央行“松绑”房地产

何佳艳

2月10日，人民银行发布了《2014年第四季度中国货币政策执行报告》。对这份每季度发布，全面分析宏观金融形势，阐述货币政策思路的报告，投资者向来十分关注，希望能从报告的字里行间读出未来货币政策的新动向。

多家证券机构的研报认为，整体来看，本期报告并没有发出太多货币政策未来走向的明确信号。对降息降准、人民币贬值、股市走强等热点问题的评述很少。因而也就没有给出相关货币政策未来趋势的信息。不过，在“稳健”的大基调之下，央行将通过加大信贷投放来支持实体经济的态度倒是比较明显。而最为市场所关注的信号在于，本期报告中删去了已连续在10期货币政策报告中出现的“坚决抑制投机投资性购房需求”这句话，表明货币政策对地产行业的态度将会变得更加友好。

信贷投放将加大

去年11月21日，央行时隔两年多来首次降息。今年2月4日，央行又两年多来首次全面降准。

报告第二部分“货币政策操作”中，谈到了降息和降准。对去年的降息，央行的评价是：“此次利率调整适应物价水平整体走低的形势，稳健货币政策取向并未发生变化。”对于今年2月的全面降准，央行则除了陈述事实之外，未做任何评论。光大证券研报认为，结合报告第五部分“货币政策趋势”中的对货币政策基调的描述，货币政策的态度没有发生变化，继续“稳健”。不过，在描述货币政策基调时，央行还加上了“更加注重松紧适度”的语句。这种表述最早出现于去年年末的中央经济工作会议，其含义应当是货币政策会因应形势的变化而做更为灵活的调整。考虑到经济增长的减慢，以及通胀的走低，因此尽管报告中并未有明确表述，我们仍认为未来货币政策应该会稳中有松。至于是否还会进一步降息降准，从报告中完全看不出来。

民生证券分析师则认为，货币政策仍将保持宽松。原因在于第一，外汇占款收缩，基础货币缺口亟待补足。报告中强调，“在外汇占款投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，增强主动提供基础货币的能力”。当前，国际收支双顺差的格局正在被改变，人民币供求关系也就保持了平衡、汇率开始双向波动，外汇占款零增长就成为了常态。这一方面源于强势美元下，中国企业和居民部门正在偿还即将变得昂贵的美元债务，另一方面源于中国企业正在“走出去”，用活外汇储备，发挥基础设施建设方面相对成熟的经验和模式上的优势。为了支持经济增速保持在合理区间，保持一定的货币供应量就显得十分必要。而基础货币是货币供应创造之源泉。我们假设维持GDP 7%的增速需要12%的M2增长，按当前的货币乘数4.3估算，所需的新增基础货币缺口大约为3.3万亿元。考虑到近3万亿的基础货币缺口，而上轮降准释放的流动性仅约为6600亿，这意味着未来准备金率还会有下调的空间，央行也会不断地使用再贷款、PSL（抵押补充贷款）、MLF（中期结构便利）等定向宽松工具抵补基础货币缺口。

需要保持宽松货币政策的第二个原因在于，融资成本高的状况可能只是表面上缓解，实际上仍需宽松货币的支持。虽然自去年11月以来，信贷已开始加速增长，但该民生证券分析师认为，从货币流动性数据看，直至去年12月，社会融资余额和M2增速不断下行。可见，在经济下行过程中，金融机构出于资产质量考虑，对实体经济支持其实不强。去年12月社融和中长期贷款放量的增长，可能是由于银行在地方政府存量债务上报截止日前，抢着搭上地方融资平台项目的“末班车”。但这种异常信贷高增长的现象不具备可持续性。企业融资难、融资贵问题并未根治，货币宽松不会停止，不排除未来还有降息的可能。

在信贷政策的表述上，此次报告相比上期变化较大。本期报告中谈到要“继续发挥差别准备金动态调整机制的逆周期调节和结构引导作用......引导金融机构根据实需和季节性规律安排好贷款投放节奏，同时将更多的资源配置到‘三农、小微企业等重点领域和薄弱环节，支持实体经济发展。”所谓差别准备金动态调整机制，简单来说就是升级版的信贷额度控制，只是行政性相对淡化而已。从报告表述来看，通过加大信贷投放来支持实体经济仍然是接下来货币政策的一个明显方向。

虽然宽松货币政策并非针对房地产行业，但这并不妨碍其被业内理解为房地产业重大利好，毕竟大量资金的释放，迟早会在楼市中得以体现。

楼市所表现出来的状态始终与货币政策呈正相关关系，这是多年来中国房地产市场运行的基本逻辑。纵观楼市表现较好的2008年、2010年、2012年，都与此前的多次降准和降息有或多或少的联系，大量资金注入市场之后，必然推高固定资产的投资价格。

值得注意的是，本次报告用了不少篇幅强调经济有下行压力，经济运行过程中的风险不容忽视。报告强调“财税和投融资体制改革持续推进，也会对全社会投资行为等产生影响，随着结构调整步伐加快经济下行压力加大，并难免伴随一定的风险暴露。”

市场将此解读为，过去驱动中国经济增长的三个引擎，出口、房地产和地方政府主导的基建投资正在全面熄火，货币宽松不一定能刺激增量经济，出于存量风险防范考虑，货币宽松仍将延续。即使货币宽松无法作用于实体，但仍会以资产价格的形式表现出来。货币流入股市，可以降低企业资产负债率，货币流入房地产，可以通过抵押品价值上升缓释信用风险和银行资产质量压力。此外，信用风险暴露会提高金融机构对货币的需求。如果货币市场供求关系能够实现平衡，那么非货币市场也就能实现均衡。从这个角度看，货币宽松在防止经济因“债务—通货紧缩”相互作用、相互增强陷入衰退这一点上有积极作用。

对房地产不再

“坚决抑制”

如果说宽松货币政策对于房地产而言还属于“曲线救国”的话，此次央行在房地产方面的直接表态也有明显的转变。

从2012年2季度的《货币政策执行报告》开始，在报告第五部分讲信贷政策的一段中都会雷打不动地出现“坚决抑制投机投资性购房需求”这句话。在连续出现在了10期货币政策报告中之后，此次发布的报告中删去了这句话。这期报告中还增加了“进一步拓宽（房地产）正常化、市场化的融资渠道”的表述。很明显，货币政策对地产的打压会减弱，支持力度会上升。

甚至有市场观点认为，这是限购政策放松的信号，并预测货币政策对地产部门会进一步友好。目前，全国除了一线城市之外的其他城市均已全面放松了限购政策。

事实上，自去年下半年以来，央行就开始不断地推出对房地产的扶持政策；去年10月，中国央行放松了首套房认定标准和贷款利率下限。随后又推出了降息、降准。

中信建投房地产行业分析师苏雪晶在其最近一期报告中称，房地产行业是降准的最大受益者，因为降准所带来的银行系统授信额度提升是实实在在的，而且从去年四季度开始，银行系统对房贷的积极性本就已经开始改变。

华泰证券首席经济学家俞平康认为，930地产新政（即去年国庆节前全面松绑限贷）以来，地产部门呈现回暖，销量回升、居民房贷较快增长。他预计货币政策对地产部门会进一步友好，地产投资有望在二季度初企稳。