拆分VIE回归A股TMT是主力

夏夕

暴风科技自从3月25日上市以来，已经经历了36次涨停，股价从上市开盘的9.43元一路飙升，突破200元。截至5月16日，暴风科技股价最高达到了239.9元，比上市的开盘价上涨了近25倍，市值甚至一度超过国内视频行业的老大优酷土豆。

暴风科技在A股的“惊艳”表现，让众多海外上市的公司一阵“羡慕嫉妒恨”，分众传媒、盛大游戏、完美世界等公司也开始筹备拆除VIE架构回归A股。据国内某券商相关人士透露，自2014年年底以来已经受理了近20家中概股公司回归A股市场的项目，另外还有一些非上市公司拆除红筹架构的项目。

部分在美国上市的家族企业和准备赴美上市的家族企业也看到了A股市场的火爆，准备私有化和拆除VIE架构，回归国内市场，这主要与资本市场给的估值有关。比如，美股上市的博纳影业市值只有40亿元人民币，而在A股上市的华谊兄弟市值却达到510.75亿元，二者相差超过10倍。

作为第一个因拆除VIE回归A股的互联网公司，暴风科技的成功上市对家族企业有很大的借鉴意义。回顧暴风科技回归A股的历程，“光鲜”背后蕴藏着许多艰辛。

时间成本高暴风科技从拆除到上市历时5年

事实上，暴风科技早在2010年底就开始着手拆除VIE架构，至2012年5月才将VIE架构中相关的酷热科技、互软科技、Kuree、Keli 及 Trippo 注销完毕，彻底解除VIE架构。再到今年成功在创业板上市，已经历时5年。

暴风科技招股书显示，2005年8月，冯鑫团队注册成立酷热科技，作为视频软件开发、运营主体。2006年5月，冯鑫团队在投资人指导下设立了境外公司Kuree。2006年9月，Kuree收购暴风影音的软件、技术秘密及商标、域名。由于暴风的品牌知名度高于酷热，冯鑫团队逐渐把运营重心放于暴风，酷热的业务停止。从2006年到2010年，IDG先后三次通过Kuree投资暴风。到2010年，暴风的VIE架构基本明晰：Kuree为暴风团队在开曼群岛注册的离岸公司，通过100%控股控制在国内注册的外资公司互软科技（即WFOE），Kuree完成融资后，通过增资和借贷的方式向互软科技注资，但Kuree和互软科技均为空壳公司。互软科技通过搭建协议控制关系拥有暴风网际（暴风影音业务的实际运营公司）的控制权，VIE架构搭建基本完成。

但自从2010年12月开始，暴风科技又开始着手拆除VIE架构。当月，金石投资、和谐成长向 Kuree 购买VIE架构核心平台——互软科技100%股权。互软科技从外商独资企业变更为内资企业。同时，Kuree、互软科技、暴风网际、酷热科技及其各自股东终止了相关的全部VIE协议。

2011年7月，Kuree以4148.3万美元在境外从 IDG 及Matrix 回购所有股份，两家投资机构获利退出。2012年5月，酷热科技、互软科技、Kuree等公司注销完毕，VIE架构拆除工作全部完成。

中伦律所高级合伙人赵靖表示，拆除VIE架构有两种方式，常见的就如暴风科技拆除VIE架构的方式，靠纯粹的人民币或者境内基金接盘WFOE，外资退出。另外一种是有意图并购实际境内企业的境内投资机构，可先采取收购境内实际经营主体WFOE或境外上市母公司股权。

新三板智库研究员向晶晶指出，VIE模式的企业拆除架构的核心在于解除实际控制人通过特殊目的公司设立的外商投资企业与境内公司签署的一系列旨在转移利润的协议，需要将外商独资企业变更为内资企业，需要将VIE架构下的相关公司进行注销，还涉及从境外资本机构回购股份的问题。

核心在找人民币基金接盘价格易谈崩 大体量公司难寻觅足够人民币基金

通俗地讲，VIE架构就是国内的公司A寻求外资融资，又不符合政策，通过设立离岸壳公司B并与国内实际运营业务的公司签订协议，将A所有债务和权益都转给B，B把融到的资金给A用。所以，拆除VIE的核心就是撤掉外资，全盘人民币化。所以，在拆除VIE架构的过程中，家族企业和其他企业并无太大区别。这意味着需要人民币基金出资购买美元基金的股份，价格在这个过程中是最容易谈崩的问题。

暴风科技比较幸运的是，其主要投资方IDG既有美元基金又有人民币基金，其人民币基金和谐成长参与了接盘，占暴风科技10.89%的股份，所以谈判相对容易一些。如果VIE架构下的企业有众多外资投资方，全部需要新的内资基金接盘，彼此利益如何协调，新的基金进入后又如何划分股权比例，处理这些的时间成本会更加高昂。

