资本资产定价模型在中国股票市场的实证研究

周子耀 于苏日娜

摘要：资本资产定价模型是在投资组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的，主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格的形成。它使得证券理论从以往的定性分析转入定量分析，从规范性转入实证性，进而对证券投资的理论研究和实际操作，甚至整个金融理论与实践的发展都产生了巨大影响，成为现代金融学的理论基础。本文主要利用数值分析理论对股票数据进行迭代，得到拟合参数，推导资本资产定价模型在中国股市的应用情况。对经典CAPM模型在中国股票市场进行研究分析，计算其组合的收益率与风险关系，分析其与中国股市的符合程度，进而考察其在中国股票市场的有效性和可行性。通过分析，资本资产定价模型在中国股票市场都有较好地解释，随着中国股票市场的日趋完善，资本资产定价模型将会有着更令人期待的实际应用价值。

关键词：CAPM；中国股票市场

资本资产定价模型是现代金融经济学理论的基石。1952年，马科维茨提出均值-方差的分析方法，以均值度量股票的预期收益，以方差度量股票的风险，把投资问题转化为在既定的风险水平下寻求股票的收益最大化，或在既定的收益水平下寻求风险的最小化。马科维茨均值-方差理论的提出，标志着现代投资理论的诞生。从20世纪60年代初开始，以Sharpe，Lintner和Mossin为代表的一些经济学家开始从实证的角度出发，探索证券投资的现实，导致了资本资产定价模型的产生。作为基于风险资产期望收益均衡基础上的预测模型之一，CAPM阐述了在投资者都采用马科维茨的理论进行投资管理的条件下市场均衡状态的形成，把资产的预期收益与预期风险之间的理论关系用一个简单的线性关系表达出来了，即认为一个资产的预期收益率与衡量该资产风险的一个尺度β值之间存在正相关关系。应该说，作为一种阐述风险资产均衡价格决定的理论，单一指数模型，或以之为基础的CAPM不仅大大简化了投资组合选择的运算过程，使马科维茨的投资组合选择理论朝现实世界的应用迈进了一大步，而且也使得证券理论从以往的定性分析转入定量分析，从规范性转入实证性，进而对证券投资的理论研究和实际操作，甚至整个金融理论与实践的发展都产生了巨大影响，成为现代金融学的理论基础。

一、数据选取

本文主要的市场参数从wind上选取，市场指数以上证综合指数为代表，由于上证综合指数能够比较准确地反映市场整体的行情和发展趋势，并且概括了上海股票市场中的各种证券，比较符合资本资产定价模型所描述的市场组合，而且上证综合指数是一种价值加权指数，符合资本资产定价模型的市场组合的构成要求。

二、 CAPM在中国股票市场的实证研究

本文借鉴CAPM的方法对中国股市进行实证分析，选取近年来的市场参数进行分析，从2013年1月到2014年12月的股市出发研究CAPM模型对中国股市的收益率与风险的实证检验。考虑数据的可靠性，本文以上证指数为基准，选择上证综合指数作为市场组合指数，并用上证综合指数的收益率代表市场组合。上证综合指数是一种价值加权指数，符合CAPM市场组合构造的要求。 选取750只股票来进行模型分析，由于中国股票市场作为一个新兴的市场，市场结构和市场规模都还有待于进一步的发展，同时各种股票关于市场的稳定性都不是很高，股市中还存在很大的时变风险，因此各种股票的β系数随着时间的推移其变化将会很大。所以用上一年的数据估计下一年的β系数时，β系数将更具有灵敏性，因为了使检验的结果更理想，均采用上一年的数据估计下一年的β系数。

对CAPM的总体性检验是检验风险与收益的关系，由于单个股票的非系统性风险较大，用于收益和风险的关系的检验易产生偏差。因此，通常构造股票组合来分散掉大部分的非系统性风险后进行检验。按个股的β系数大小进行分组构造组合。将所有股票按β系数的大小划分为15个股票组合，第一个股票组合包含β系数最小的一组股票，依次类推，最后一个组合包含β数子最大的一组股票。组合中股票的β系数大的组合被称为“高β系数组合”，反之则称为“低β系数组合”。

在计算组合的平均周收益率时，我们假设每个组合中的十只股票进行等额投资，这样对平均周收益率只需对十只股票的收益率进行简单平均即可。由于股票的系统风险测度，即真实的贝塔系数无法知道，只能通过市场模型加以估计。为了使估计的贝塔系数更加灵敏，本研究用上一年的数据估计贝塔系数，下一年的收益率检验模型。

以2013年的组合收益率估计b，以2014年的组合收益率求周平均收益率。对15组组合得到的周平均收益率与各组合b系数按如下模型进行回归检验：

Rp=γ0+γ1βp+ep

通过迭代计算得：γ0均值为-0.02561，T值为-2.7148；γ1均值为0.0143，T值为3.4286；R2的均值为0.4867。

图1CAPM回归拟合线

查表可知，在5%显著水平下回归系数γ1显著不为0，即在上海股市中收益率与风险之间存在较好的线性相关关系。γ0<0，即无风险收益率是负数。这与原CAPM模型的假设不同。这个差异可以解释为目前中国证券市场存在制度性缺陷和投资者行为的投机性。投资者放弃货币的流动性需求，对货币的投机需求大于放弃流动性所需要的溢价补偿。中国股市参与者的投资理念仍不成熟，关注高风险带来的高收益而不是货币的时间价值。从客观上说明了中国股市的不成熟。γ1为正表明股票的收益率与其系统风险确实存在正向关系。这与CAPM模型的理论相符。模拟出的证券市场线向右上方倾斜，说明在中国股市对风险的确有正的溢价。

三、总结与结论

中国股市尚处于发展阶段，随着改革的不断深入，中国股票市场有了显著提升，对股市的研究也有了新的发展。本文尝试用CAPM模型的方法来对中国股市进行初步的实证研究。

通过分析，资本资产定价模型在中国股票市场都有较好地解释，随着中国股票市场的日趋完善，将会有着更令人期待的实际应用价值。（作者单位：中央财经大学）

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