上海股市IPO抑价实证研究

赵贞玉 耿艳

[摘要]新股发行抑价是指新股上市首日收益率显著为正的现象。不论是在成熟的资本市场，还是在新兴的资本市场，IPO抑价现象普遍存在。文章通过运用弹簧振子理论，研究上海股市IPO抑价问题和新股上市后续定价效率问题，得到结论如下：我国IPO抑价程度与新股上市时间和流通盘大小之间呈现出显著的负相关关系，相比成熟的资本市场我国新股发行抑价率极其高，随着新股发行定价机制不断向市场化完善，IPO抑价有一定程度的改善。

[关键词]IPO抑价;弹簧振子理论;流动性溢价;定价效率

[DOI]1013939/jcnkizgsc201513010

股票首次公开发行（Initial Public Offerings，IPO），是指企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票并上市募集资金的过程。本文通过运用弹簧振子模型，进一步研究衡量市场有效性的更优指标，IPO高抑价的影响因子。

传统意义上的抑价率（实质上是首日超额收益率）被分解为两部分，即一级市场发行定价实质性偏低（与股票均衡价格比较）和二级市场交易价格的非理性成分。

1文献综述

中国的研究现状，目前研究国内新股抑价现象的文献已经不少，并且研究主要集中在实证层面，其研究内容大致可以分为两类：一是检验西方抑价理论是否能够用于解释中国的IPO抑价现象;二是结合中国特有的制度环境，并试图寻找我国IPO高抑价现象形成的原因。

王晋斌（1997）发现Rock“赢者诅咒”模型，在我国并不适用。Dongwei Su和Belton MFleisher（1999）说明了“信号传递”理论在我国的适用性。但夏新平和汪宜霞（2002）的研究发现有的股票抑价和增发之间没有确定性联系，否定了中国市场“信号传递”适用性。蒲军等（2010）在我国转轨经济背景下研究发现承销商声誉解释力强，全流通和上市地点对IPO抑价率影响不大。

熊维勤等（2007）深入研究了发行制度变迁对IPO抑价的影响。田利辉（2010）研究指出，我国的IPO抑价是制度性抑价。张小成等（2010，2011）运用行为金融理论，考察机构投资者异质预期对IPO抑价的影响，认为信息不对称导致的机构投资者异质预期是IPO 抑价高企的原因之一。

2研究设计

21样本选取

上证A股按照上市首日流通盘进行系统抽样，选取200只样本股。通过如下处理剔除宏观因素对股价的影响：

P′t=Pt×（1-ROIt）=Pt×（1-SHINDt-SHINDt-1SHINDt-1）（1）

其中：P′t——修正后的t交易日证券价格;ROIt——上证A指在t交易日的收益率;SHINDt——t日的上证收盘指数。

22实证思路

弹簧振子理论的基本思想很朴素。将证券的价格波动类比为弹簧振子的波动规律。证券在受到一定的信息冲击后，会产生后续的价格波动并有其相应的公允市价，即弹簧在一个力的作用下，能够围绕其均衡位置做有规律的运动，最终达到新的均衡。弹簧振子理论模型如下：

Pt=a0+a1Pt-1+a2Pt-2+εt

ε2t=c0+c1ε2t-1+δt（2）

用eviews对样本数据进行ARCH模型分析，如公式（2），最终得到每只股票的回归系数ai0、ai1、ai2。这样就得到了每只股票在弹簧振子模型框架下相应的数据模型。

当t→∞时，即在股票上市后足够长的时间内，信息能够充分在新的均衡价格中得到体现时的价格。此时，P^=limt→∞Pt=limt→∞Pt-1=limt→∞Pt-2，方程两边同时取极限代入可以得到新的均衡价格的公式

P^t=ai01-ai1-ai2（3）

3实证分析

31弹簧振子理论对IPO抑价问题的解释能力研究

本文对IPO抑价的衡量指标是P^-P0P0，而非传统意义上的P1-P0P0，P^是市场对股票内在公允市价的决定。接下来将通过样本数据分析来检验，P^是否比P1更加接近股票的均衡价格。

第一，利用对价格的修正公式（1），对200只股票上市后50个交易日的收盘价进行修正。

第二，利用弹簧振子模型（2）对样本数据进行回归，得到每只股票的均衡价格P^1。

第三，假设新股上市这个信息对股价的影响能够在50天的市场表现中得到完全消化。用符号函数，选定P50的价格作为新股上市后经过市场检验的相对公允的价格。

Z=P1-P50-P^-P50D=1Z>0

0Z<0（4）

即，当Z>0时，说明P^更加接近P50更能够代表股票新股IPO的均衡价格;

第四，设P表示Z>0的股票的比例，样本比例为=144200=072

第五，原假设：P<05，即P1更加接近P50，代表股票的均衡价格为：

Z=-PP（1-P）/n=6223>Z005=1645（5）

拒绝原假设，认为P^更能代表股票的均衡价格，解释IPO抑价更合理。

32上市时间、流通盘和抑价率的相关性分析

用基于公允市价得到的IPO抑价指标进行Spearman秩相关检验，得到结果如下表所示。

上市时间、流通盘和股票抑价率之间具有高显著性的负相关关系。因为随着我国证券一级市场发行制度和定价机制的不断完善和市场化，使得一级市场的定价效率提高。流通盘小的股票，从一方面来说股票供给量小相应的需求较为旺盛，同时信息的传递和消化效率较低，造成比较高的抑价。

4结论与展望

文章认为用弹簧振子模型得到的均衡价格衡量IPO抑价更有效，且上市时间和流通盘大小和IPO抑价率之间呈现出显著的负相关关系。随着一级市场市场化进程加快，询价制度的不断完善，一级市场的抑价现象有所好转，市场上对于信息的定价效率也提高。新股首日发行较高的初始收益率一部分来自一级市场发行抑价，一部分来自二级市场流动性溢价。一级市场发行抑价随着时间的推进，市场的完善在不断改进。

参考文献：

[1]Logue，DOn the Pricing of Unseasoned Equity Issues： 1965-1969[J].FinancQuantAnal，1973（8）： 91-103

[2]Ibbotson，Roger G（1975）.Price Performance of CommonStock New Issues[J].Jornal of Financial Economics，1975（2）：235-272

[3]Tinic，SAnatomy of initial public offerings of common stock[J].Finance 1988（43）： 789-822

[4]刘超然，潘焕学，张岩我国创业板IPO抑价实证研究[J].中国市场， 2012（13）.

[5]赵壹货币政策如何影响金融机构贷款利率——基于马尔科夫区制转换模型的定量分析[J].中国市场，2014（50）.

[6]冯晴发达国家金融业并购监管政策与制度研究[J].中国市场， 2014（45）.