在拆除VIE架构的过程中，企业面临的另外一个难题是人民币基金没有足够的能力来接盘，这主要是相对于估值较高、规模较大的企业。比如阿里巴巴，即使阿里巴巴有意向从美国市场回归A股，由于软银、雅虎持有阿里开曼公司股份，阿里开曼公司通过VIE架构控制境内阿里巴巴集团权益，即便软银、雅虎愿退出，可能也没那么大的内地人民币基金能接盘。若是已经赴美上市的家族企业回归A股市场，还可能涉及补税的问题。天元律师事务所合伙人谭清表示，在收购WFOE股权时，由于股权转让价款很多时候比WFOE的注册资本要高，则差额部分需要由受让方代扣代缴10%的预提所得税，完税后才能向外汇管理部门申请核准，购汇汇出境外。同时，WFOE如果是生产型企业，享受了外商投资企业的企业所得税优惠政策，存续期不足10年的变更为内资公司后，涉及补缴税款问题。

但在知名文化科技投资人曹海涛看来，企业从VIE架构回归A股时，涉及到的法律、税务、架构等问题都比较容易解决，毕竟都有协议和条款在，最难解决的还是有没有人民币基金接盘的问题。

家族企业赴美上市因投资方TMT行业拆除VIE架构回归A股可能性大

在传统观念中，家族企业往往意味着“夫妻店”、“兄弟店”、“父子店”，有点类似于“小作坊”。事实上，家族企业在民营企业中有着不可或缺的作用。《福布斯》中文版发布的2014年“中国现代家族企业调查报告”显示， 2528家A股上市公司中，1485家为民营公司，将民营企业划分为家族企业和非家族企业，在统计中共有747家上市的家族企业，占比为50.3%。与此同时，国美电器、碧桂园、比亚迪等家族企业在港股市场也有非常强劲的表现。

但笔者注意到，在美国上市的中国公司主要集中于国企和民营科技互联网公司，家族企业的数量并不是很大，更鲜有像A股、港股市场表现强劲的企业。为什么家族企业上市会呈现如此形态？上市地点是如何选择的？

曹海涛表示，在上市地点选择上，家族企业和非家族企业并无太大区别。一般创始人都不太懂也不太关心，主要看投资方的背景。 中融信托家族办公室认为，中国家族企业未来的战略重点尽管有走出去的部分，但国内仍有机会，因此家族财富传承顶层设计中需要同时兼具国内外两个方面。如果结构能同时选择不同上市地，不必拆除原来结构，则为上策。

通过调研国内已经上市的家族企业可以发现，中国家族企业绝大部分都集中在传统行业，TMT行业虽然也出现了华谊兄弟等企业，但总体上数量不多。这主要是由于早年的创业者大多都是几位家人一起开“小作坊”的形式，有些企业逐步壮大，直至上市。所以，大部分家族企业都是零售、机械制造等传统行业，国内的资本也侧重这些行业，所以基本都选择内地或者香港市场上市。

选择赴美上市的家族企业则以TMT行业为主，之所以赴美上市，是因为早些年国内TMT行业刚刚起步，在国内资本市场很难获得融资，但这些行业又是政策禁止拿外资融资的，所以只能通过VIE架构寻求美元融资，寻求美国上市。VIE架构最早始于新浪，此后百度、阿里等国内互联网公司均采用此方式谋求美国上市，屢试不爽。

中国企业赴美上市也会面临一些问题。最主要的问题是，美国的投资人对中国企业、中国的市场环境并不了解，理解中国企业的模式一般都需要靠和美国同类型的企业做比较，业界称为“对标”。在美国有“对标”的企业，在国内市场中又能占据绝对领先的份额，便可以在美国资本市场获得高估值。比如阿里巴巴的市值为2223.0亿美元、百度的市值为675.04亿美元（5月15日收盘）。如果是某一行业第二名的企业，美国资本市场给出的估值就会比第一名低很多。

如果中国赴美上市的公司在美国无法找到“对标”，美国资本市场给出的估值会非常低。比如博纳影业的市值只有40亿元，市盈率为95.73倍。相比之下，同样以互联网概念在创业板上市的暴风科技市值达到271亿元，市盈率为646.61倍。“国内的一些影视、传媒公司在美国市场长期被低估，而在A股市场却是截然相反的情况，所以这些企业回归A股的可能性更大。”曹海涛表示。

据了解，分众传媒在经历赴美上市时刷新中概股纪录、股价跳水导致私有化退市的跌宕起伏后，今年将回归A股。如果分众传媒在A股市场上也像暴风科技一般表现抢眼，势必会刺激更多TMT领域的家族企业选择在A股上市。