民间金融发展对民营企业对外直接投资的影响——基于温州企业层面数据的实证研究

余官胜(温州大学商学院，浙江温州325035)

民间金融发展对民营企业对外直接投资的影响
——基于温州企业层面数据的实证研究

余官胜
(温州大学商学院，浙江温州325035)

摘要:资金缺乏是民营企业在对外直接投资中遇到的主要瓶颈，民间金融发展则构成了解决该问题的主要途径，文章通过影响机制分析表明民间金融发展是否能促进民营企业对外直接投资取决于企业生产率。匹配中国工业企业数据库中的温州民营企业微观数据和温州商务局的民营企业对外直接投资信息进行实证研究，通过二值选择模型回归发现民间金融发展能提升高生产率民营企业的对外直接投资倾向，但却会降低低生产率民营企业的对外直接投资倾向。文章的实证研究进一步发现民间金融发展不影响民营企业对发达国家的对外直接投资，但对民营企业对发展中国家的对外直接投资有较为显著的影响。

关键词:民间金融发展;民营企业;对外直接投资;二值选择模型

一、问题的提出

在全球新经济形势的背景下，企业对外直接投资已经成为了我国对外开放的重要战略，2012年底我国企业对外直接投资流量已跃居世界第三位。尽管在国家战略的推动下，国有企业仍是我国企业对外直接投资的主导力量，但随着市场化的不断推进，民营企业对外直接投资逐步呈现出快速增长的态势。周立群和李京晓以及殷越男等均认为在后危机时代，全球经济形势的变化为我国民营企业开展对外直接投资提供了较好的机遇，我国民营企业应利用该机遇期进行对外直接投资业务［1－2］。然而，不同于国有企业，民营企业在对外直接投资中所受到的制约因素较多，其中最为典型的是金融支持的问题，徐忠等总结了我国在对外直接投资领域存在的金融服务问题，并提出相应的对策［3］。事实上，在我国特有的经济发展背景下，以银行体系为主的正规金融优先服务于国有企业，民营企业往往由于资金稀缺而制约了投资的发展［4］。民营企业的资金需求催生了我国民间金融的繁荣，在一定程度上有效地补充了正规金融的不足［5］，为民营企业的发展提供了资金保障［6］。温州民营经济的繁荣也催生了全国最为发达的民间金融市场，因此本文利用温州企业层面微观数据研究民间金融发展如何影响民营企业对外直接投资。

民营企业对外直接投资行为在近年来备受学术界的关注，欧阳峣较早基于我国经济背景从民营企业成长历程出发研究了民营企业对外直接投资的优势和模式［7］。孙佳琴和王玉钏基于浙江案例研究了民营企业对外直接投资的各种行为方式，包括动因和产业区位选择等［8］。最近的研究中，余官胜和林俐利用温州企业层面数据对民营企业对外直接投资动机展开研究，发现民营企业对发达国家和发展中国家的对外直接投资存在不同的动机［9］。肖文等通过多地民营企业对外直接投资状况的对比分析研究了浙江省民营企业的特点和动因［10］。另一方面，国内外针对民间金融发展的研究也非常活跃，自Mckinnon以及Beck和Levine等国外学者强调金融发展是经济增长的重要推动因素以来［11－12］，加之我国正规金融的发展不完善，较多学者便开始关注民间金融发展的重要作用。潘士远和罗德明在新增长理论模型的框架内论述了民间金融发展能通过改善宏观经济效率而促进民营经济的发展［13］。胡金焱和张博通过实证研究发现民间金融能通过促进第二产业的发展有利于经济增长［14］。王擎和田娇基于省际面板数据和小额贷款公司样本利用随机前沿模型研究发现民间金融的发展有利于提高我国经济增长效率［15］。

当前国内也有研究文献将金融发展和企业对外直接投资结合起来，王勋利用发展中国家样本数据发现金融抑制通过经常项目的失衡而催生企业对外直接投资［16］;黄益平据此认为这是我国企业对外直接投资快速增长的原因之一［17］。余官胜和袁东阳在论述传导机制的基础上分别研究了量和质维度金融发展对企业对外直接投资的影响，发现两者的作用机制取决于国内经济发展水平［18］。尽管现有文献已充分讨论了民营企业对外直接投资行为以及民间金融对国内经济发展的影响，并且在宏观层面上已关注了金融发展对于企业对外直接投资的重要影响，但是当前国内仍未有文献专门研究民间金融发展对民营企业对外直接投资的影响，本文的目的在于弥补这一缺失。本文首次利用微观企业数据对民间金融发展如何影响企业对外直接投资进行实证研究，并区分了不同生产率企业和不同东道国所产生的差异性结果，构成了本文的研究创新。

