人民币变局

郁风

8月11日，央行发表声明称，即日起将进一步完善人民币汇率中间价报价。当天开盘，人民币兑美元汇率中间价较上一个交易日大幅下调1136个基点，报6.2298，贬值幅度约为1.86%，创历史最大单日跌幅。

此后，人民币兑美元汇率中间价经历三日连跌，8月13日报6.401，累计贬值达4.66%。次日则出现小幅回调，报6.3975，较上一个交易日升值35个基点。

人民币贬值和央行的汇改新政成为外界关注的焦点。

业内人士在接受《中国经贸聚焦》记者采访时普遍将此视为中国经济稳增长与汇率市场化的一箭双雕之举。人民币贬值将有助于缓解出口压力和制造业通缩压力，有利于稳增长。人民币兑美元波动性增强，也为下一步扩大日波幅限制和人民币中间价进一步市场化铺路。

但考虑到资本流出压力和现实的资产风险，未来不可能出现连续大幅贬值，而将采取“阶段式贬值+区间内求稳”策略。同时，股灾之后，政策对于金融风险相对比较警惕，汇改和资本项目可兑换或不会进展太快。

为何选择此时贬值

方正证券首席宏观分析师郭磊告诉《中国经贸聚焦》记者，人民币选择此时贬值虽是意料之外却在情理之中。

随着新兴市场国家的经济风光不再以及美联储加息周期临近，目前全球资金正在加速流出新兴市场资产，以及以大宗商品为代表的新兴市场关联资产。新兴市场国家货币汇率普遍承压，人民币当然也不例外。在过去的四个季度中，中国外汇占款已经处于低增长甚至负增长状态，内在积累了贬值压力。

最新数据显示，中国央行和金融机构的人民币外汇占款7月份均创历史最大下降，表明资本外流速度加快。其中，金融机构外汇占款环比下降2491亿元，刷新当月最大降幅纪录。

郭磊表示，对中国来说，如果不贬值，一则出口压力会越来越大，占中国经济近半壁江山的出口系產业将处境艰难；二则相当于引入输入性通缩，加剧国内制造业困难。

他进一步解释说，汇率本质上就是相对购买力的弹性调节机制，它一方面通过国际比价产品引发国内价格调整，另一方面引发资本在套利预期下的进入流出。在存在升值压力的时候，如果不升值，相当于守住汇率引入通胀，2004年、2007年通胀周期中都存在这一逻辑。同样，在存在贬值压力的时候如果不贬值，则相当于守住汇率、引入通缩。从2014年开始，中国经济与全球通缩的捆绑性更为明显，目前一般物价领域的通胀与工业领域通缩并存，汇率的固化将加剧通缩。

郭磊认为，人民币选择在此时贬值是比较明智的。第一，其他新兴市场国家货币都在贬值，目前人民币适度贬值不会引发竞争性压力；第二，贬值将减轻中国出口压力和制造业通缩压力，有利于稳增长；第三，在美国年底可能出现的加息之前贬值，是战略先手。

对中国经济的影响

外界普遍认为人民币贬值很重要的一个考虑是出于稳增长目的，就此，郭磊分析称，尽管人民币贬值将有利于出口，但在目前全球贸易环境低迷的情况下，出口弹性并不是太大，下半年出口仍没有悬念将保持个位数增长。

从逻辑上来说，贬值也会助推通胀。实际上俄罗斯和南美国家的货币贬值都引发了通胀问题。由于中国贬值幅度比较小，对通胀的带动有限，但可以预见的是，贬值效应将有利于中国从工业通缩中逐步走出。这一点对中国经济、对大宗商品都是一个积极因素。

郭磊估计，今年三季度将是全球工业原材料和中国工业此轮通缩周期的一个底部，此后通缩效应将会逐步减弱，这有利于中国经济企稳。

《中国经贸聚焦》记者拿到的一份8月17日兴业证券的最新研究报告也认为，理论上，货币贬值会降低出口商品价格，增强产品的海外竞争力，从而促进出口，但这种影响可能有限。2011年以来，人民币有效汇率持续升值，2013年、2014年升值幅度分别达7.2%、6.4%，但在此过程中，中国商品出口在全球出口中的份额却仍在上升，反映此前中国出口的弱势主要源于全球贸易疲弱而非人民币被动升值。反之，当人民币出现贬值时，对出口刺激作用也将有限。

