杠杆和配资非暴跌幕后黑手

吴小平

上半年努力上涨燃起火爆行情的A股，在最近的两个月里损耗殆尽，涨幅全部回吐。8月24日，沪指再次遭遇“黑色星期一”，沪指收盘暴跌8.49%报3209点，跌破政策救市底3373点，创下8年来最大单日跌幅；盘中一度跌9%，创下自1996年以来最大跌幅。与此同时，今年以来沪指涨幅回吐干净，并微跌0.77%。

随着大盘暴跌，沪深两市成交量也萎缩到7000亿元以下水平。仅8月24日一天，沪深两市总市值便蒸发3.96万亿元；证金持股浮亏超90亿。

股灾如腹泻般再次袭来。最近数周，上证指数反复挣扎，下滑约8%。这种暴跌，是在国家队高调宣称入场救市之后，给予正在观望着的交易者们下腹部的猛烈一击。而且这次意外下跌，上证指数创下8年来最大单日跌幅纪录以及6年来最大单月跌幅纪录。

更令人忧虑的是，連续创下交易金额新低，两市总成交额早已不足万亿元。与5000点时相比，上证交易量只剩下不到一半。对此的解释只能是：要么大量资金离场，要么在场资金缺乏兴趣参与交易，要么两者皆有。

由于救市前后传递的信息不一致，预期反差极大，全体卖方显然已不知应如何评论，只能保持平静。这种平静，对于卖方，并不舒服。为了维护指数，中国各主要证券公司不仅拿出了15%的资本金，而且绝大部分研究部被迫短线强力唱多，付出了不可逆转的声誉代价。

还有令人深深愤怒的，那就是弥漫在整个市场上，针对借款杠杆和股票质押贷款中介服务的各种误解、误读和误判。首先导致全民对杠杆式股票投资的心理厌恶，其次导致配资行业被扣上了暴跌幕后黑手的大帽子而难以翻身，最后导致监管部门对整个配资行业的一刀切的伤害性举措。

杠杆无处不在

杠杆，就是借钱做事。杠杆率是考核负债风险和还款能力的重要指标。公司保持一定的杠杆率，这证明公司存在的价值：能够创造比借款利率更高的收益率。

在中国，大家最熟悉最信赖的商业银行，也正是使用杠杆做生意的典型。根据《商业银行杠杆率管理办法》，中国商业银行的杠杆率不得低于4%，简单计算，则杠杆倍数最高可以达到25倍。当然，受中国存贷比等独特指标的限制，银行大概使用10倍左右的杠杆。

金融结构使用杠杆，极其普遍。所谓金融，就是通过经营风险而获利，或者也可以解释为通过经营杠杆而获利。其实，对于个人或一般工商企业而言，按揭买房投资，借钱买卡车运货，融资租赁远洋集装箱货轮经营，都是很正常的事情。

那么借钱买股票，也是天经地义，没有任何可以指责的地方。根据需要，你可以借款0.5倍，也可以借款10倍。你可以按天借款，也可以按月借款。你可以本金不变借款，你也可以利润加配。这一切，取决于你的风险承受能力和趋势判断。在这里，杠杆只是一个服务交易的工具而已，完全是中性的。

在全球主要交易市场，如股票、债券、期货、外汇市场，杠杆无处不在。股票交易客户质押股票即可获得券商资金加码买入，债券基金经理将债券质押做正回购后继续买入以求扩大基金资产，任何一家期货交易平台自动为投资人设定8-10倍杠杆交易规模，在华经营的全球著名外汇交易平台则可以应客户要求随时放大杠杆到50倍至400倍。

只有足够的杠杆，才能保证足够流动性，才能促进市场交易的效率和活跃度，保证市场的足够参与者和交易量，保证市场最终有能力确定标的物的合理价格。否则大量资金将沉淀于现货全款交易，限制了全球商品贸易量的扩大，也非常不利于商业链条各环节经营风险的分散。

以期货为代表的杠杆交易早已深入人心。市场不会为8-10倍的杠杆而忧虑，不会因为商品价格的波动而指责杠杆，更不会有什么社会舆论控诉杠杆的“罪恶”。因为当交易规则被设定后，交易者们会自行计算可能的波动，并自行承担风险。

商品或金融期货存在多年，杠杆稳定支撑着整个市场运营。即使市场中每天产生大批因看错方向而最终被止损者，那又如何？没有这批受损者，就没有市场整体运营的有效性和持久性。

