创业板上市公司IPO折价的实证研究

吴思琼

摘要：2009年创业板的成功推出，在创业板上市的公司越来越多，极大调动了我国证券市场的活跃度。但是，IPO“三高”现象以及高抑价问题严重，尤其高抑价使得许多投资者追捧新股，导致一级市场资金囤积不利于资源配置。另外，2014年实施的首日44%的涨幅限制也对IPO折价的研究造成了一定影响。因此，本文将2010年1月—2015年5月底在我国创业板上市的424家公司作为研究对象，2014年至2015年的首日涨跌幅基于各股的破板价计算，通过建立多元回归模型以及相关性检验、怀特检验、方差膨胀因子检验等，对我国创业板IPO折价现象进行实证研究，从而得相关结论。

关键词：创业板；IPO折价；首日涨跌幅；多元线性回归

一、引言

2009年10月，我国创业板市场正式成立，创业板又称二板市场，即第二股票交易市场，在我国，主板指的是沪深股票市场。截至2015年5月底创业板上市公司已经达到470余家。创业板为暂时无法在主办上市的中小企业和新兴公司提供了融资途径和成长空间的证券交易市场，对主办市场提供了补充，实现了资本市场的多层次性。目前，IPO以其能为风险投资机构创造高收益而获得较好的反响，但是高收益的背后是不得不面临的高风险。由于创业板IPO市场的不稳定性，2013年创业板IPO被暂停一年。此外，IPO折价是新股发行定价中普遍存在的现象，这里具体指的是首次公开募股的股票发行价低于上市后的市场交易价的现象，作为违反有效市场的金融异象之一存在于国际股票市场中。发达国家IPO折价的平均水平在15%左右，我国股票市场IPO折价程度长期处于较高的水平，对于上市的460家创业板公司，首日平均抑价为113.61%，远远高于世界发达国家的平均水平。

为遏制上市首日股价被恶意炒高的局面，2013年12月沪深交易所针对新股上市首日，股价涨幅和盘中临时停牌等作出明确规定2014年1月起，新股首日股价最高涨幅为发行价的44%。上交所对于上市初期异常交易行为严重扰乱股价的账户所有人，将认定为“不合格投资者”，限制交易权。因为最高涨幅为发行价的44%的限制，首日涨跌幅并不能很好的反映IPO折价现象，所以本文在计算2014年起的涨跌幅时，引入破板價概念，即正常股票当日价格没有达到10%，不再延续前几日的涨停强势。本文将2010年1月—2015年5月底在我国创业板上市的424家公司作为研究对象，通过建立多元回归模型，考虑发行价格、换手率、中签率等因素，对我国创业板IPO折价现象进行实证研究。

二、文献综述

目前，国内外对于IPO的研究主要集中在IPO定价、IPO折价和IPO效率三方面，尤其是PO折价，国内外学者更是做了不同方面的研究。

Kathleen Weiss Hanley（1993）通过多元线性回归解释了IPO折价与部分调整现象，并提出那些最终发行价超过定价范围的新股有更大程度的抑价，并且更有可能增加发行数量。Bachmann（2004）将IPO折价的原因归结于：承销商考虑自身利益、赢者诅咒、信号传递和信息瀑布等效应。此外，陈工孟（2000）实证检验了我国股票市场IPO的折价现象，研究发现发行通过每股发行价与每股账面价值之比和市盈率向投资者传递信息。谢立胜（2010）针对于创业板的IPO折价进行多元线性回归研究，提到了流动性假说、投资银行信誉和信息不对称等因素。刘力（2000）研究表明，新股发行首日收益过高的主要原因是我国股市存在较大的不确定性，新股首日收益与公司规模和新股的发行价格均为显著负相关的关系，与流通股所占比例同样正相关，但是这种正相关关系并不显著。

三、实证分析

（一）样本描述

自2009年创业板诞生之日起截至目前，我国创业板目前有接近500家上市公司，考虑到数据较多以及股市波动性大等问题，本文选取2010年1月到2015年5月底共424家上市公司作为样本进行实证研究，各项指标数据均来自同花顺数据库。

