欧洲央行QE的“红与黑”

陈支农

虽然欧洲央行QE计划可能为欧元区带来新的希望，但对于欧元区金融业来说，全面QE启动带来的前景却是喜忧参半的：一方面QE对宏观经济改善成果尚不明确;另一方面则是息差收窄带来的银行业利润下降。只有资本市场投资者对欧版QE反应态度较正面。

欧洲央行行长德拉基宣布，从3月9日开始，欧洲央行正式启动总额为1.1万亿欧元、每月600亿欧元的资产购买计划（简称“欧版QE”），同时公布了计划细节。受3月5日欧洲央行月度例会的影响，欧元区股票振荡上扬，国债收益率快速下跌，欧元汇率走低。应对金融危机，美联储历时近6年的QE计划成效有目共睹。虽然欧洲央行这份千呼万唤始出来的QE计划可能为欧元区带来新的希望，但对于欧元区金融业来说，全面QE启动带来的前景却是喜忧参半：一方面QE对宏观经济改善成果尚不确定;另一方面则是息差收窄带来的银行业利润下降。由于流动性预期的兑现，只有资本市场投资者对欧版QE的反应态度比较正面。眼下由于欧元区通胀率仍为负值，与2%的通胀目标相距甚远，因此市场仍然怀疑政策的效果。更何况如果没有成员国的通力合作，单靠欧洲央行的一己之力，欧洲经济的前景依然是“雾里看花”，难识真容。

1  欧版QE终于“靴子落地”

作为本次议息的最大看点，欧版QE的庐山真面目终于被揭开，其中三大要点值得关注。首先，购债的启动和持续时间确定。欧洲央行行长德拉基宣布从3月9日开始启动主权债的购买计划，并一直持续至欧元区通胀稳定在2%的目标值。其次，每月购买600亿欧元规模的资产至2016年9月。最后，债券购买类型分配问题。由于近日德国、丹麦和荷兰等多国国债收益率跌入负值，人们担心欧央行很难找到足够多的政府债券。欧洲央行表示将不会从一级市场购买债券，将购买由欧盟、欧洲开发银行委员会、欧洲金融稳定基金（EFSF）、欧洲稳定机制（ESM）、欧洲投资银行（EBI）、北欧投资银行（MIB）和欧洲原子能共同体（EACE）等机构发行的债券，且剩余到期时间在2年以下和30年以上的债券不在购买之列。与此同时，欧洲央行还将以存款利率为底线，酌情购买一定量的负收益率债券。此外，欧洲央行还会继续购买资产支持债券（ABS）和资产担保债券。

由于3月的例会正值希腊债务危机风波再起之时，欧洲央行也对“是否将购买希腊债券”的关键问题作了回应。德拉基明确表示，在希腊偿付到期的政权市场计划（SMO）债券之前，欧洲央行不会购买希腊债券。如果条件满足，欧洲央行将考虑恢复希腊的债券抵押豁免权。

至此，欧版QE终于靴子落地。从3月9日开始，欧元区彻底进入一个新时代。无论从对全球流动性还是对他国货币政策的影响力来看，尽管欧版QE不能与美国QE2和QE3相提并论，但在全球多数主要经济体谋求宽松的当下，“每月600亿欧元”如此大规模的QE计划仍将给他国带来宽松压力。

2  经济增长前景喜忧并存

数据显示，结构性改革开始在欧洲一些国家取得成果，西班牙经济已经恢复增长，葡萄牙和爱尔兰的状况也在好转。“弱欧元与宽货币”的政策组合正在带动基本面改善，说明经济停滞不前的风险正逐步消退，欧元区经济正在触底回升。主要体现在两方面：首先，消费者信心指数、经济景气指数以及采购经理人指数（PMI）等指标显示，欧元区居民和企业信心正持续转暖，这是经济内生动能增强的表现。最新数据显示，欧元区2月综合PMI指数53.5，创2014年7月以来最高点。而2月欧元区制造业PMI更是维持在近7月以来高点51.0，德国、意大利等主要经济体PMI均处扩张区间。这些数据意味着，欧洲央行QE政策已促使各界对欧元区的信心进一步增强。其次，融资成本的下降和实体经济信贷量的回升表明，欧元区信贷环境正在改善。欧洲央行最新政策声明和德拉基在新闻发布会上均对上述表现给予了肯定，并对未来的欧元区经济前景表示乐观。

本次例会中，欧洲央行还对今明两年的经济预测进行了一些调整。一是将今年经济增速从2014年12月的1%上调至1.5%，2016年的经济增速有望达到1.9%，2017年达到2.1%;二是通胀预期，虽然2月欧元区的调和消费者物价指数（HICP）仍为负值，但得益于货币宽松政策的刺激和欧元贬值带来的正效应，坚信欧元区通胀会在今年晚些时候有所回升，欧洲央行将2015年通胀预期由0.7%下修至0，并将2016年的通胀预期由1.3%上调至1.5%。