当前，中国股票配资主流为2-4倍，杠杆率远远不及期货及外汇，是显然相对保守的杠杆交易。有人批驳此观点说，商品和外汇的波动，不如股票，不可如此类比。我认为这是笑话，欧元下跌了20%，日元下跌了50%，难道还能说波动不大吗？今年1月，甚至发生过瑞士法郎几分钟之内对欧元暴涨30%的极端事件，而数十倍上百倍高杠杆的全球外汇交易市场，不也是平稳度过了吗？

配资是真凶？

所谓配资，就是借钱买股票，用浮动获利来抵消固定利息，并扩大收益。配资必须选择交易方向，在中国，看多是绝对主流方向。因此，若要配资，必须在股票上涨情况下才能获利。在市场形成显著上涨趋势时，配资炒股自然而然，甚至可以认为是对广大股票投资人多年陷于熊市的一种技术补偿。

不少国内舆论认为，大量股票被打落至跌停价，是由于配资公司平仓所为。这种看法远远高估了配资公司的能量和规模。我估计全国场外线上配资规模至多约3000亿元，场外线下配资规模大致与线上相等。两者合计，其规模也赶不上整个市场6月中旬刚刚开始下跌时的一日成交量的一半。

如有部分资金集中出逃，完全可以被市场快速吸收，不足为虑。如考虑到配资不同倍数的压力分摊，冲击更是有限。在市场崩溃初期，就算这些资金全部受到一个幕后黑手的统一调度，也难以形成后续腹泻般的崩盘。毕竟，整个市场中，非杠杆资金远远多于杠杆资金，这是无需争辩的客观事实。

停留在交易所电子交易系统跌停价上的卖出指令，可能来源于全国任何持仓人，也许是广大各种非杠杆散、中、大户，可能是保险公司，可能是公募基金，甚至可能是汇金账户。谁能够证明其中卖出指令的主要来源是配资公司的平仓盘？

当股票市场下跌，如果配资组合净值迫近风控警戒线，客户可以选择卖掉部分股票来增加组合中的现金用以缓冲下跌速度，如果因大市跌停等特殊原因难以卖出股票，也可以选择直接补充现金，重新拉开组合净值与警戒线的距离。如果股市跌得非常极端，也许客户最终会考虑止损，不再抵抗。

但即使客户止损，这也不是杠杆直接造成的问题。想想，在各种补救办法都竭力尝试过而最终放弃组合后，这意味着这位交易者在交易开始时即使不使用杠杆资金而全部使用本金操作，也依然会在某一特定价位最终止损。与杠杆有何关系？

配资交易风控真相

股市下跌时，现金补偿机制给了理性投资人挽救组合的两种措施。一是卖出股票，降低持仓量，降低实际倍数；二是转入现金，保持倍数不变。这与赌场规定的买定离手、不可撤回、不可补救，是完全两码事。

我接触的几乎所有配资交易人，都是理性的，是有風险预案的。股市难免波动、下跌，甚至大幅下跌，交易人在考虑杠杆倍数时，早已预见并反复权衡了各种可能性，绝大部分配资交易人的个人资产是完全可以覆盖杠杆资金的。

之所以使用杠杆，是希望保持资金的灵活度。这如同很多家庭完全有能力全款买房，但觉得资金在别处可以获得更高收益，或者希望手头保持相当流动性以策安全，于是依然会向银行提出贷款。赌上一切家产、全力押注上涨、无能力覆盖杠杆、不留任何后路的交易者，极为罕见。即使有，那也是此人的投资抉择，买者自负。

值得关注的是，在股市下跌过程中，配资公司和客户利益一致，是鼓励和允许客户补仓的。而不少舆论在描述净值下跌过程中，只是简单提及下跌—止损—继续下跌这个过程，仿佛一旦组合净值下跌，投资人对组合就已失去控制而无能为力，进而导致整个市场卖出失控。这不符合事实，严重低估了全市场杠杆资金的风险控管能力和自救能力，并最终推导出极为荒谬的结论。

凡事要用数据说话。不少分析员，甚至包括不少商学院教授，都宣称是1-10倍不同配资杠杆的渐次坍塌导致本次剧烈熊市，这只是一种想当然的描述。在牛市演进中，杠杆资金确实逐步增加，一般人也会觉得，肯定是杠杆资金带动了牛市上行。但是，事实上，这不必然成立，因为从基础资金数据上，非杠杆账户量和非杠杆资金量，远远大于杠杆账户量和杠杆资金，到底是谁带动了谁？如何界定？