通常我们用新股发行价格和其上市的首日收盘价之间的差值来对IPO折价率进行衡量，折价率的计算公式为：

IR=（P1-PO）/P0

其中：P1为上市首日收盘价格，P0为新股发行价格，此处的折价率用首日涨跌幅来具体表示。但是，因为2014年1月起，新股首日股价最高涨幅为发行价的44%。使得2014年起的涨跌幅数据非常接近，不利于IPO折价的实证研究，因此，本文将2014年起的数据以破板价为计算基础。此外，在各个指标数据中上市首日换手率同样也受到最高涨幅为发行价44%的限制，所以2014年起的换手率本文以累计到破板价当时的换手率为准。

（二）模型选择与变量选取

1.模型选择

根据已有文献来看，影响我国创业板IPO折价的因素众多，因此本文采用多远回归分析方法，建立一个横截面多远回归模型：

yi=β0+∑βjxij+εi

2.解释变量的选取

IPO折价的影响因素主要有：先验不确定性、发行量、中签率、发行价格以及发行人当年净资产收益率、承销商声誉、流通比例、最大股东持股比例和等待时间等。本文根据数据的可获得性，选择了一下八个解释变量：

X1——发行价格，通常情况下发行价格和IPO折价率呈负相关。衡量发行价格低估程度，通常价格较低的股票比较容易受到投资者的偏好，因而折价程度也可能越高。另外，由于股票发行人与投资者之间的信息不对称，投资者会认为只有公司质量劣于一般水平的发行人愿意在一般价格水平上发行股份。

X2——发行规模，通常情况下发行规模和IPO折价率呈负相关。发行规模等于股票发行价格与发行数量的乘积。发行规模越大，企业会将自身的发行价格定得越低以吸引更多的投资者，同时规模大上市公司信息披露的更为充分，导致更多的投资者来追逐这一新股，从而导致首日IPO折价率的提高。该指标以实际募集资金作为衡量标准，由于数量巨大不便于回归，此处取发行规模的自然对数。

X3——承销保荐费用，通常情况下承销保荐费用与IPO折价率呈负相关。此处的承销保荐费用代表的是承销商的声誉，声誉高的承销商凭借其良好的承销记录要求更高的佣金，同时可以传递正面信息，发挥专业优势，使得投资者之间不对称程度降低，IPO折价就越低。

X4——现金申购中签率，通常情况下现金申购中签率与IPO折价率呈负相关。衡量投资者对发行公司未来价值的评判。中签率就是股票募集资金量同参加认购的资金量的比率。一般来说，潜在价值越大、质量越高的发行公司其IPO的中签率应该越低。这就意味着对股票的需求越高，所以转向二级市场抬高股票的市场价值，股票的超额收益率越高，中签率与IPO折价程度成负相关。

X5——换手率，通常情况下换手率与IPO折价率呈正相关。换手率是指交易首日股票转手买卖的频率，一方面可以表示流动性，又可以表示投资者的投资动机。换手率越高，则投资者对股票的认同度越高，愿意购买，则折价率越高。

X6——首发市盈率，通常情况下首发市盈率与折价率呈正相关。发行市盈率就是股票发行价格同股票收益率的比值，发行市盈率越高就说明发行价格越高，折价程度就越低。就同一只股票而言，发行市盈率越大，则发行价格就越高，这将影响投资者的投资欲望，产生进入障碍。反之，投资者会认为该股票被低估，则会踊跃购买。因此发行市盈率对于股票折价具有一定影响，将其列入回归方程。这里假设发行市盈率同IPO折价程度负相关。

X7——资产负债率，通常情况下资产负债率与IPO折价率呈负相关。资产负债率揭示了上市公司全部资金来源中有多少是由债权人提供，是衡量负债水平及风险程度的重要标志。资产负债率越高，意味着上市公司面临的财务风险越大，其发行新股对投资者的吸引力越小。