有所不同的是，英国《金融时报》此前对在金融行业工作的32位欧元区经济学家所做的一项调查显示，多数受访者一致认为除非各国政府支持欧洲央行的努力，否则任何努力都无法重振欧元区经济，即量化宽松将有助于提高通胀预期并使欧元贬值，但不会是“彻底的游戏转机”;认为欧版QE固然会拉低政府债券的收益率，并“帮助意大利等高负债国家的财政部及其银行”，但它不会改变低增长和低通胀水平，“只会推高资产价格”;认为“QE不是欧元区的灵丹妙药”，任何量化宽松计划“只有在政府同时被允许开启赤字融资的投资计划情况下”，才能发挥最大效力，但这是否会发生在欧元区是令人怀疑的。

3  低利率和购债持续性存疑

欧洲央行QE意在进一步降低利率，但目前欧元区利率处于低位，在降息等常规货币政策无法进一步压低利率的情况下，欧洲央行开始购买不同期限国债。自今年1月欧洲央行宣布QE以来，欧洲债券市场收益率持续下滑。3月9日，当欧洲央行和欧元区各成员国央行如期开始购买国债，超万亿欧元QE正式启动当日，德、法两国国债收益率大跌，德国首次以负收益率拍出5年期国债;德国国债收益率下跌，进一步扩大与美国、英国同期国债息差至历史新高。由于欧元区与英美经济环境不同，在QE开始时美国和英国的10年期国债收益率分别是4%和3.5%，而如今欧元区的10年期国债收益率大概只有1.5%。丹麦、芬兰、荷兰和奥地利等多个欧洲国家国债也出现负收益率。预计2016年9月欧央行QE结束时将向市场释放超过1万亿欧元流动性，欧元短期利率仍然有进一步下跌的空间。欧洲银行间欧元同业拆借利率将降低并跌入负值区间，QE还会给欧元货币市场基金带来冲击，因为这些基金因监管和评级机构要求只能投资货币市场。从某种程度来说，这些基金只能被迫持有一些负收益率欧元资产。当然，欧元区各家央行在多个市场上以负收益率购入国债，也意味着其承受着亏损风险。

负收益率反映投资者对安全资产的渴求，在预计国债价格将上涨后，银行等机构开始囤积这些欧元区安全性最高的债券。考虑到很多投资者不愿或者不能出售最高评级的政府债券，尤其是德国债券，欧洲央行很难找到足够多的政府债券来达到其量宽购买目标。正如路透社调查显示，受访的21家交易商中，11家称欧洲央行每月购买600亿欧元债券的目标将得到贯彻落实。更有观点认为，一旦所有的债券都被欧央行买入，购债的持续将会有难度。尽管德拉基此前表示，债券来源不是问题，并指出有半数的欧元区主权债是被欧元区以外的持有者所有，至少在购债初期，非欧元区国际投资者将是欧元区国债净出售者，而欧元区银行和其他投资者更可能重新配置其国债资产组合，如持有更长时间到期的债券。但德拉基面临的问题还在于如何说服欧元区内银行出售所持有的政府债券。若欧央行不能对资金配置与购买机制等做出更为详细的解释，市场很可能大幅波动。

4  “息差收窄”挑战欧银行业

与任何行业一样，大环境的改善对于银行业发展的益处是显而易见的。首先是创造有利的外部环境。从理论上讲，如此大规模的资产购买势必会使得债券价格上升，收益率下降，从而缓解货币供应问题，提振信贷，进而刺激疲弱的欧元区经济，这无疑有助于为银行业创造一个较好的贷款损失拨备环境，降低银行业破产风险。其次，从欧洲央行释放QE口风到方案敲定，再到启动在即，人们看到的与之相关最直接也最明显的影响就是欧元贬值。本次议息后，欧元对美元再度跳水，盘中一度跌破1.1，创11年来新低。欧元贬值利好出口，也推动出口商更积极地从银行贷款以谋求业务扩张。最后，欧洲各大银行本身是大量主权债券的持有者，因此是这部分债券升值的直接受益者。

在寄望大环境改善助力业务发展的同时，银行业也看到了步步逼近的利润挑战。随着欧洲央行大规模买进主权债券，收益率曲线将会变得更为平缓，银行业原本已经很低的净利息收益率将变得更低，银行业最赚钱的业务——吸收存款和特许经营业务都将受到影响，从而给银行利润带来巨大挑战。更糟糕的状况是，如果前面提到的量化宽松能够刺激信贷这一理论逻辑未能变成现实，那么银行业将陷入业务量和利润双双受到挤压的困境。

