创业板公司高管减持与投资迎合行为研究

戚拥军　张雅晨++钟海燕

摘要：以2012年12月31日以前上市的创业板公司为样本，以2010—2013年为事件研究窗口，从投资迎合角度研究创业板公司高管减持问题。结果表明：创业板公司的确存在投资迎合行为。其中，高管减持公司的投资迎合程度大于未减持公司，并且其减持比例和套现金额越大，公司的投资水平就越高。监管部门应尽快建立高管减持的预披露制度，对投资者加强教育，使创业板的股价逐步回归合理水平，以从根本上解决高管人员急于套现的问题。

关键词：高管人员；迎合投资；减持

一、引言

以三高发行（高价发行、高市盈率和高超募资金）著称的创业板自上市以来，其股价相对于主板而言一直处于高位。与主板不同的是，创业板公司的许多高管在上市之前持有大量原始股份，上市之后，他们的账面财富急剧膨胀，因而被戏称为“创富板”。我国公司法规定，高管人员在任职期间每年转让的股票不得超过其所持本公司股份总数的25%。为了尽早将这些纸上富贵变成真实的财富，创业板的高管甚至在其限售股解锁之前出现了“扎堆”辞职的现象。离职潮重挫了广大投资者对创业板的信心，2010年11月，深交所针对创业板公司高管集体辞职的问题果断采取措施，适当延长了离职高管持股的锁定期。这一措施虽然解决了创业板公司高管集体辞职的问题，拉长了高管人员的减持期限，但是不能从根本上消除高管人员疯狂套现的问题。

在当前创业板股价普遍偏高的背景下，高管人员抓住有利时机大举减持当然不失为明智之举。为了进一步抬高股价，获得更多的收益，有些高管人员在公司投资决策中还会主动迎合投资者的非理性偏好。为此，本文以创业板为研究对象，研究高管人员减持过程中的投资迎合行为。

本文的贡献主要表现在以下几个方面：（1）以往的研究主要集中于管理者在投资决策过程中是否会迎合投资者的非理性偏好，忽略了投资迎合行为的最终目的，本文将投资迎合行为与创业板普遍存在的高管减持套现问题结合起来，探讨了投资迎合行为的最终目的，丰富了投资迎合行为的研究文献。（2）本文的研究表明，管理者为了减持套现，在投资决策过程中不仅会迎合投资者的非理性偏好，而且其减持规模越大，投资迎合程度越高。这一研究结果可为监管部门加强对公司超募资金和高管人员交易行为的监管提供经验证据。

二、理论分析与研究假设

国外专门针对公司高管减持行为的研究文献并不多，相关研究主要集中在定义更加宽泛的内部人交易行为，而高管减持则是一种典型的内部人交易行为。研究内部人交易的经典文献是Manne（1966）出版的专著《内部人交易与股票市场》[1]，从两个方面论证了内部人交易对证券市场的影响：一是内部人交易会影响股票价格，从而使证券市场更加有效；二是内部人交易会对公司治理产生影响，并提出内部人交易可以改善股东与内部人的直接利益冲突，从而提高公司治理的有效性。后来，Bagnoli，Khanna（1991） & Fischer（1992）等人研究发现，内部交易会降低公司治理的有效性，他们认为只有禁止内部人交易才能防范道德风险。[2][3]Bebchuk & Fried（2003）的研究却表明，内部人交易虽然会造成市场的不公平性， 但内部人交易能够促使内部人努力工作，提高公司治理的有效性。[4]

在中小板和创业板推出之前，国内上市公司高管持股比例普遍偏低，即使发生了减持也不会对股市产生实质性的影响，因而国内公司高管减持行为的研究直到近几年才出现。李维安等（2013）以创业板为样本进行研究后发现，由于在股权高度集中的背景下公司内部治理机制弱化，治理的有效性在短期难以显现，因而高管减持对公司的成长性有显著的负面影响。[5]黄嘉成等（2013）通过对高管增减持股票过程中的盈余管理行为进行研究后发现，高管减持公司倾向于延迟披露坏消息或提前披露好消息，高管在减持股票过程中存在正向盈余管理行为。[6]游春晖和厉国威（2014）的研究同样发现，国内A股上市公司也存在以配合高管减持为目的的正向盈余管理行为；高管减持幅度越大，盈余管理程度越强；高管与董事长两职合一的上市公司较两职分离的上市公司，其盈余管理程度更强。[7]