X8——净资产收益率，通常情况下净资产收益与IPO折价率呈正相关。净资产收益率越高的公司，其受追捧热度越高，则折价率越高。

根据以上八个因素得到多远回归模型如下：

Y=C+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+α6X6+α7X7+α8X8+μ

（三）描述性统计分析Y

如图1所示，首发价格最大与最小值差距较大，而发行规模和承销保荐费用经去自然对数后总体平稳。市盈率的波动性比换手率和中签率都大，这体现了不同创业板新股间市盈率差距较大，可能会对IPO折价率的研究产生一定影响。在创业板市场上市的公司的资产负债率与净资产收益率都较为接近，这与创业板上市要求有一定的联系。另外，由于后期引入破板价后，IPO折价率的最大值特别大，总体均值较大。从柱状图中可以看出，IPO折价率数据较为集中，峰值达到9904.201，不再适用正态分布，均值为115.38，方差显著为正，表明中国创业板市场上市公司都普遍存在较大的折价现象。

描述性统计分析

N最小值最大值均值标准差

首发价格（元）4254.4700110.000027.284315.6522

发行规模（LN）42518.679121.660519.98160.6085

承销保荐费用（LN）4252.92743.07552.99440.0303

申购中签率4250.123618.69141.14521.4088

上市首日换手率42514.0451100.000066.460320.0080

首发市盈率（P/E）4257.1100150.820047.165524.7772

资产负债率（ADR）4250.866176.423527.761416.2664

净资产收益率（ROE）425-3.993855.849914.00956.2127

（四）逐步回归

借助eviews 软件，实现对八个解释变量的逐步回归，如图3所示，分别剔除了X2、X3、X5、X6、X7五个数据，即发行规模、承销保荐费用、换手率、首发市盈率和资产负债率。根据以往研究，14年前，对数据进行逐步回归时，首日换手率都会作为影响因素保留下来，由于14年后引入破板价当日的累计换手率，使得换手率对于IPO折价率解释性变弱。同样，14年前的R—squared值均较大，而14年后受到最高漲幅为发行价的44%的影响，R—squared值均较小。

保留下的X8、X1、X4，分别为净资产收益率、发行价格以及现金申购率，从X8、X1、X4由上到下的保留顺序，分别体现了对于Y的贡献由大到小。图上Prob.值均小于0.05，表现显著。

因此，得到逐步回归后的模型为：

Y = 485.20 - 171.76 X1–17.57 X4+ 13.86

（五）多重共线性检验

1.相关系数检验

确保各变量间不存在多重共线性是进行线性回归的关键，对剩余的X1、X4、X8进行相关系数检验，得到各变量之间的相关系数均小于0.5，不存在多重共线性。

2.方差膨胀因子VIF检验

一般来说，VIF越大，显示共线性越严重。如图4所示：X1、X4、X8得到的VIF值均小于10，则不存在多重共线性。

（六）残差检验

1.怀特异方差检验

检验的伴随概率Prob小于0.05，可以判断模型不存在异方差。

2.自相关LM检验

LM检验的伴随概率P小于0.05，则不存自相关。

通过描述性分析和实证分析，我们寻找到了IPO折价率的3个影响因素，分别是发行价格、申购中签率、净资产收益率。

（1）新股IPO折价率与首发价格呈负相关关系，与前文假设一致；

（2）新股IPO折价率与申购中签率呈负相关关系，与前文假设一致；

（3）新股IPO折价率与净资产收益率呈正相关关系，与前文假设一致；

四、结论

本文通过以上对2010年1月——2015年5月底425家创业板上市公司的实证分析，剔除了发行规模、承销保荐费用、换手率、首发市盈率、资产负债率、五个变量，经过了多重共线性和残差检验，得出了如下结论：

（一）2014年以后，换手率的解释力变弱，不再适用于作为模型的影响因素。尽管14年前，换手率对于IPO折价率还具有解释力度，R—squared值也较大，但是14年以后受到最高涨幅为发行价的44%的影响以及经济环境的变化，换手率对于IPO折价率的解释力变弱，R—squared值也变小，市场非理性繁荣增大。

