地方债置换新政出台

分析人士普遍认为，新政或将解决地方债认购不足的问题。

5月12日，财政部、央行、银监会联合下发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券事宜的通知》（以下简称《通知》），目前各家商业银行正在统计数据，积极准备地方债务置换。分析人士称，地方债务置换最终落地，一方面，将缓解地方政府债务偿还压力，财政约束得到阶段性缓解，政府投资获得支持；另一方面，银行贷款投放能力得到提升，货币传导有望疏通。下一步，投资将再度发力，有利于稳定短期经济增长。

将缓解地方债压力

《通知》显示，置换债券除了公开发行方式之外，将引入定向承销方式发行。另外，地方债券或将纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，纳入央行常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）的抵押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵质押品范围，并按规定在交易所市场开展回购交易。

此前，地方债务一直是“烫手山芋”，地方债发行利率偏低、流动性差等原因致使商业银行配置地方债券意愿低。在新政发布之前，地方债发行在多省市全面延迟，江苏省也是其中延迟的一个省份。据悉，江苏省原计划在4月23日发行1.6万亿元地方债，但因为各种原因被推迟。巧合的是，在地方债新政曝出的当日，江苏省在中国债券信息网发布公告称将在5月18日发行第一批总计522亿元的记账式固定利率附息债券。

分析人士普遍认为，新政或将解决地方债认购不足的问题。“商业银行买入地方债来置换贷款并不吃亏。” 中金公司固定收益分析师陈健恒分析道。他认为，原因在于贷款基准利率在几次降息后已经降到历史最低点，贷款的机会成本下降。如果进一步考虑地方债流动性优势，那么银行持有地方债并不见得综合收益比贷款差。

对市场流动性造成冲击

今年3月，财政部公布了1万亿元的地方政府债券置换额度，并表示将通过债券市场进行债务置换，这被认为是解决地方政府债务问题的一大举措。《通知》同时也规定了第一批定向承销发行工作的截止日期为2015年8月31日。“也就是说，本次高达万亿元的置换债券基本集中在6月到8月之间发行，如此巨大的规模在这么短的时间之内完成，必定对市场流动性产生一定冲击。” 中信建投宏观债券首席分析师黄文涛说道。

除此之外，第二批置换债券额度的不确定性也将对流动性预期产生一定影响。“从文件上看，这1万亿是2015年第一批置换债券额度，这难免会让人联想是不是还有第二批？第二批可能还有超过5000亿的置换额度释放，这将导致短端流动性紧张。” 民生证券研究院执行院长管清友点评道。他认为，地方债发行，银行被摊派，而银行对此恐早有预期，所以才有了近期陡峭收益率曲线。银行找央行换钱存在时间差，这个时间差会导致流动性紧张和收益率平坦化。有多位分析人士表示，未来央行继续降息以及加大定向投放的可能性增大。

债券市场收益率承压

需要指出的是，新政市场流动性的冲击在短期内对债券市场预期可能造成较大冲击，而且长端利率债收益率还将承受较大的压力。

国泰君安债券分析师徐寒飞认为，地方债发行时间紧、规模大，要求首批债券置换额度的定向承销发行工作于2015年8月31日前完成，这意味着5-8月，平均每月需进行的债券置换规模在2000亿-2500亿元，超过4月利率债全月发行总量的40%，时间紧、任务重。短期来看，地方债供给会迅速上升，对现有利率债投资将形成明显挤出效应。

“无论是从流动性的配合还是供给压力，该文件的出台在短期内都对市场预期造成较大的冲击，长端利率债收益率将承受较大的压力。但如果收益率真的上升，则将会创造较好的买入时点。”黄文涛说道。

不过，从长期看，债市仍有机会。陈健恒表示，“尽管市场化发行的地方债仍不少，供给高峰在二三季度，但在货币政策持续放松、货币市场利率持续维持低位的情况下，我们相信银行有能力和意愿消化地方债。中短端债券收益率下行较为确定，长端利率最终也会逐步下行”。endprint