该研报还测算了贬值对通胀的影响：推动物价上升约0.22%。汇率贬值后可能会造成进口价格的上升，从而对国内的通胀水平产生一定的提升，包括：1）直接效应。贬值会提升进口价格，直接影响终端消费品价格；2）间接效应。中间投入价格上涨导致最终商品生产成本提升。两者加总后得到对消费物价的整体影响。经测算，本轮人民币如果贬值3%，将推动整体物价上升幅度约0.22%。

不过，贬值也有可能对经济产生负面影响。民生证券一份研究报告指出，人民币贬值尤其是不断强化的贬值预期，会加大资本外流的压力，冲击国内的流动性和资产价格，这可能会通过资产负债表效应影响国内的投资和消费需求，进而拖累GDP。

就人民币贬值对国内宏观政策的影响，上述研报认为，短期看，贬值后降准的概率在上升。在汇率稳定之前，央行会选择观望，防止宽松动作进一步加剧贬值预期和资本外流，但在汇率政策上随时准备干预以防失控。等汇率稳定后，市场的贬值预期可能会导致外汇占款出现明显下降，结合近期专项金融债和地方债置换等供给短冲击给长端利率带来的冲击，央行可能会降准对冲商业银行超额准备金的消耗。中期看，贬值不会导致宽松政策转向，但会加快政策转型。指望这次贬值带来经济复苏并不现实，去产能、去杠杆、去地产导致的经济下行压力依然如影随形，稳增长的思路必须进一步转变：从货币扩张转向信用扩张，真正激活实体经济的信用创造，提升国内人民币资产的投资回报率，以此来缓解贬值带来的资本外流压力。

在8月25日晚间，央行宣布双降：自8月26日起下调存贷款基准利率，其中，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%；自9月6日起，下调存款准备金率0.5个百分点。受此影响，人民币兑美元中间价连日下跌，8月27日，中间价报6.4085，较前一日下调42个基点，连续三日下调，并继续刷新逾4年新低。

中间价形成机制改革

不同于之前汇改推进都是放宽银行间即期外汇市场人民币汇率日波动区间的做法，此次则落在了中间价形成机制上。

根据央行的表述，自8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

央行副行长易纲在8月13日对新的中间价定价机制做了解释：一是主要参考前一天的收盘价，二是同时要考虑外汇市场供求关系和欧美市场的变化。这样，就使得中间价的报价和当天的开盘价和收盘价更加接近。央行此次改革主要目的是使中间价报价机制更加市场化。

《财经》杂志报道称，此前中间价形成机制不够市场化、透明度低，影响了人民币汇率市场化程度。一个在外汇市场上流传比较广的比喻，形象说明了中间价、即期汇率和人民币波动幅度之间的关系。这个比喻将人民币兑美元中间价比喻成“人”、将市场汇率比喻成“狗”、将日内交易的波动幅度比喻成“拴狗的绳子”，“宠物狗”的位置（即市场汇率），取决于“人站的位置”（即中间价）和“拴狗的绳子”（汇率日波幅2%）的长短。在这样的汇率形成机制下，如果中间价被控制住，那么波幅再大也没用。在实际交易中经常出现中间价与前一日的收盘价差距过大的现象。比如，从收盘价看，近期人民币兑美元汇率已经出现了贬值迹象，但往往第二天的中间价又回到了原位。

分析引述有关专家指出，中间价的改革可谓是“动到了汇率市场化形成机制的核心内容”。其将定价权交给市场，让各个做市商根据自己的实际情况、市场情况以及外汇的供求情况进行定价，和过去的汇率机制已经不一样了。

中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明也指出，当前人民币汇率形成机制存在两大缺陷：一是过度重视维持与美元的汇率稳定，而忽视了稳定人民币的有效汇率。在过去两年，这意味着人民幣有效汇率升值过快；二是央行仍在强力干预汇率中间价，造成中间价与收盘价的持续背离，这既使得汇率背离了市场供求所决定的水平，又不利于人民币远期市场的发展。

