创始人为进行反击，也会相应提起董事会决议无效之诉。如公司章程罢免法定代表人的程序设计存在漏洞，则存在董事会决议被认定为无效的法律风险。

二是通过提起诉讼罢免法定代表人。《公司法》对能否通过诉讼罢免公司高级管理人员未作出明确规定。而在实践中，有许多公司或其股东以公司有关高级管理人员违反了忠实义务为由，向法院提起诉讼，要求法院判决罢免该等高管人员。这里涉及到司法介入公司自治的模糊性和不确定性等理论问题。在司法实践中，有些法院认为法定代表人的任免属于公司内部管理事项，法院不宜代替公司行使自治权直接作出罢免法定代表人的判决。因此，通过此种方式存在障碍。

在双威教育事件中，陈子昂未经董事会同意，转移了业务公司的核心资产和现金。在这种情况下，如是股权控制模式，根据《公司法》的规定，公司的股东可以书面请求董事会或监事会向人民法院提起诉讼，董事会或监事会收到股东书面请求后拒绝提起诉讼，或者自收到请求之日起三十日内未提起诉讼，或者情况紧急、不立即提起诉讼将会使公司利益受到难以弥补的损害的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。但是在协议控制模式下，由于外国投资者并非业务公司的实际股东，提起股东代表诉讼存在困难。

8.公章返还纠纷风险

如上所述，欲使更换法定代表人发生法律效力并完全夺回公司控制权，外国投资者还必须取回原法定代表人非法占有的公章。《公司法》第一百四十八条第二款规定：“董事、监事、高级管理人员不得利用职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵占公司的财产。”最高人民法院于2005年12月26日发布的《第二次全国涉外商事海事审判工作会议纪要》（法发[2005]26号）第91条规定：“外商投资企业以持有该外商投资企业公章的自然人、法人或者其他组织为被告向人民法院提起诉讼，请求返还公章的，人民法院应予受理。”因此，公司有权依法对原法定代表人提起返还公章之诉。但司法实践中面临的困难是，当公司作为原告时，起诉状须加盖公司公章，而如果诉讼请求是返还公章，则法院允许由法定代表人在起诉状上签字作为变通。但是VIE结构纠纷中，非法持有公章的人恰恰是原法定代表人，这就形成了“自己告自己”的诉讼表象，原法定代表人不可能签署起诉状。因此，公司以自己的名义提起返还公章之诉将面临程序上的困难，法定代表人的更换和印章返还也陷入了死循环。

9.对赌协议纠纷风险

VIE结构中，一般均设置对赌条款，如由于经营业绩下滑，达不到外国投资者的要求，则相应稀释或降低创始人的股权。对赌条款是保护PE投资者的惯用方式，但最近一起案例中对赌条款被认定无效，给投资者们敲响了警钟。该案中，兰州中院一审认定，对赌条款损害公司及债权人利益，应认定无效。甘肃高院二审认为，对赌条款违反投资风险共担原则，参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答>》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，应认定无效。两审法院裁判依据不同，但均认定对赌条款违反风险共担原则而无效。目前该案已进入最高院再审程序，对赌条款的命运如何，还有赖于最高院对于本案的司法态度。