有关公司投资行为的研究表明，投资者非理性不仅会影响股价，还会影响投资水平。其影响途径有两种：一是股权融资渠道（Equity-Financing Channel）；二是迎合渠道（Catering Channel）。股权融资渠道认为，公司的股价决定了公司的权益资本成本，管理者通常会选择在公司股价偏高时进行股权融资，进而间接地影响了公司的投资水平。迎合渠道认为，管理者不仅会在公司股价偏高时进行股权融资，还会考虑这种误定价所导致的外部治理压力，关注短期股价的管理者出于维持自身职位安全和劳动力市场声誉等方面的考虑，就会迎合投资者的非理性情绪扩大或缩减投资。

股权融资渠道的思想最早可以追溯到凯恩斯的《通论》。书中明确指出，因投资者情绪导致的市场泡沫是影响公司投资水平的重要因素。Stein（1996）从行为金融的角度提出了公司融资的“市场时机假说”。[8]该假说认为，如果投资者情绪导致公司价值被低估，目标长远的管理者即使面临着融资约束，也不愿以过低的价格来发行股票融资，从而不得不放弃有利可图的投资机会。随后，Baker、Stein和 Wurgler（2003）对该假说进行了检验，结果表明公司受到的外部融资约束越强，其实际投资水平对公司股价的异常波动越敏感，并由此提出了“股权融资渠道”理论。[9]此后，该理论还得到了Gilchrist、 Himmelberg和Huberman（2005）以及Bakke和Whited（2010）的实证支持。[10][11]

股权融资渠道假设是建立在公司存在融资约束的假定前提之下，如果公司拥有充足的内部现金流和较强的借债能力，股权融资渠道的有效性就会受到质疑。为此，一些学者在Baker和Wurgler（2004）股利迎合理论的基础上提出了投资迎合理论。[12]Dong、Hirshleifer和Teoh（2007）研究发现，不论是有形资产投资还是无形资产投资，都会受到投资者情绪的影响，并且后者对投资者情绪更加敏感。[13]Polk和Sapienza（2009）研究发现，当投资者对公司未来发展过于乐观时，管理者就会增加投资以迎合投资者的非理性情绪，并且不同类型的公司其迎合倾向也存在差别，公司股票的流动性和股利增长的不确定性越强，其迎合倾向就越强，并且这种迎合性投资往往是低效率的。[14]

由于国内上市公司的股权融资有严格的行政审批流程，再加上投资者非理性程度较高和上市公司普遍具有股权融资偏好，这就影响了股权融资渠道的传导效果。因此，国内研究主要集中于迎合渠道。刘端和陈收（2006）研究得出，管理者短视程度越大，公司投资对市场估价的敏感性也越高；市场估价越高，公司投资越旺盛。[15]张戈和王美今（2007）提出，在股市反转时期，投资的迎合机制起着主导作用。[16]吴世农和汪强（2007）研究发现，公司投资水平与投资者情绪显著正相关，在牛市中这种相关性更为显著；投资迎合的途径主要是通过长期投资，而不是固定资产投资。[17]潘敏和朱迪星（2010）分析指出，信息透明度低和成长性高的公司其投资水平更容易受到投资者情绪的影响，而收益波动性和换手率等市场指标对投资迎合倾向的影响并不显著。[18]肖虹和曲晓辉（2012）还发现，公司R&D投资也存在迎合倾向，并且其实施主体多为民营终极控制上市公司。[19]朱朝晖和黄文胜（2013）得出结论，上市公司的无形资产投资同样会迎合投资者的情绪，但这种迎合效应小于固定资产投资，并且会受到融资约束和投资者短视的影响。[20]

由上述分析可知，国内外上市公司均存在投资迎合现象。自创业板推出以来，相关公司的股价一直高高在上，为了维持这种高估值，管理者有强烈的动机去迎合投资者的非理性偏好。基于此，本文提出以下假设：

假设1：投资者的非理性程度越高，公司的投资迎合程度就越高。

从上述分析还可以看出，成熟资本市场的管理者迎合投资者非理性情绪的目的是为了维持自身职位安全和在劳动力市场上的声誉。但对国内创业板上市公司而言，管理者迎合的目的绝不是出于这两种目的，这是因为：第一，创业板公司高管持股比例较高，他们根本不用担心自身的职位安全；第二，为了尽早将所持的股份全部套现，有些公司的高管甚至出现了“扎堆”主动辞职的现象。考虑到当前创业板公司高管的减持潮一浪高过一浪，本文认为，投资迎合行为的目的更多地是为了提升公司股价，让公司高管获得更多的减持收益。为此，本文进一步提出以下假设：