“央行的改革举措，一是变得更为重视人民币有效汇率的稳定，二是改善了汇率中间价形成机制，恰好是对上述缺陷的弥补。”他表示。

郭磊同样称，中间价形成机制本来就是落后的，需要改革。即使从人民币加入SDR的要求来看，完善中间价报价也是无法回避的一步。“央行此次通过顺应中间价形成机制改革的方式，推动汇率调整，是一箭双雕。”

在8月4日国际货币基金组织（IMF）发布的报告中特别提到了人民币距离SDR的要求还有重要一环，就是市场化的汇率。而此次央行汇改新政推出后不久，IMF就宣称中国调整人民币汇率中间价形成机制，是令人欢迎的一步。尽管8月19日IMF已将现有SDR货币篮子延长至2016年9月30日，但人民币纳入SDR的评估期并没有发生调整。

路透还预期，在汇率市场化改革有所突破之后，央行将在11月SDR正式评估前，进一步推动资本账户的开放。包括个人投资者出海（QDII2）、深港通实施、债券市场继续对外开放以及企业外债管理制度改革。

郭磊认为，下一步可能是进一步扩大交易波动区间、推动中间价形成机制的进一步市场化。不过，他同时表示，在此次股灾之后，政策对于金融风险相对比较警惕，汇改和资本项目可兑换或不会进展太快。

未来汇率怎么走

国务院总理李克强8月25日表示，中国经济基本面没变，宏观调控仍有空间，人民币不存在持续贬值的基础。

郭磊告诉《中国经贸聚焦》记者，过去人民币升值的时候，基本采取的是阶梯式升值的策略。而升值容易引发的是金融泡沫，贬值则可能意味着现实的资产风险，政策将更为谨慎。

所以他判断，未来人民币在中期内将是“阶梯式贬值+区间内求稳”策略。也就是说，在贬值压力比较大的时候，集中贬值一段，然后进入汇率的相对稳定。这样的好处在于，一是可以分散经济压力，二是不至于让贬值存在太集中的预期，避免资本大规模流出。

申万宏源首席宏观分析师李慧勇此前认为，8月13日央行在新闻发布会上明确表示，“3%左右的累积贬值压力得到一次性释放，此前偏差校正已经基本完成；长期看人民币还是强势货币”，“现在的汇率水平与中国经济的基本面比较相符”，据此可以认为，央行可以接受的人民币贬值幅度大约就是在3%到5%。而连续三天快速贬值已经将人民币高估的压力极大释放，持续的贬值可能会催生市场对于人民币的贬值预期，在国内市场企稳尚弱、股市震荡的背景下，持续的贬值预期可能会加大资本流出的压力。因此，在快速贬值后的稳定汇率是市场以及央行乐于看到的。随着人民币汇率一反此前快速下跌的态势，出现小幅上扬，表明人民币急贬的时期已经过去。

李慧勇还表示，从经济走势看，人民币先贬后升概率较大。人民币什么时候走强，中长期取决于中国经济什么时候能够稳健复苏，步入新周期，他的判断是2017 年左右。短周期取决于稳定经济增长的政策什么时候能够见效，大家对于经济增长的担忧能够化解。伴随着经济数据的好转，人民币有望企稳回升。

中金公司首席经济学家梁红则分析称，人民币汇率在近期可能保持在较弱水平，并呈现较大波动性。尽管相关举措在很大程度上是为了一次性调整中间价偏离市场汇率的情况，但市场汇率在短期内可能出现过度反应、出现超调。汇率波动放大可能相应地要求更高风险折价，使市场汇率短期内承压。此后，随着市场情绪的平复，预计市场汇率将逐渐企稳。相类似地，在2014年3月央行扩大人民币浮动区间后，市场汇率也经历了一段时间的震荡后才相对企稳。

从中长期来看，她预计人民币汇率相对以往将更加反映经济基本面的情况。如果中国经济增速较美国经济平均高4.5%，按照相对人均GDP增长1%约带来本币实际升值0.4%，人民币实际汇率仍需每年实际升值1.8%。因此，人民币在中长期出现趋势性大幅贬值的可能性不大，特别是如果中国经济表现依然相对较好。

结合起来，梁红预计人民币兑美元即期汇率在未来一年内将走弱至6.50，2015年底为6.45，而其基本假定是，中国经济在年内成功实现再通胀，本轮货币政策宽松的最高峰在年底结束。