考虑到温州民间金融的繁荣和民营企业对外直接投资的活跃，本文结合中国工业企业数据库中的温州民营企业数据和温州商务局提供的民营企业对外直接投资信息构建本文的样本数据库，在从民营企业内部构建民间金融发展指标的基础上展开实证研究。本文的二值选择模型回归结果发现，民间金融发展能提升生产率较高民营企业的对外直接投资决策倾向，但却不利于生产率较低民营企业的对外直接投资决策，这是因为低生产率民营企业倾向于内向发展，而高生产率民营企业则倾向于外向发展，符合异质性企业国际贸易理论的推断。此外，本文的研究也发现民间金融发展对民营企业针对发达国家的对外直接投资决策影响不明显，而对民营企业针对发展中国家的对外直接投资决策影响较为明显，这是差异由发达国家和发展中国家东道国金融服务支持程度不同造成的。

二、民间金融发展对民营企业对外直接投资的影响机制

在国内外经济学研究的概念中，民间金融或非正规金融普遍被定义为相对于官方的正规金融和银行体系而言自发形成的民间信用，因此对资金使用的监管相对较弱。这种属性为民营企业从事对外直接投资业务提供了恰当的资金来源支持:一方面，不同于国有企业，民营企业受到的正规金融服务程度较低，需要民间金融为其补充更多的金融服务;另一方面，不同于国内业务，对外直接投资业务由于较难监管，较少能获得正规金融的支持，需要更为灵活的民间金融进行补充。民营企业因生产率差异而选择不同程度的外向发展模式，按照异质性企业国际贸易理论的框架［19］，生产率较低的企业选择在国内生产，生产率居中的企业选择国际贸易行为，生产率最高的企业采取对外直接投资的方式获取国外市场。在这种逻辑下，尽管民间金融发展增加了各类民营企业的资金来源，但却对不同生产率民营企业的对外直接投资决策产生迥然不同的影响，因此本文按生产率分类展开论述民间金融发展对民营企业对外直接投资决策的影响。

对于生产率较低的民营企业，由于高额对外直接投资固定成本的存在，其选择对外直接投资的收益将低于在国内生产，因此将不选择对外直接投资活动。民间金融发展增加了低生产率民营企业的资金来源，这类资金的使用受到的监管程度也较低，增多了民营企业的投资选择。对于民营企业而言，由于资金成本较高，民间金融资源较少被用于长期的技术改进中，因而民间金融发展也较难起到提升民营企业生产率的效果。在这种情况下，理性的低生产率民营企业获取高成本民间金融的动机将是扩大国内部分的投资和生产，国内生产的增加使对外直接投资的吸引力进一步降低，从而降低了低生产率民营企业对外直接投资决策倾向。由此可以得到本文的第一个推论:对于低生产率民营企业而言，民间金融的发展将会抑制其对外直接投资的决策倾向。

对于生产率较高的民营企业，尽管存在较高的对外直接投资固定成本，但其所具备的竞争优势可以在海外获得高额的收益，因此进行对外直接投资是其利益最大化的理性选择。由于需要更高额的成本开展海外业务，这类民营企业最需要资金的支持，信息不对称问题的存在使得国内正规金融和国外当地金融的资金支持难以获得，因此高生产率民营企业能获得民间金融支持的增多无疑使其更易于开展对外直接投资业务。民间金融的融资成本高于正规金融，为了弥补这项高成本，高生产率民营企业必将这项资金运用于收益更高的业务中，而按照异质性企业国际贸易理论的分析，对外直接投资是高生产率企业收益最高的选择。在这种情况下，民间金融发展提供的资金清除了高生产率民营企业的对外直接投资业务资金瓶颈，增加了其开展对外直接投资的决策倾向。由此可以得出本文的第二个推论:对于高生产率民营企业而言，民间金融的发展将会提升其对外直接投资的决策倾向。

