“互联网+”时代的估值迷局与IP进路

柯晓鹏

这是变革者的淘金时代。创新潮涌、商业颠覆、资本狂热、估值高企，“互联网+”风头正劲，各种机遇层出不穷。以知识产权为核心的无形资产资本化或将是支撑“互联网+”时代中国创新发展的重要引擎，也是众创时代基于创新、品牌和内容的大IP（知识产权）投资并购的主要推动力。笔者不揣浅陋，试以小米、乐视等新兴生态链级公司的天价估值为切入点，管窥“互联网+”时代的估值迷局与IP进路。

MI：一个狂热的估值样本

在智能手机王国里，苹果是当之无愧的王者，以2015年6月份市值高点计（以下市值基准同），其7500亿美元的市值相当于50个中兴通讯。而按照2015年初最新一轮融资后450亿美金的小米估值，在小米与苹果之间，则隔了47个中兴通讯。小米创立五年来，在智能手机这片专利厮杀原本异常惨烈的战场上，以横空出世的黑马之姿，秉持“专注、极致、口碑、快”的互联网思维七字诀，硬是在红海市场里彪悍地实现了手机出货量的指数级增长，成为继BAT之后，又一个有望进化为千亿美元级大生态链公司的中国商业传奇。

成立五年多来，小米的几轮融资在估值上反映了全球资本市场对中国明星企业的狂热追捧。2010年4月，小米创立。2011年8月，小米融资4100万美元，公司估值2.5亿美元。2011年12月，小米融资9000万美元，估值升至10亿美元。2012年6月，小米宣布融资2.16亿美元，估值达到40亿美元。2013年8月，小米完成第四轮融资，金额未公开，估值据称达100亿美元。2015年1月，小米宣布融资11亿美元，估值达450亿美元。从2011年底小米发布第一款手机至2015年初的三年时间里，小米的估值飙升了45倍，堪称同期全球独角兽公司中的估值成长之王。

如果以中国手机厂商中最具技术底蕴和品牌积累的上市公司中兴通讯为对标企业，小米（MI）的估值已达中兴通讯（ZTE）当前市值的三倍左右。而从公开的财务报表来看，2014年小米的销售额743亿元人民币，落后于中兴通讯的814.7亿元人民币。同为以智能手机为重点产品的中国科技企业，销售额略低的小米估值却数倍于中兴通讯的市值，个中缘由耐人寻味。参考全球通讯产业近年来的大宗并购金额，则对比更为强烈：2011年谷歌收购摩托罗拉移动及其全部专利的价格是125亿美元；2013年微软收购诺基亚手机业务加上专利许可，价格约72亿美元；2014年联想收购摩托罗拉加上部分专利的价格是29.1亿美元。这些拥有海量优质专利储备的传统手机巨头在全球资本市场的估值每况愈下，而专利根基尚显薄弱的新锐——小米，却凭借其倾力打造的手机+MIUI+智能硬件的以手机为中心，连接一切智能设备的小米生态链，支撑起高达450亿美元的估值并在资本市场中继续看涨。

从知识产权的角度来看，小米目前的核心业务所属的智能手机产业无疑是全球商业市场中专利布局最密集、专利讼战最激烈的领域。苹果三星遍及北美、欧洲、东亚的多年缠讼战火未熄，国内通讯巨头中华之战明争暗斗正酣，众多NPE手握基本专利或重要功能专利环伺全球主要市场寻觅收费良机。从小米近期在印度被爱立信诉讼、在国内被努比亚发函、以及对欧美市场仍按兵不动的局面来看，目前其专利储备显然不足以正面抗衡以爱中华为代表的通讯业专利列强，面对NPE们防不胜防的攻击更是万分凶险。而从其选择的国际化布局路线来看，其经营团队对此态势也是心知肚明。那么，在小米生态链这个看起来商业前景惊人的大杀器里，IP对其商业价值和企业估值的支撑力度究竟如何呢？

小米奉为圭臬的经营宗旨也揭示了其在IP方面的关联战略。七字诀中“专注、极致、快”固然反映了其创始人的极客基因和互联网公司通行的迭代思维，以及成本领先的公司战略，但这几个字同时也必然是技术创新的推动器，据称小米在自产专利和并购专利两方面近年投入甚多，目前其公开的2300多项中国发明专利虽然在规模上与拥有数万项专利的中兴通讯相距甚远，但考虑到其公司成立仅5年，这样的专利布局节奏和力度已算得上颇为给力了。在技术创新和品牌运营两项IP强相关的战略能力方面，小米的品牌运营能力显然是中国科技公司中的翘楚，七字诀中的“口碑”以及其被业界奉为经典的粉丝营销，均体现了小米对于品牌的极度重视及其紧扣互联网时代脉搏的高超品牌运营能力。而其目前已经在各品类上注册的上千枚商标和对顶级域名www.MI.com的成功购入，也显示了其品牌运营背后IP法务的强大支撑力。

