万亿地方债置换僵局未破

事情的关键在于，这1万亿地方债，最终是否会曲折地成为央行定向政策工具的质押品？银监会是否支持存量债置换？如果不是，此事依然由财政部独自唱戏。

钟伟（平安证券首席经济学家）

2015年5月8日，财政部、央行和银监会下发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》和《2015年采取定向承销方式发行地方政府债券操作流程》（下称“《流程》”）。

《流程》指出中国将允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围，并将允许地方债纳入央行PLF（常备借贷便利），MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）的抵押品范围。

如何看待地方债存量债务置换方案？事情的关键在于，这1万亿地方债，最终是否会曲折地成为央行定向政策工具的质押品？银监会是否支持存量债置换？如果不是，此事依然由财政部独自唱戏。

现在看，这种情况没有根本改变。现在公布的置换方案，财政部在部委协调和地方政府的协调上，尚有欠缺。财政部不能创造流动性，只能后置风险。

存量债中的构成，市场猜测大概可以分为三块，一是国开行为主的平台债，3000亿；二是商业银行的质押贷款，3000亿；剩下另外4000亿的债权人，不是政策性或商业银行。这使置换非常棘手。

就涉及开行等政策性机构的存量债置换看，开行等应该会和财政配合，置换难度最小，但除非这些存量债可以获得央行的PSL等定向工具的支持，否则开行的流动性没有改善。

就涉及银行的存量债置换看，本质上是将即将到期有兑付压力的地方债，更换成为期限更长，收益更低，流动性较弱的新债，仅是质押物从短旧债换新长债而已，是银行资产端信用风险的后置。除非央行愿意对银行的此类地方债提供定向流动性，或者除非银监会将此类地方债的信用风险权重定义为零，否则银行资产端的流动性没有任何改善。

就涉及非银行的存量债置换看，非常艰难。政策性金融机构和当地商业银行不敢和财政撕破脸，但这4000多亿的债权人，都是追求高收益、中高流动性的投资者，你财政拿存量债去和这些债权人进行强制交易，困难重重。

在万亿地方债的债权人当中，我甚至怀疑商业银行为名义债权人的那部分，很大部分的最终债权人也可能是私人投资者，银行只是做了产品和渠道的对接。如果这样，置换难度更大。

央行现在的态度没有根本转变，唯一的变化是允许使用国库现金去置换存量债。我们曾投入了2年的时间去做国库现金管理的中央、地方研究，应该说，地方政府几乎没有库款了，中央财政还有一些，但下降得非常快，目前从央行资产负债表上体现的国库现金不足3万亿。央行现在的松口是，如果存量债置换进程中遇到资金障碍，那么中央财政可以拿出这部分存放在央行的钱来，解决中央财政和地方政府之间就债务置换发生的流动性困难。

关于地方债是银行可接受的质押物，这是必须的，但央行说了不算，需要银监会来认定。如果这点都做不到，财政部试图通过省政府和商业银行做债务置换，就失去了可能性。但银监会会降低新长债的风险权重吗？

关于存量债务置换的1万亿的新长债发行，从央行现在的表态看，财政进入银行间市场，进入交易商协会去发债的可能性几乎为零。因此这些新长债最终可能还是财政部国库司以国债和地方债的发行平台去发行，这将很难改变过去强制交易的真摊派局面。

结论：1.目前地方存量债务置换的僵局没有根本打破，原因在于央行和金融监管部门的配合协调弱；2.央行和银监会的介入仍然是关键；3.地方政府今年全年的财政压力非常沉重；4.存量债置换和QE没有什么直接关系，其推进将异常艰难，可能直到9月份才会有实质启动。