假设2：高管减持公司的投资迎合程度大于未减持公司；并且高管减持的规模越大，公司的投资迎合程度就越高。

三、样本选取与研究设计

（一）样本选取

本文以2012年12月31日以前上市的创业板公司为样本，以2010—2013年为事件研究窗口，共获得了355家上市公司的825组观测值。相关数据均来自于国泰安数据库，同一家公司的高管人员在同一年度可能会发生多次减持，本文借鉴蔡宁和魏明海（2009）的做法[21]，将其进行合并处理。在合并处理过程中剔除了在二级市场先买入后卖出的情况，将其归结为单纯的买卖行为。此外，本文将年度累计减持总量小于1000股的情况也归结为单纯的买卖行为，因为公司高管的薪酬一般都很丰厚，即使他们通过盈余管理大幅提升了公司的股价，这种小规模减持所增加的收入通常只有数千元（个别样本公司甚至不足百元），他们应该不会为了这点蝇头小利而煞费苦心。

（二）研究设计

1.模型构建

为了研究投资者非理性和高管减持对创业板上市公司投资迎合行为的影响，本文构建了以下回归模型：

Invest=β0+β1M/B+β2Sell1-3+β3Age+β4Lever+β5Size+β6NCF+β7Grow+β8Industry+β9Year+ε

2.变量定义

（1）被解释变量：

公司投资水平（Invest）：该指标使用现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”除以期初总资产，以消除公司规模的影响。

（2）解释变量：

解释变量分为两类：第一类是反映投资者非理性程度的变量，用市账比（M/B）表示，这是投资迎合行为得以实现的前提条件；第二类是反映高管减持行为的变量，包括高管是否减持（Sell1）、高管减持比例（Sell2）和高管套现规模（Sell3），这是投资迎合行为的最重要的目的之一。

市账比（M/B）：本文借鉴了Baker & Wurgler（2004）对股利迎合行为的研究，采用样本公司上年末的市场价值与账面价值之比（M/B）作为衡量投资者非理性程度的指标。[12]如果创业板公司普遍存在投资迎合行为，那么该指标与公司投资水平正相关。

高管是否减持（Sell1）：该指标为高管是否减持的虚拟变量，如果某公司的高管在当年减持了公司股票，取值为1，否则取值为0。

高管减持比例（Sell2）：本文首先统计出历次高管减持的股份数占公司总股本的百分比，然后分年度汇总得到该指标。

高管套现规模（Sell3）：本文首先统计出历次高管套现金额=减持数量*成交价格，然后分年度汇总套现金额。考虑到高管套现金额分布的非正态性，且部分样本数据取值为0，本文将该数据加上1后再取自然对数得到该指标，即Sell3=ln（套现金额+1）。该指标从套现金额角度衡量公司高管的减持规模，是对高管减持比例（Sell2）的有益补充。

从理论上讲，高管人员的减持比例和套现金额越大，通过迎合投资者非理性情绪获取的收益就越大，因而上述三个解释变量在回归模型中的系数都应大于0。

（3）控制变量：

上市年限（Age）：该指标用样本公司截至上年末的上市天数除以365得到其该年度的上市年限。上市年限越长，公司剩余的超募资金就越少，其投资水平也会相应降低。

杠杆程度（Lever）：该指标为样本公司期初的资产负债率。杠杆程度越高，公司的偿债压力就越大，公司用于投资的资金就越少，因而该指标与公司投资水平负相关。

公司规模（Size）：该指标为各公司期初总资产的自然对数，反映了样本公司的规模大小。公司的规模越大，受到监管部门、机构投资者和证券分析师的关注就越多，其迎合性投资发挥的作用就非常有限，因而该指标与公司投资水平负相关。

现金流量比例（NCF）：该指标用经营活动净现金流量除以平均资产总额，以消除公司规模的差异。该指标越高，公司用于投资的资金就越多，因而该指标与公司投资水平正相关。

成长性（Grow）：该指标为公司主营业务收入增长率。公司的成长性越高，对固定资产的需求就越大，因而该指标与公司投资水平正相关。

Industry和Year分别表示行业虚拟变量和年度虚拟变量，用于控制行业因素和年度因素对盈余管理的影响。

四、实证结果

（一）变量的描述性统计

表1给出了相关变量的描述性统计。从该表可以看出，公司投资水平（Invest）的均值为9342，说明创业板公司在此期间的平均投资水平约为期初总资产的934%。高管是否减持（Sell1）的均值为0573，说明平均每年有超过一半的样本公司发生了高管减持行为。高管减持比例（Sell2）的均值为0796，说明高管人员平均每年的减持比例约为总股本的0796%；最大值为14004%，为天龙集团的高管在2013年的减持比例。高管套现规模（Sell3）的最大值为21124，该指标还原成绝对金额高达1493亿元，是华谊兄弟的高管在2013年的套现金额。

