“追涨杀跌”到底是否理性

孔昊

自去年下半年以来，萎靡多年的中国股市如打了鸡血般猛然发威，以翻番的涨幅傲视全球，一再出现的逼空行情演绎着又一轮“人有多大胆，地有多大产”。最近，财经名嘴李迅雷在“A股牛市究竟能扛多久”的追问中说道：“牛市的顶部肯定不应该用纯粹的估值或经济学原理来判断，而是应该用行为金融学来诠释。”

经济学中最基本的理论假设，就是人是理性的利益最大化者，而我们在股市上看到的，却是如癫如狂的人头攒动。难道主流经济学在金融领域失效了？当然不是，正如张五常指出的，自利的理性人是在一定约束条件下行动的，看上去似乎不理性的行为，很可能是我们没有看清楚行为人所面对的约束条件。

股市中人们疯狂“追涨杀跌”，看似不理性，实际上每一个投身其中的人都是想从中获利，没有谁认为自己做的是蠢事，但他们是在对未来缺乏正确信息条件下作出的判断。事后看来，他们的判断错了，但这不能否定他们当初作决定时是理性的。

谁都不可能预见未来，所以这个约束条件永远有效，因此，在利益的诱惑下想去股市碰碰运气的人就不能说他是不理性的，因为他确实有可能碰上，正如一批已经在这一波牛市中斩获颇丰的中国股民。也正因为未来是不确定的，人们对于未来的预测，或者应该称之为满怀自身愿望和情绪的猜测——无论对错——反过来会对人们的行为产生影响。在金融市场上，这种情绪性因素的表现格外显著，以至于产生了一门专门的学问——就是李迅雷提到的行为金融学，“关于心理因素如何影响金融行为的研究”。

美国金融学家赫什·舍夫林对金融市场上影响人们决策的心理因素作了系统的剖析。比如在对未知充满恐惧的情况下，人们会做出“模糊性规避”，著名的例子就是美国金融机构联手对LTCM（长期资本管理公司）的挽救。1998年，因为一项套利交易的失误，LTCM濒临破产，纽约联邦储备银行担心由此可能导致全球金融体系的崩溃，于是发起了一项拯救LTCM的计划。

面对未知的危险，人们可能紧张过度，而面对未来灿烂的盈利前景，人们往往又会“过度乐观”，比如，在新股上市的首个交易日，人们常常将股票价格推向高峰。

网景公司曾创造出挑战微软地位的网络浏览器软件，在1995年上市之前引发投资者的狂热追捧，股票承销商每天会接到1000个以上的投资者咨询电话。一位分析师预测网景首日开盘价将为25美元，但这个预测显然还不够乐观，实际上网景发行价是28美元，首日开盘价达71美元。然而，网景上市第一年股票价格就开始跳水，到了1998年1月，有媒体报道：“公司宣布面临微软的激烈竞争……收盘于18.56美元，这是该公司自1995年8月上市以来的最低点。”最终，网景公司在1998年底被美国在线收购。面临微软的激烈竞争，这一重大风险并不是突然出现的，在公司刚推出网景浏览器时，已经是庞然大物的微软就虎视眈眈。然而，过度乐观让投资者对这一风险估计不足，甚至视而不见，因此造成了惨重的损失。

面对复杂心理因素影响下的不确定的金融市场，舍夫林建议：“我认为大多数投资者持有一个高度分散的证券组合（主要是指数基金），比试图战胜市场的做法要好得多。”只是，自认为理性的追逐利益最大化的投资者们会听吗？（支点杂志2015年6月刊）