若对比中兴通讯，并以专利和商标两项硬指标来粗略度量小米的技术创新实力和品牌运营能力，小米的技术创新实力明显弱于中兴通讯，而品牌运营能力似乎稳胜一筹。综合比较，小米现有的IP资产价值和IP杠杆能力应弱于中兴通讯，且上年度销售额也略低，但目前小米估值却三倍于中兴通讯的市值，究其原因只能说资本市场对于小米生态链商业前景的价值期待非常高。而未来该期待是梦想照进现实，还是泡沫终将破裂，面对波诡云谲的市场，此时此刻暂且问候一句“Are you OK”？

LeTV：生态系统价值几何？

相较于其他中国移动互联网企业，在资本市场上，乐视算得上是出道甚早的赢家，成立于2004年11月的乐视网于2010年8月在中国创业板上市，号称是唯一一家在中国大陆境内上市的视频网站，也是全球第一家IPO上市的视频网站。乐视的市值在上市之初约为30亿人民币，而彼时小米刚刚成立，还在探索商业模式。五年之后，小米与乐视已各自成长为商业江湖里扛鼎一方的带头大哥，二者均不再满足于已有的地盘。小米由手机而始，发动了对智能设备生态圈的布局与整合；乐视由视频而始，号称要打造“平台+内容+终端+应用”垂直整合的完整生态系统。移动互联生态链，成为二者的关键交集和必争之地。

做手机起家的小米和做内容起家的乐视在生态链扩张的道路上终于狭路相逢，这两家千亿级中国新兴科技企业在移动互联的蓝海里为争夺主导权展开互撕。乐视超级手机动了小米手机的奶酪，小米电视也试图抢乐视超级电视的饭碗，移动互联生态链争霸战在所难免。无论是小米的450亿美金估值和小米生态5000亿美金梦想，还是乐视网的千亿人民币市值和乐视生态万亿人民币愿景，其所能掌控的生态系统价值无疑是其在资本市场高估值的承载根基，争霸成功者或将在移动互联生态链的顶层畅谈星辰大海、享受超额红利。

有趣的是，乐视声称自己做的才是移动互联生态系统，依托科技和文化两轮驱动，是用互联网生活方式贯通横向生态圈和纵向生态链。面对小米的步步紧逼，乐视表示小米所谋略的不过是智能硬件堆砌的横向生态圈，谈不上生态系统的营造。暂且不论这两家友商的商业模式和价值前景之争，单从当期财务角度来粗略比较，2014年乐视全生态业务总收入官方号称约100亿元人民币，其中上市公司乐视网贡献68亿，而同期小米年收入约为全乐视7.5倍。但受益于沪深股市二级市场上半年的牛市，乐视网的市值一度高达1400亿人民币，成为创业板市值之王。小米450亿美金的估值相当于乐视网两倍市值，但若考虑加入乐视全生态业务中众多尚未上市的板块估值，乐视全生态的估值很有可能不低于小米。也即，从财务角度看，乐视以不到小米七分之一的年度收入，获得了与小米几乎旗鼓相当的天价估值，可见资本市场对于乐视生态前景商业价值的期待超级乐观。

从IP角度观察，以专利、商标、版权三项关键权利指标所反映的技术创新、品牌运营、内容运作三项战略能力来度量，乐视看起来确实拥有营造移动互联生态系统的基本实力。乐视已经公开的500多件中国发明专利，在数量上逊于小米，但对于一家视频业务为主的公司而言似乎也算说得过去。并且，对于以品牌运营和内容运作为核心的乐视生态来说，技术创新在很大程度上似乎是一项可以外包的能力。而在品牌运营方面，与小米相仿，乐视也非常重视并善于利用粉丝经济营销其乐视生态品牌，其通过数个法律主体所部署的上千项商标注册也为其在各个领域开展品牌运营提供了法律支撑。而乐视生态目前在IP强相关能力上实力最雄厚的无疑还是其拥有的丰富的版权资源，其号称拥有70%以上国内热门影视剧的独家网络版权。而其旗下的乐视网、乐视影业、花儿影视、乐视体育等内容公司为其提供了强大的内容造血能力，在内容为王的视频领域这无疑是竞争的大杀器。马化腾曾表示未来移动互联网争霸的关键是大IP，也即以版权为法律基础的内容运作，若未来果如其预测，乐视似乎在这激烈的移动互联生态系统争霸战中已稳占一丝先机。

在广义的中国互联网企业军团中，除了第一方阵的BAT坐拥千亿美元以上市值，依托各自的优势领域不断兼并合作开疆辟土外，小米与乐视无疑算是第二方阵中的佼佼者，其目前各自倾力打造的移动互联生态链看起来也具有非常可观的商业前景，胜出者很可能成长为中国互联网第四极。从估值来看，小米作为全球估值最高的未上市科技企业之一，其在资本市场的不确定性貌似大于俨然已成为中国创业板龙头的乐视。而从IP实力及IP强相关战略能力来看，小米的专利实力及技术创新能力显然强于乐视，商标布局及品牌运营能力似与乐视相当，版权储备及内容运作能力则弱于乐视。综合实力对比，二者似乎各有擅长，不相伯仲，其各自的估值与市值对比也大致如此。两强争霸对于市场和消费者来说终究是件好事，二者究竟谁能在这场移动互联生态链大战中胜出，是否终将祭出IP杀器在市场竞争中展开法律大战，时间终会给出答案。