（二）与预期一样发行价格和IPO折价率呈负相关。一般而言，投资比较青睐于价格较低的股票，由于股票发行人与投资者之间的信息不对称，理性投资者会意识到“柠檬市场”，认为只有公司质量劣于一般水平的发行人愿意在一般价格水平上发行股份，而要扭转这一问题的关键就是实现IPO市场的信息均衡。

（三）与预期一致现金申购中签率与IPO折价率呈负相关。中签率指的是股票募集资金量与参加认购资金量的比例。其代表着一级市场投资者对发行新股的追捧热度和市场上投资者的从众行为，由于我国创业板较主板成立时间较短，市场上不成熟，投资者更易受噪声影响，并且创业板上市规模较小，更容易被市场炒作，导致IPO的高抑价。发行價格越低估，市场需求越高，中签率就越低，而实际IPO折价率则高，针对于这一问题同样也要保持创业板市场信息流通，使得投资者对于上市公司有较深的理解，正确评估发行价格。

（四）与预期一致净资产收益与IPO折价率呈正相关。净资产收益率指利润额与平均股东权益的比值，是衡量上市公司盈利的重要指标。净资产收益率越高的公司，说明其带来投资收益越高，受投资者追捧热度越高，则IPO折价率越高。

（五）根据上述数据显示，创业板是我国新兴的资本市场，按其目前理论水平和发展潜力来看，表现出过热局面尚能接受。但是仍需要保证市场信息对称加强信息披露，杜绝投资者的过度投机行为，避免市场非理性行为引起的高抑价。

五、针对IPO折价的相关建议

尽管IPO折价现象在世界股票发行市场上普遍存在，但是我国首日平均抑价超过100%，远远高于世界发达国家的平均水平，这对于我国发行市场的发展史极其不利的。因此，相应的措施必须采取来防止过高的IPO折价。

（一）培育机构投资者，有效发挥其作用

相较于个人投资者，机构投资者不但具有更为专业投资知识，而且资金投入规模大。同时，机构投资者利用其专业团队，在信息获取上具有明显优势，这一优势有利于引导市场投资定价行为。但是，机构投资者受利益驱动也会利用其优势，在二级市场上操纵股价，引起市场混乱。因此，我们必须培育机构投资者的素质，加强监管力度，有效发挥其作用。

（二）实现定价机制的改革，逐步推进注册制

当前，我国定价机制行政色彩过浓，市盈率由相关政府机构确定，无法反应市场化程度。首先，我们要真正切实做好路演工作，发挥累计订单询价制度的优势，使得承销商拥有完全的股票分配权。同时，实现核准制向注册制的逐步过渡，将证监会的审批权赋予市场，从而实现完善的市场化定价机制，提高IPO定价效率，提升二级市场的投资价值。

（三）完善信息披露，提高市场透明度

根据上述实证研究发现，IPO抑价的根本原因是一二级市场中各参与主体之间存在信息不对称。创业板为新兴的中小企业上市提供路径，而这些企业的市场风险远大于主板市场上的大型企业，其次这些企业的信息公开规范性上还存疑，使得投资者对于这些企业了解甚少，面临风险更大。因此，我们必须规范我国企业的信息披露，使得信息披露的广度与深度得到提高。另外，要发挥保荐人在信息披露中的作用，承销商也要做好企业的尽职调查，使得信息披露真实。最关键的是要针对创业板市场的特征，建立高效完善的信息披露体系，提高市场透明度。（作者单位：苏州大学）

参考文献：

[1]Bachmann.Underpricing，ownerships and control in initial public offerings of equity securities in UK [J].Journal of Finance Economics.2014.

[2]Kathleen Weiss Hanley.The underpricing of initial public offerings and the partial adjustment phenomenon [J].Journal of Financial Economics.1993.

[3]陈工孟.高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度和原因[J]金融研究.2000.1-13

[4]曾雪丽.风险投资对创业板上市公司IPO抑价的影响研究[J].广西财经学院学报.2015.60—66

[5]杨雁飞.创业板IPO折价率影响因素实证分析[J].商场现代哈.2010.205—206