中国房地产银行信贷现状分析及房地产PE

张庚杰

房地产业属于国民经济的先导型产业，是一个具有高度综合性和高度关联性的行业，同时其属于资金密集型产业，其经济活动过程需要大量资金投入运作，所以融资对对房地产企业尤其重要。在目前的金融环境下，我国房地产资金来源主要依赖银行信贷。近些年，国家金融宏观调控，造成房地产企业资金供应紧张。在这样的背景下，我国房产企业融资趋向多元化发展。建立起一个多层次的房地产融资体系以满足融资多元化的需求是当前我国房地产融资的主要问题。

私募股权投资（Private Equity，简称PE），是非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。PE并不看中企业目前的营运能力和经营状况，而是着眼于企业未来的成长性，即企业的价值。房地产PE是定向投资于房地产行业的PE，基于行业的特殊性独具特色。

一、目前房地产企业银行信贷的现状

自2009年底地产调控以来，银行信贷这一房地产企业最为传统的融资工具，便逐步收紧。作为应对各主要房地产企业，正在积极探索和使用其它融资渠道。但银行贷款仍然是房地产企业最主要的融资工具。

中国房地产开发企业的资金来源主要是：国内贷款、自筹资金及其他资金。其他资金主要是定金及预付款二个方面，房地产企业自有资金比例较低，主要依赖银行贷款。银行信贷资金贯穿于土地储备、交易、房地产开发与销售的全过程。据央行和银监会对全国除西藏以外的30个省（市）的统计数据显示，我国的房地产开发资金中有55%的资金直接来自银行系统，而另外的自筹资金主要由商品房销售收入而来，大部分来自购房者的银行按揭贷款。按首付25%-30%计算，企业自筹资金中有大约60%-70%来自银行贷款，“定金和预收款”也有25%-30%的资金来自银行贷款。如果将施工企业垫资中来源于银行贷款部分加上的话，来源于银行的资金总比例将高达70%以上。银行贷款实际上支撑了房产开发商经营周转的主要资金链。对比银行贷款最多不超过房地产总投资40%的国际通行标准，我国房地产企业对银行的依赖度明显过高。一旦房地产经济发生波动，房地产企业的经营风险将转变为银行的金融风险，从而影响国家经济的平稳发展。为此，政府不遗余力的对房地产行业进行调控，自 “121号文”开始，“国六条”、“国十五条”、《关于金融促进节约集约用地的通知》、 “国十一条”、“国八条”相继出台，银行信贷被逐步收紧。随着调控政策的频频出台，房地产行业急速降温，去化周期延长，房产企业资金链的脆弱性显露无遗，房地产企业融资面临前所未有的挑战。面对资金瓶颈，开发商亟待拓宽融资渠道。

二、国内PE发展现状

PE基金即私募股权投资基金是指通过非公开的渠道募集资金，对非上市公司进行股权投资，以期日后通过上市、并购等方式出售所持有的股权并获利的实体或行为。 PE基金有广义与狭义两种理解

从广义上而言，PE基金涵盖对于未上市企业发展各阶段的股权投资，即包括企业初创阶段、扩张阶段、成熟阶段等的股权投资，而人们熟知的风险投资基金则更多投资于高风险高成长型企业的初创阶段。因此广义的PE基金包括风险投资基金等股权投资基金。 从狭义上而言，PE基金所投资的主要是处于成熟阶段的企业的股权，不包括风险投资基金。

私募股权基金对经济发展具有重要推动作用，主要有以下几方面：拓宽企业的投资与融资渠道；为企业并购活动提供融资渠道；降低融资成本以及市场风险。

根据有关学者的归纳与课题组的分析，PE基金主要具有以下一些特点

资金募集，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集， 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行，投资方式以私募形式进行，极少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节；采取权益型投资方式，基本不涉及债权投资。PE投资机构对被投资企业的决策管理有一定的表决权；