回溯一下配资客户在本轮下跌中的状况：在暴跌初期，由于绝大部分杠杆客户完全有能力补充资金，因此杠杆组合是安全的，甚至这种补充资金，形成了对大盘的积极支持；随着暴跌蔓延，杠杆客户继续补充资金或开始部分卖出股票，杠杆组合开始不安；随着进一步发展，整个市场大批资金疯狂卖出，杠杆客户也被迫大规模平仓、清仓，被迫形成了推动熊市恶化的众多推动力量之一。但在这众多推动力量中，配资杠杆占多大比例，仍需进一步数量化研究。

其实，整个市场上分布着不同杠杆，反而是稳定整个交易系统的一个非常重要的设计。从高到低，散落着不同风险嗜好的资金，这大量资金在不同倍数上形成了不同生态。

暴跌原因的推测

中国股市，不可分析，也难以预判。股票投资是艺术，不是科学，因此，定期被“熊市”是必须付出的代价。和2008年暴跌一样，没有本质不同。涨多了就跌，非常正常。

这次，由于国家最终决定救市，猛烈下跌的股市会不会最终伤害到商业银行资产负债表，已经没有机会去验证了。不过，让市场定期受到惨烈伤害，是让市场成熟的唯一办法。

比如，整个2007年2008年，经济很好，两年平均的GDP增速几乎达到了十几年来的峰值，但股市依然大跌，而且毫无抵挡。根本原因，就是太贵了。暴涨后积累势能太大，一旦塌陷，昨天的看多理由就立刻变成今天的看空理由，无可抵挡。

有意思的是，2008年时，市场上根本没有成建制的杠杆资金大军，那么这种连续10个月的崩盘，从6100点崩塌到1600点，应该怪谁？总不能也归咎于一个根本不存在的杠杆或配资黑手吧。

2014-2015年牛市，几百倍PE几十倍PB到处可见，创业板神话远远超越了当年的有色股、医药股神话，吹起了多少闪光估值泡沫。但2014年创业板446家上市公司利润总和同比增长为16.67%，2015年一季度创业板公司的利润同比增速下降至10%，这远远低于当年纳斯达克泡沫时的水平，甚至还远低于纳斯达克上市企业现在的利润增速。

我认为有几个因素影响了本轮的暴跌，一方面就是地方债。今年，发改委放开城投债发行， 6月之后，城投发债显著放量，地方债置换额度从最初1万亿到了2万亿，甚至有传闻下一个1万亿-2万亿很快将到。这种明显的债务全盘兜底意图，肯定会让市场迷惑而错误定价，导致利率曲线不再下行，而坚挺向上，这种顶托，对滚烫股市中有一定分析能力的交易资金，肯定是不祥之兆，甚至是灾难性的预示，于是必然有人会率先出逃，并通过互联网疯狂传播，导致人心惶惶，争相建仓。其实，只有放开兜底，允许个案违约，才能真正把无风险利率打下去，才能真正利好股市。

再者就是互联网社交网络的影响，对本次市场逆转中的数亿民众心理变化的，是有着直接推动作用的。微信时代，一个普通专业人士即拥有数十个群，听众数千人，而这些群，无时不刻不在讨论和传播各种信息。在这个交易高频、信息高速的市场，哪里还等得到缓慢的蝴蝶效应，完全是瞬间的膝跳反应，本已剑拔弩张的股票指数当然可能会被巨大负面信息流瞬间冲击。

还有就是羊群多。最典型的是公募基金，基本忙于排名比拼而忽视绝对价值创造，忙于挣管理费而忽视客户利益。牛市末期，为了追赶排名，更是不顾风控，痛下狠手，大批公募资金冲入估值极高的创业板内，并惊人地出现了单一公募旗下多个子基金抱团持有以排除他人竞争，导致风险高度集中，一旦崩盘，无可逃遁，只有大量疯狂倾泻跌停指令，以换取基金流动性，避免挤兑丑闻。

除了公募，这几年崛起上万家备案私募，由于竞争激烈，早已不再坚持所谓价值投资风格，而是主动散户化，风格普遍激进，换手显著提高，一家私募其实就是一个大散户，严格说，绝大部分都谈不上什么风格。

一项结果显示，在中国资本市场上，机构投资者的羊群行为比个人投资者的羊群行为更明显。试问，中国资本草原上，几千万大小羊群，只看得见眼前方圆数米，一旦风暴来袭，谁能约束它们到处乱跑呢？