牛市的音乐尚未停止

朱振鑫

近期，在监管层通过“禁伞”等措施洒水之后，火热的市场趋于降温。但不管是从政策面还是基本面来看，支撑牛市的核心因素并没有发生太大变化。目前改变的只是牛市的节奏，而非方向

从基本面来看，本轮牛市的核心驱动因素有三个：房地产下滑背景下的居民资产重配、政府信用收缩背景下的银行资产重配和经济下行背景下的货币宽松。

近期，在监管层通过“禁伞”等措施洒水之后，火热的市场趋于降温。但不管是从政策面还是基本面来看，支撑牛市的核心因素并没有发生太大变化。目前改变的只是牛市的节奏，而非方向。

从政策面看，近期的监管措施并非打压股市，而是杜绝潜在的金融风险，创造一个更健康的牛市。而且禁伞事件本身的影响也十分有限，首先，伞形信托规模在4000亿左右，仅占A股流通市值的1%。其次，证监会禁止的是增量伞形信托，但是自证监会禁止券商销售第三方伞形信托以来，银行已主动降低伞形信托杠杆，年后的市场上涨与增量伞形信托资金关系不大。

激活资本市场依然是本轮金融改革的核心，股市有人气是中央希望看到的。目前困扰中国经济的最大问题是存量杠杆过高，这导致融资成本居高不下，形成债务黑洞吞噬企业利润。正如李克强总理所说，目前企业平均利润不到5%，而银行贷款利率却普遍在6%以上。

为了恢复企业活力，必须降低企业的资产负债率。而在中央坚守系统性金融风险底线的前提下，大规模的债务清算无法实现，降低企业资产负债率的唯一途径就是加大股权融资，提高直接融资比例，这必须以一个有人气的资本市场作为前提。

从历史来看，监管政策的收紧只会改变牛市的节奏，从来不会改变牛市的方向，决定牛市方向的依然是基本面。从基本面来看，本轮牛市的核心驱动因素有三个：房地产下滑背景下的居民资产重配、政府信用收缩背景下的银行资产重配和经济下行背景下的货币宽松。目前这些因素的确发生了一些变化，但还不足以扭转牛市的方向：

第一，房地产下滑背景下的居民资产重配是长期的，这个因素变化不大。连续的降息降准和信贷政策调整虽对地产有提振，但效果并不明显，一季度销售还在大幅下滑，4月的高频数据也不乐观。中长期来看，短期的政策放松无法扭转中长期趋势。第一，刚需人口已经进入下降通道，即便人口生育政策加快调整，也无法扭转人口老龄化的趋势。第二，房地产的赚钱效应也已经消失，市场预期短期无法扭转，即便短期房价企稳回升，未来房产在居民资产配置中的比例也将系统性下降。第三，利率市场化背景下，银行配置房贷的意愿将系统性下降。第四，中央已经放弃了2003年确立的将房地产作为支柱产业的思路，新思路是双轨制，政府负责保低端，其他的交给市场决定。总的来说，房地产作为一种高收益无风险资产的赚钱效应已经消失，房产造富时代结束，股权造富时代开始。

第二，政府信用收缩背景下的银行资产重配有所放缓，但方向未变。除了房地产之外，政府过去通过显性或隐性的信用担保提供了大量无风险的高收益资产，包括城投债和各种各样的非标资产，这分流了大量的银行资金。但随着中央加强非标监管、43号文规范地方举债机制、刚性兑付逐步打破，银行失去了这个重要的资产配置方向，过去沉淀在政府信用链条上的大量资金转向相对低估值的股市也就不难理解了。

近期这个因素有些变化，地方政府正在设法绕开43号文，寻找新的信用扩展渠道。最主要的方式是通过PPP和城镇化基金等“明股实债”的模式为银行提供新的政府信用资产，银行确实参与的越来越多，但由于机制尚不成熟，进展比较缓慢，分流资金的量级还无法与此前的城投相比，所以总体上还不至于扭转资金流向。

第三，经济下行背景下的央行货币宽松不仅没有改变风向，而且力度越来越大。只要前两个因素不变，那么制造业和消费也难有起色，经济就只能依靠出口。在全球经济再平衡的背景下，出口也难以成为中国经济的救命稻草。这样一来，经济下行是必然的。底线思维之下，中央为了对冲经济下行压力、缓释债务风险，就一定会持续的货币宽松。

尤其是从目前的情况来看，企业贷款利率仍然高达6.83%，高出李总理所说的5%的平均利润率183个基点，未来降息空间依然很大。2007年牛市结束的一个重要催化剂就是货币从宽松转向收紧，当时央行曾破天荒的一年之内6次加息、10次上调准备金。而现在的情况显然完全相反。

那么问题来了，未来牛市何时结束？我们认为可以关注以下几个信号：第一，全国的房地产销售持续好转，库存明显去化，地产投资反弹。第二，政府大规模刺激超预期，基建投资重现30%以上的高增长。第三，社融和M2持续反弹，货币宽松转化为信用扩张。第四，CPI超上行到3%以上，接近上限，迫使央行收紧货币政策。第五，注册制推出，大规模IPO开始。

从逻辑上看，第三和第四个信号都是前两个信号的结果，而第五个信号的影响也存在变数，所以最核心的还是前两个信号和第五个信号，只要这些信号尚未出现，音乐就不会停止，舞会仍可以继续。

从基本面来看，本轮牛市的核心驱动因素有三个：房地产下滑背景下的居民资产重配、政府信用收缩背景下的银行资产重配和经济下行背景下的货币宽松。目前这些因素的确发生了一些变化，但还不足以扭转牛市的方向。（本文由腾讯·财经观察提供，作者为民生证券研究院宏观研究员）