一般投资于私有公司即非上市企业，极少投资上市公司，不涉及要约收购义务；资期限较长，属于中长期投资；资金来源广，如个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、保险公司等；PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端；约束条件少，可满足不同阶段不同类型企业的融资需求 。

在国外的金融体系中，PE基金已经成为一个不可或缺的组成部分。以2006年为例，美国PE基金募集资金共计1650亿美元，首次超过了纽交易所和纳斯达克证券交易所公开发行股票融资总额1540亿美元，凸显了市场资金对于PE基金的关注与偏好。

同样以2006年为例，中国PE基金募集资金总额仅1200亿元人民币；同期，中国股市的融资总额为7765亿元人民币。PE基金所吸引的资金仅占股市融资额的1/6不到。这说明与国外的PE基金市场相比，中国的PE基金市场尚处于初级阶段，具有极为广阔的发展前景。

三、房地产PE

房地产PE是房地产开发融资的一个重要方式，在国外有很成熟的运作经验，在我国仍属于新型金融业态，处于起步阶段。目前，总体规模较小，但增速较快。据不完全统计，2010年国内房地产PE基金，资金规模达到500多亿元。仅占2010年房地产开发投资额总量的1%。如果除去规模较大、具有房地产开发企业背景作为企业多元化融资延伸的那部分基金，实际规模更小。

目前国内房地产PE往往基于房地产项目产生，一些房地产PE根据中国国情，设计出了“项目基金模式”，即先发掘锁定房地产项目，再设计基金产品，而后募集成立基金的模式。此模式由于事先锁定了地产项目，使得基金的运作更加透明并且对风险的控制也更强，投资者能够在认购基金份额前对基金所投资的项目进行充分了解，从而降低投资者的风险。

资金来源方面，由于PE的投资期限较长，因此，其资金会大量来自于其主要投资地域的机构投资者。以欧洲为例，欧洲PE领域70%以上的资金来自欧洲本土。但国内却是另一番景象，大量投资资金来源于海外，这主要是因为国内缺乏完善的资本市场和相应的监管架构。目前我国房地产PE的募集对象，主要是个人投资者或民营企业，以及少量的信托公司、保险公司、银行的私人理财部。这与外资房地产PE有很大不同，外资房地产PE，主要面向成熟的机构投资者，如养老退休基金、捐赠基金、大学教育基金以及投资银行、保险公司等。这一方面是由于我国的银行、证券公司、保险公司、养老机构等机构投资者投资私募基金还存在诸多政策性限制。另一方面也是由于专业房地产基金刚刚起步，保险、社保等机构并未看到其业绩，因而对房地产PE的选择要求非常严格，难以成为募集对象。

根据国外经验，房地产PE的退出形式多样，与其投资模式相关联。有物业出售、股权转让、资本市场退出、发行REITs退出、收回本息（针对债权投资）、红利分配、设定强制赎回条款等方式。目前，由于国内房地产PE主要投资于项目，退出形式较为单一，主要是物业出售和股权转让。具体来说，有直接买地、通过自己的开发团队或与其他开发商合作开发，建成后出售产品退出的；有以低价收购物业，通过重新包装，再以高价出售获利的；也有以股权或债权形式，提供过桥融资，帮助房地产企业完成土地收购提供建设资金，以合作方股权回购或向第三方转让股权的方式退出。另一方面，投资于公司层面的基金，一般通过资本市场退出，包括以公开上市方式退出，或者通过在二级市场出售已上市公司股票退出。在国外，商业地产可以采取发行REITs退出，但目前国内相关环境尚不成熟，仍不能采用。

综合来看，国内房地产PE具有起步晚、融资渠道单一、退出机制单一的特点，发展极不成熟，单发展空间巨大，符合房地产行业健康持续发展的要求。随着资本市场的发展与新政出台，房地产PE必将成为房企重要的融资渠道。

（作者單位：中国社会科学院研究生院）