图1归纳了民间金融发展对民营企业对外直接投资决策倾向的影响机制。

图1　民间金融发展对民营企业对外直接投资影响机制图

三、实证研究

(一)方程构建与数据说明

温州民间金融发展和民营企业对外直接投资行为均领先全国，因此本文利用温州民营企业微观数据研究民间金融如何影响民营企业对外直接投资决策倾向，具有较强的典型性和前沿推广性。本文通过匹配中国工业企业数据库中的温州民营企业数据和温州商务局提供的民营企业对外直接投资信息构建本文实证研究的样本数据库。温州商务局提供的信息为2006－2010年间共147家从事对外直接投资业务民营企业的企业名称、投资东道国等信息。为研究起点2006年民间金融发展产生的影响，本文将该数据通过企业名称和2006年的中国工业企业数据库进行匹配，最终保留的样本为61家对外直接投资民营企业和5180家非对外直接投资企业，对外直接投资民营企业中有31家对发达国家进行投资，30家对发展中国家进行投资。

按照本文第二部分的逻辑，为研究民间金融发展对不同生产率民营企业对外直接投资的影响，本文建立如下的回归方程:

这里因变量Pi为民营企业i在2006－2010年间是否有进行对外直接投资业务，如果有则记为1;如果无则记为0。自变量为2006年民营企业i的内部发展因素，包括民间金融发展的企业内因素，因变量和自变量的时间差异性处理有两方面好处:一方面可以反映出民间金融发展对民营企业对外直接投资影响的时间延续性;另一方面可以避免对外直接投资行为反向影响民营企业内部发展的内生性问题。在自变量中，Yi为民营企业i的规模，用该企业国内雇佣就业人员数的对数值进行度量，反映企业规模对民营企业对外直接投资的影响。XPi为民营企业i的出口倾向，用该企业出口交货值占工业销售值的比重度量，反映企业出口行为对于对外直接投资的先导作用。PROi为民营企业i的生产率，用该企业人均增加值(千元/人)的对数值进行度量，该指标的作用在于衡量民间金融发展对不同生产率民营企业对外直接投资决策的影响。FINi为民间金融发展指标，PROi*FINi为民营企业生产率和民间金融发展的乘积项。

需要重点说明的是民间金融发展指标FINi的度量方法，与以往研究不同，本文从企业内部度量民间金融发展。由于具有隐蔽性的特征，难以获得详细数据的民间金融在统计上存在一定的困难，因此现有文献也较少存在针对民间金融发展的大样本数据实证研究。民间金融的高利率属性则为从企业负债状况出发度量企业获得民间金融资源的变量指标提供了可能性，2011年中国人民银行公布的金融机构1年期法定基准贷款利率为6．56%，而同期官方公布的温州民间借贷利率高达18－30%，甚至可能更高，这意味着获得民间金融发展的资金支持需要支付更多的利息。从这点出发，本文利用民营企业利息支出占总负债额的比重度量一个企业获得的民间金融发展支持程度，尽管这一指标无法精确地描述民营企业获得的民间金融规模，但相对而言能反映不同民营企业获得民间金融的对比状况。由于正规金融的资金借贷利率差别不大，因此较高的利息支持占负债总额的比重意味着较高的民间金融支持，较低的该比重则反映出获得民间金融资源较少。

表1对本文各解释变量的信息进行了对比归纳。

表1　解释变量基本信息

(二)回归结果及分析

在回归方程(R)中，因变量Y为民营企业i是否在2006－2010年间进行对外直接投资，为取值是0或1的离散变量，因此需要采用二值选择模型进行回归。本文分别利用Probit和Logit模型对方程(R)进行回归，得到表2的结果。

表2　民间金融发展和民营企业对外直接投资回归结果

表2中回归结果(1)和(3)未包括民营企业生产率和民间金融发展的乘积项PROi*FINi，而(2)和(4)则包括了该乘积项。从四列回归项中可以发现Yi的系数均显著为正，说明规模越大的民营企业有越高的对外直接投资倾向;XPi的系数也显著为正，反映出口倾向越高的民营企业有更大的可能性进行对外直接投资。在(1)和(3)中民间金融发展FINi均不显著，说明民间金融发展对民营企业对外直接投资决策倾向没有直接的影响。在(2)和(4)中，民间金融发展FINi显著为负，而企业生产率和民间金融发展乘积项PROi*FINi的系数显著为正，说明当企业生产率较低时，民间金融发展会降低民营企业的对外直接投资决策倾向;而只有当企业生产率较高时，民间金融发展才会提升民营企业的对外直接投资倾向。这一结论与本文第二部分的影响机制分析保持一致，即低生产率民营企业倾向于内向发展，高生产率企业倾向于外向发展，民间金融发展带来的资金来源增加对两类企业的对外直接投资决策将产生恰好相反的影响。