IP：企业价值评估的进阶之门

据全球知名的权威IP交易平台OceanTomo统计，自1975年以来的40年里，无形资产在美国标普500成分股公司市值中的占比已从1975年的17%大幅度提升至2015年初的84%。在标普500成分股公司中，既有微软、苹果、GE、Facebook这样的老牌明星科技企业和新兴互联网公司，也有可口可乐、美国银行、福特汽车这样来自消费行业、金融行业、汽车工业的传统巨头，因此该统计具有非常广泛的行业覆盖度。该统计表明，在当今全球领先的大企业中，无形资产对样本企业市值平均贡献度高达有形资产的5.25倍。考虑到标普500成分股公司总市值已近20万亿美元，可估算无形资产对这些公司的市值总贡献约为16.8亿美元，而对比中国2014年的GDP总额约10万亿美元，可见无形资产对宏观经济和微观经济均具有举足轻重的决定性影响力。

从经济学角度观察，在企业价值创造过程中，无形资产的独特性、边际报酬递增效应导致其具有长久持续的价值创造潜力，对无形资产在企业价值创造中的巨大作用的肯定，主要来自于资本市场，而不是企业的财务报表。囿于现行会计准则中对无形资产的分类方式和报表统计规则的局限性，目前从财务角度尚难以量化知识产权在各类无形资产中的具体价值权重占比。但理论界和实务界不争的共识是，相较于资金、土地、设备等典型的有形资产，企业所拥有的人力资源、经营理念、管理制度、创新能力、品牌资源等无形资产才是企业核心竞争力的构成要素，而IP不仅是创新能力和品牌资源的直接法律载体，亦是经营理念和管理制度的重要组成元素。

企业价值源于企业产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力。企业价值在财务上表现为企业未来获利能力的资本化现值，即企业未来的现金流入量的折现值加总。而企业估值则是综合价值分析，不仅涉及公司资产、盈利水平、经营能力等内部因素，还与产业政策导向、资本市场热度、行业增长预期等外部因素高度相关。估值过程既要考虑客观公允价值，也要考虑主观价值判断，还需考虑不可预计的非确定性因素的影响，同时，估值谈判还与双方风险偏好、预期收益、权利让渡等博弈环节有关。企业估值需从战略分析入手，从行业竞争分析、竞争优势分析以及公司战略分析三个层面对企业经营环境进行剖析，为后续会计分析、财务分析和前景分析打下基础。各分析模块环环相扣，力求对企业风险状况和价值创造能力作出公允判断，并最终借助适当的估值模型对企业价值作出合理评估。

针对我国上市公司的实证研究表明，IP资产与企业盈利能力存在显著的正相关性。IP资产具有的超额盈利能力源自能够产生竞争优势的技术性权利和能够产生品牌优势的标示性权利，具有合法垄断性的IP权利保护有助于提高拥有这类IP资产企业的竞争壁垒，随着专利技术、专有技术和品牌含金量的提高，优势企业的合法垄断地位愈发稳固。IP作为能够贯通企业全业务管理的重要无形资产，其形成、利用、价值萃取各阶段可与研发、设计、制造、营销、服务各业务环节深度结合，以其独特性和可持续性帮助企业提升投资价值和市场价值。随着会计准则对无形资产处理方式的逐渐完善，以及无形资产资本化进程的深化，相信IP与企业市场价值的相关性可以从财务角度得到更深刻更准确的体现。

继中国《国家知识产权战略纲要》发布七年之后，中国经济的顶层设计师们提出大众创业、万众创新的经济转型战略，并指出“互联网+”是中国经济转型的重大契机，目前从中央到各级地方政府，从产业界到资本界，已从政策、实业、投资各方面对该重大战略做出了积极热烈的响应。在这互联网+众创的黄金时代里，如何善用IP构建并持续优化IP强相关营运能力，对于企业拓展商业利益、改善财务绩效、提升市值表现无疑具有重大的战略和现实意义。

这是最好的时代，这是最坏的时代，这是智慧的时代，这是愚蠢的时代；这是信仰的时期，这是怀疑的时期；这是光明的季节，这是黑暗的季节。正如无形资产学专家蔡吉祥教授所言，21世纪得无形资产者得天下。笔者在IP界从业十五年，见证了全球经济历经互联网泡沫破灭、复苏、繁荣并开始向“互联网+”升级的漫漫征途，中国资本市场在此期间也历经数轮牛熊。无论始于去年此时的本轮牛市是中场调整还是行情终结，“互联网+”时代的产业升级都将奋勇前行。

具备卓越的IP资产布局和运营能力，并能转换为独特的可持续IP强相关战略能力的优秀企业仍将在红海或蓝海中脱颖而出，获得资本市场的青睐，赢得令人艳羡的估值，进而支撑企业的指数型增长。祝愿IPer们在互联网+众创时代里发挥所长，有更多的机会努力攀登人生巅峰。