（二）变量的相关性分析

表3列示了各变量之间的相关系数。从该表可以看出，市账比（M/B）与公司投资水平（Invest）正相关，说明投资者的非理性程度越高，公司的投资迎合程度就越高。高管是否减持（Sell1）、高管减持比例（Sell2）和高管套现规模（Sell3）高度正相关，并且这三个反映高管减持情况的变量与公司投资水平（Invest）也存在正相关关系，说明高管减持公司有可能进行了迎合性投资。上市年限（Age）、杠杆程度（Lever）和公司规模（Size）与公司投资水平（Invest）负相关，现金流量比例（NCF）和成长性（Grow）与公司投资水平（Invest）正相关。由于上述相关性分析受到不同样本个体和年份的干扰，因而只能大致给出各变量之间的相互关系，其准确关系还有待于回归模型的进一步检验才能得知。

（三）回归结果分析

表4利用前文给出的回归方程，首先引入市账比（M/B）作为解释变量，以检验投资迎合行为的存在性，在此基础上再逐个引入高管减持的三个变量，以进一步检验高管减持对公司投资迎合行为的影响。具体回归结果如表中的模型1—4所示：

从表4可以看出，市账比（M/B）的系数在统计意义上显著为正，说明投资者的非理性程度越高，公司的投资水平就越高，从而验证了创业板公司投资迎合行为的存在性，使假设1得到了实证支持。其系数为02，表明市账比每提高1个单位，创业板公司平均增加的投资水平约为期初总资产的02%。

三个高管减持变量的系数在统计意义上显著为正，表明高管减持公司的投资迎合程度大于未减持公司，并且其减持比例和套现金额越大，公司的投资迎合程度就越高，从而使假设2得到了实证支持。高管是否减持（Sell1）的系数为0535，表明高管减持公司的投资水平比未减持公司平均高出0535%；高管减持比例（Sell2）的系数为0114，表明高管减持比例每增加一个百分点，公司的投资水平大约提高0114%；高管套现规模（Sell3）的系数为0029，表明高管套现金额每增加一个百分点，公司的投资水平大约提高003%。

相关控制变量的系数不仅符号与预期的完全一致，而且在统计意义上也是显著的。上市年限（Age）的系数平均约为-1，表明创业板公司的上市年限每增加一年，其投资水平大约降低1%；杠杆程度（Lever）的系数平均约为-0017，表明创业板公司的资产负债率每提高一个百分点，其投资水平下降不足002%，这是因为创业板公司在上市之初募集了大量的资金，资产负债率极低，负债对投资的影响几乎微不足道，公司规模（Size）的系数平均约为-1386，表明公司规模每提高一个百分点，其投资水平大约下降1386%；现金流量比例（NCF）的系数平均约为0196，表明营业现金净流量相对于总资产的比例每提高一个百分点，公司的投资水平大约提高02个百分点；成长性（Grow）的系数平均约为0026，表明主营业务收入每增长一个百分点，公司的投资水平提高不足003%，这几乎也是可以忽略不计的。

五、小结

由于创业板公司的许多高管在上市之前持有大量的原始股份，上市之后，他们的账面财富急剧膨胀。为了尽早将纸上富贵变成真实的财富，一些公司的高管甚至在限售股解锁之前“扎堆”辞职，深交所针对这一现象适当延长了创业板离职高管所持股份的锁定期。这一措施虽然解决了创业板公司高管集体辞职的问题，但是却不能从根本上消除高管人员疯狂套现的问题。为了在减持套现过程中获得更多的收益，有些公司甚至采取了旨在提高公司股价的投资迎合行为。本文以2012年12月31日以前上市的创业板公司为样本，以2010—2013年为事件研究窗口，从投资迎合角度研究了创业板公司高管减持问题，结果表明：创业板公司的确存在投资迎合行为。其中，高管减持公司的投资迎合程度大于未减持公司，并且其减持比例和套现金额越大，公司的投资水平就越高。

投资迎合行为虽然在短期可以提升公司的股价，让高管人员获得更多的减持收益，但从长远角度来看却会损害公司的价值。即使发展前景再好的行业，如果过度投资，也会导致产能过剩，国内的光伏产业就是最好的例证，几年前曾极度风光的“涉矿”投资迎合行为给上市公司和广大投资者造成了巨额的损失。对创业板公司而言，大部分资金都是其在上市过程中筹集的，高管人员应该把提升公司的长期价值和给中小投资者带来满意的回报作为最重要的任务之一，而不是通过投资迎合行为配合自己高价套现。对监管部门而言，一方面需要尽快建立高管减持的预披露制度，让他们定期向市场发布其未来一定时期的减持数量和减持价格，供投资者参考和监督；另一方面需要对投资者加强教育，让他们逐步改变“炒小炒新”交易习惯，使创业板的股价逐步回归到合理的水平。对投资者而言，只有真正树立起价值投资理念，才能在资本市场的各种“概念”和“题材”炒作中做到独善其身，也就不会轻易地在公司高管“借利好出货”时去高位接盘。

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