(三)对发达国家和发展中国家对外直接投资回归结果及分析

除了母国国内金融资金能支持民营企业对外直接投资外，在东道国当地进行融资也构成民营企业对外直接投资解决资金问题的来源之一。发达国家和发展中国家金融发展和服务体系存在较大差别，从而使得国内民间金融发展对推动民营企业对外直接投资的作用也有所不同。为此，本文将回归方程(R)中的因变量改成是否对发达国家以及发展中国家进行对外直接投资，分别研究民间金融发展如何影响民营企业对发达国家及发展中国家的对外直接投资的决策倾向。表3和表4分别列出了回归结果。

对比表3、表4和表2的回归结果可以发现，在表3民营企业对发达国家对外直接投资回归结果中，四列回归结果均显示FINi以及PROi*FINi不再显著;而表4民营企业对发展中国家对外直接投资回归结果和表2完全一致，即民间金融发展降低了低生产率民营企业对发展中国家进行对外直接投资的倾向，而增加了高生产率民营企业对发展中国家进行对外直接投资的倾向。出现表3和表4的不同结果是因为在发达国家，发达的当地金融体系能为在该国进行对外直接投资的我国民营企业提供资金支持，因此国内民间金融发展带来的影响并不重要;而发展中国家由于金融服务体系较为落后，无法提供我国对外直接投资民营企业所需的资金，必须依靠国内民间金融提供资金服务，因此民间金融发展的作用较为明显。

表3　民间金融发展和民营企业对发达国家对外直接投资回归结果

表4　民间金融发展和民营企业对发展中国家对外直接投资回归结果

四、结论和政策含义

快速推动民营企业对外直接投资已成为我国各级政府实施新型对外开放战略的重要途径，因此探索推动措施具有较重要的政策时效性。本文从这种宏观背景出发利用温州民营企业微观层面数据研究民间金融发展如何影响民营企业对外直接投资决策倾向，旨在洞察理论逻辑关系的基础上为政府政策提供新的线索。在阐明民间金融发展对民营企业对外直接投资行为影响机制的基础上，本文通过匹配中国工业企业数据库中的温州民营企业和温州商务局的民营企业对外直接投资信息，构建二值选择模型通过实证研究发现民间金融发展会降低低生产率民营企业的对外直接投资决策倾向，而会提升高生产率民营企业的对外直接投资决策倾向。考虑到发达国家和发展中国家东道国金融服务体系的差异性，本文的实证研究进一步发现民间金融发展并不影响民营企业对发达国家进行对外直接投资的行为，而对发展中国家进行对外直接投资的决策有明显的影响，产生这种现象是因为发达国家金融服务体系远比发展中国家完善，能为在当地进行直接投资的我国民营企业提供资金服务。在理论上，本文是当前首篇基于微观层面数据对民间金融发展如何影响民营企业对外直接投资进行实证研究的文献，能为后续的研究提供基本框架。

本文的研究结论对当前我国各级政府制定民营企业对外直接投资的促进政策也有一定的参考借鉴价值。首先，民营企业对外直接投资缺乏有效的资金支持是不争的事实，因此相关政府部门应不遗余力地规范并推动民间金融发展，为民营企业对外直接投资增加可能的资金来源渠道，消除其资金瓶颈。其次，为使民间金融发展更为有效地服务民营企业对外直接投资，政府应协助民间金融机构建立识别体系，协助民间金融机构区分高生产率和低生产率民营企业，起到为高生产率民营企业提供更多金融支持并提升其对外直接投资倾向的效果。再次，考虑到东道国金融服务体系和资金支持的差异，政府应鼓励民间金融机构增加对发展中国家进行对外直接投资民营企业的资金支持力度，以消除在发展中东道国无法取得资金支持的负面影响。最后，本文的实证研究也发现规模越大和出口倾向越高的民营企业有更高的对外直接投资倾向，因此政府部门也可以通过鼓励民间金融支持民营企业做大规模以及增加出口的方式间接提升民营企业的对外直接投资决策倾向。

参考文献:

［1］周立群，李京晓．中国企业海外直接投资的难题与应对策略［J］．东岳论丛，2012(11):158－162．

［2］殷越男．后危机时代民营企业对外直接投资的机遇与对策［J］．当代财经，2012(7):69－76．

［3］徐忠，徐荟竹，庞博．金融如何服务业企业走出去［M］//黄益平，何帆，张永生．中国对外直接投资研究．北京:北京大学出版社，2013:90－96．

［4］沈红波，寇宏，张川．金融发展、融资约束与企业投资的实证研究［J］．中国工业经济，2010(6):55－64．

［5］彭芳春，耿康顺．中国民间金融与正规金融的交互作用研究［J］．广东金融学院学报，2011(1):110－119．

［6］郭斌，刘曼路．民间金融与中小企业发展:对温州的实证分析［J］．经济研究，2002(10):40－46．

［7］欧阳峣．民营企业对外直接投资——理论、战略、模式［M］．北京:商务印书馆，2007:25－40．

［8］孙佳琴，王玉钏．民营企业对外直接投资研究［M］．北京:经济科学出版社，2008:107－122．

［9］余官胜，林俐．民营企业因何动机进行对外直接投资?——基于温州微观企业数据的二值选择模型实证研究［J］．国际经贸探索，2014(2):65－74．

［10］肖文，周君芝，潘家栋．浙江省民营企业对外直接投资能力和动机研究［J］．中共浙江省委党校学报，2014(2):91－96．

［11］MCKINNON R．Money and Capital in Economic Development［M］．Washingtong:Brookings Institution Press，1973:58－74．

［12］BECK T，LEVINE R．Stock Markets，Banks，and Growth:Panel Evidence［J］．Journal of Banking and Finance，2004(2):423－442．

［13］潘士远，罗德明．民间金融与经济发展［J］．金融研究，2006(4):134－141．

［14］胡金焱，张博．民间金融、产业发展与经济增长——基于中国省际面板数据的实证研究［J］．中国工业经济，2013(8):15－28．

［15］王擎，田娇．非正规金融与中国经济增长效率——基于省级面板数据的实证研究［J］．财经科学，2014(3):11－20．

［16］王勋．发展中国家对外直接投资:基于金融抑制视角的分析［M］//黄益平，何帆，张永生．中国对外直接投资研究．北京:北京大学出版社，2013:33－55．

［17］黄益平．对外直接投资的“中国故事”［M］//黄益平，何帆，张永生．中国对外直接投资研究．北京:北京大学出版社，2013:3－16．

［18］余官胜，袁东阳．金融发展是我国企业对外直接投资的助推器还是绊脚石——基于量和质维度的实证研究［J］．国际贸易问题，2014(8):125－134．

［19］ANTRAS P，HELPMANEL E．Global Sourcing［J］．Journal of Political Economy，2004(2):552－580．

(责任编辑郑英龙)

The Influence of Informal Finance on Private Enterprises'Foreign Direct Investment
—An Empirical Study Based on Wenzhou Enterprise Level Data

YU Guan-sheng
(Business School，Wenzhou University，Wenzhou 325035，China)

Abstract:Lacking of funds is the main bottleneck encountered by private enterprises in foreign direct investment，and the development of informal finance constitutes the main approach to solve this problem．This paper reveals that according to influence mechanism analysis，whether or not the development of informal finance can promote private enterprises'foreign direct investment depends on enterprises'productivity．This paper matches micro data of Wenzhou private enterprises in China's industrial enterprises database and the information of private enterprises'foreign direct investment by Wenzhou bureau of commerce for empirical studying，and the two value model regression shows that informal finance development can promote the foreign direct investment tendency of high-productivity private enterprises，but will reduce the foreign direct investment tendency of low-productivity private enterprises．This empirical study further reveals that informal finance development does not influence private enterprises'foreign direct investment to developed countries，but has a significant impact on the private enterprises'foreign direct investment to developing countries．

Key words:informal finance development;private enterprises;foreign direct investment;Two Value Choice Model

作者简介:余官胜，男，副教授，经济学博士，主要从事企业对外直接投资研究。

基金项目:浙江省哲学社会科学重点研究基地——浙江省温州人经济研究中心研究课题成果(14JDWZ02YB);温州市哲学社会科学规划重点课题(14wsk074)

收稿日期:2014－10－31

中图分类号:F061．3

文献标识码:A

文章编号:10002154(2015)06006907