事实上，在过去几年发达经济体的集体QE大潮中，这种挑战对于银行业来说并不陌生。危机之后，很多银行重新调整了业务模式与战略，降低中间业务比重，更多回归传统业务，对息差收入的依赖又有所上升，这更加深了各大银行的担忧。数据显示，受欧央行此前数轮小规模QE的直接影响以及美国和英国QE的间接影响，欧元区银行的净利息收入在2009～2013年间大幅缩水，从3435.3亿欧元降至3045.5亿欧元，而欧元区前十大银行中有8家的净利息收入出现下滑。

5  欧元被看空将成“新常态”

欧元对美元汇率在例会前刚刚跌至近11年最低，在德拉基公布购债细节之后，欧元汇率进一步扩大，自2003年以来首次跌破1.1关口，刷新前日纪录。3月11日下午，欧元对美元持续跌破1.060一线，创12年新低。若以目前的1.060为计算基础，欧元对美元今年以来下跌12.37%，过去12个月下跌24.3%。欧元大幅贬值趋势，令市场猜测欧元对美元很可能再次出现2003年年初的平价。

在欧洲央行正式启动QE之后，欧元汇率将进一步走低。2002年12月，欧元兑美元曾创出1∶1的平价。路透社的一项调查结果则显示，多数受访者认为欧元跌势已临近尾声，美元全线坚挺将只会让欧元在未来一年进一步小幅下跌，而不会出现市场普遍预计的大幅下降的情况。然而，更多的主流预测认为，欧元对美元汇率在2016年年初就将再次打成平手。QE政策已经确定，欧元的贬值预期将进一步强化，预计未来会持续缓慢贬值。欧元对美元汇率自从跌破1.1关口之后，汇价已进入加速下行通道，预计于短期内抵达1.08，并可能进一步下挫，迅速挑战1.05水平。欧洲经济仍相当疲软，随着欧版QE细则的出台，欧元将会重启跌势。预计欧元对美元汇率有很大概率在2016年年末之前跌至平价水平。德意志银行在其最新研究报告中下调欧元对美元预测，预计今年年底跌至1.00，在2017年跌至新一轮贬值周期的低点0.85。也有人大胆预计，欧元与美元平价是近期就会发生的事情。

对于经济增长来说，QE只是货币刺激，不能解决欧元区经济中的根本问题。从某种程度上说，QE所带来的经济刺激效果可能只是短期的，而结构改革则是长期利好经济增长的。因此，对于欧元区经济来说，QE并非万能药。在议息会议中，德拉基也承认，结构性改革放缓将会阻碍欧元区经济增长，目前经济前景仍旧面临下行风险。

6  欧版QE对国际市场的影响

欧洲央行向市场释放流动性使市场活跃起来，对欧元区恢复具有一定积极作用。但目前欧元区利率已经很低，QE效果受到制约。有人预测，欧元区短期利率将进一步降低，但这将给欧元区货币市场投资者带来挑战。在欧洲央行购债早期，欧元区投资者不愿出售所持国债，而是重新配置，如替换为到期时间更长的债券。欧元区投资者不愿出售国债有监管和机会成本两方面原因。如果出售债券，他们将创造巨大的资本利得，但接着将不得不把那些钱再投资于收益率为0.5%的资产，而他们的资金成本却是3.50%～3.75%。当欧元区经济和监管条件发生改变，支持银行愿意放贷且信贷需求显著增长情况下，欧元区银行将可能出售所持国债。国际投资者在出售欧元区国债后，会将资金配置在其他货币计价的更安全的债券上，如美国国债和新兴经济体债市。

在给欧元区金融市场带来影响的同时，国际投资者将资产配置到其他市场，也体现出欧央行QE具有外溢效应。欧元区出现持续资金外流。今年以来，中国、美国和韩国等国家的企业纷纷到欧洲发行欧元债券，募集资金。这些企业债券收益率普遍比当地债券高，受到欧洲投资者热捧。同时，欧元贬值也给企业到欧洲投资带来好处，中国企业到欧洲并购交易大幅增长。此外，欧洲央行QE一定程度上也有助于缓解美国QE退出的紧缩性影响。美国2月非农数据抢眼，美联储多位官员讲话“鹰派”，美国今年6月加息预期升温，美元持续走强，新兴市场货币、股市出现动荡。欧央行QE能让全球流动性适当达到平衡，缓解新兴经济体资本外流状况。

欧盟是中国第一大贸易伙伴，欧元贬值对中国影响也是多方面的。一是欧洲商品变得便宜，有利于代购商和中国消费者;二是减少赴欧旅游、留学的费用，不过，也减少了在欧洲的中国工作者的收入;三是损及中国对欧出口，但有利于扩大中国企业在欧洲的投资。据悉，2014年中企对欧投资额达到180亿美元，而且投资所涉及的领域、投资主体和投资方式都出现新的变化。

收稿日期：2015-03-18