双降不改银行经营压力

央行再次同时降低存款基准利率和存款准备金率，并取消存款利率浮动上限，这是继央行2013年7月取消贷款利率下限以来中国利率市场化进程中的又一关键事件，表明利率市场化在名义上已经完成，未来利率的浮动将逐渐交由市场决定。

此次，央行在宣布“双降”的同时还进一步放开了所有期限存款的利率上限，上一次仅放开了一年期以上定期存款的利率浮动上限。短期来看，这对银行负债端的成本影响不大。

此前几次的存款上浮区间的放宽，使银行存款端的定价已接近自主定价且基本没有出现大幅上浮的情况，在目前市场较为宽松的货币环境下，银行存款端恶性竞争动机不强。央行放开利率管制并不意味着其不再进行利率管理，一方面，央行在一段时间内仍会继续公布基准利率对市场予以指导，另一方面，央行创新型货币工具的不断丰富也使其能够对利率进行更精准的调控;随着存贷比取消、同业存单和大额存单的推出，银行对存款的依赖程度减轻，未来银行在负债端的配置将更为多元化。

按9月末人民币存款134万亿元测算，降准0.5个百分点将释放流动性约6700亿元，如果进一步考虑对“三农”及小微贷款达标金融机构的额外0.5个百分点的降准，预计释放流动性规模在7500亿元左右，降准后大型金融机构存款准备金率为17.5%，中小金融机构为15.5%。

而本次央行降息对银行净利润的负面影响与上次降息基本相同，根据各家银行存贷款重定价期限静态测算，存贷款利率对称式下降25BP对上市银行2015年和2016年息差的负面影响分别为1BP和6BP，净利润的负面影响在0.4个百分点和3个百分点，考虑到国有大行2015年净利润已近零增长，此次降息的负面影响或使其中部分银行在2016年出现负增长。

此次“双降”还体现了央行维持宽松货币环境及降低企业融资成本的决心，实体经济企稳预期的改善将进一步缓解市场对银行资产质量的担忧。目前银行股PB约在1倍左右，下跌的空间已不大，利率持续下行也将使银行股息收益率的吸引力提升，目前银行股息率为5%。

意在化解经济增长压力

高华证券认为，8月、9月持续的资本外流（整体金融机构资产负债表显示总流出规模约人民币1.5万亿元）使得降准成为必要之举;而低通胀环境（9月CPI通胀率为1.6%）为降息提供了空间，可通过降低企业融资成本的方式提振经济活动。

总体而言，“双降”对银行的影响有利，企业借款成本走低又有利于银行资产质量的转好。高华证券对1780家A股非金融上市企业的利息保障倍数的敏感性分析显示，基于2015年中报，若利率降低25BP，将令这些企业的隐含不良率降低1.2个百分点至8.6%，尽管2015年上半年企业收入增速走软完全抵消了融资成本降低的益处。

另一方面，银行面临的净息差压力却较为有限，因为以下三个因素将缓解短期内的存款竞争：降息周期和低收益环境、6月取消了75%的贷存比上限以及根据央行数据，在其取消存款利率浮动上限之前，银行90%以上的付息负债都大致基于市场定价。而且。此前存款利率上浮区间最高为1.5倍时，银行通常将1年期存款利率定价为基准利率的1.2倍至1.3倍。

银行间流动性改善和有限的存款压力也意味着银行的资金成本降低，这将鼓励银行发放更多住房贷款以支持消费信贷。年初至今，我们已看到消费贷款在整体贷款中的占比不断上升。

从经济基本面看，仍存在进一步降准的可能性以支持M2和GDP的增长，但相对较低的实际存款利率和人民币贬值压力，可能会降低2015年进一步降息的概率。除了放松货币政策之外，对刺激经济增长而言，需要出台更多的促需求政策和改革措施，并取消国企的隐性担保，以提振企业销售收入，促进企业、居民杠杆之间的再平衡。

央行表示，其“对基准利率的调整一般主要观察CPI的变化，但也要适当参考GDP平减指数”。在大多数情况下，CPI与GDP平减指数的变动趋势是一致的;但在目前PPI处于深度负值区间的情况下，CPI和GDP平减指数走势明显分化：CPI累计同比从1月的0.76%升至9月的1.40%，但GDP平减指数累计同比在9月仍停留在-0.24%。据此考虑，央行此次降低存贷款基准利率，主要目标在于保持合理的实际利率水平，以期进一步降低社会融资成本。

中信证券认为，此次降低存款准备金率，主要考虑到以下因素：首先，10月税款集中入库将相应减少银行体系的流动性;其次，尽管近期外汇市场预期趋于平稳，但央行担心“未来影响外汇占款变化的因素仍有一定的不确定性”。此次央行调整优化了定向降准标准，对符合标准的金融机构额外降低存款准备金率0.5个百分点，降准释放的资金规模比单纯非定向降准要多出1000亿元左右。

因此，从政策层面看，本次降息降准进一步确立了决策层优先化解内部压力的政策取向，结合9月以来财政投资有所发力的环境，预计未来货币政策对金融服务实体经济、稳定经济增长将起到更为积极的作用。

净息差长期收窄压力凸显

此次，央行正式宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，并抓紧完善利率的市场化形成和调控机制，加强央行对利率体系的调控和监督指导，提高货币政策的传导效率。此前，央行允许1年期以内的定期存款和活期存款利率向上浮动50%;本次发布取消利率上限政策之后，商业银行的存款定价策略将会进一步分化。

总体而言，定期存款定价上浮比例可能会顺势略有扩大，但定期存款执行利率水平应该不会相对降息前上升（降息前利率为1.75%-2%），且在金融市场流动性溢出的大背景下，未来仍存在进一步的下行空间。

另一方面，活期存款定价策略可能会进一步分化，特别是在当前存款定期化压力较大的阶段，部分商业银行可能会适度提高活期存款收益率，从而避免活期客户向货币基金等替代产品流失;在这一过程中，商业银行主动定价能力有望进一步彰显，对公结算性账户占比较高、零售综合服务能力较强的银行，可能在活期存款负债利率方面实现明显低于行业的融资成本。

商业银行利率上限的放开，意味着中国金融市场基准利率由法定存贷款基准利率进一步向市场基准利率切换，后者并非行政力量确定的单一利率，而是由市场力量形成的利率集合，它主要包括：风险利率——贷款基础利率（LPR）、无风险利率——各期限国债收益率、资金利率——SHIBOR。基准利率体系的切换，是金融市场去行政化和市场化的重要标志，是中国利率市场化政策所要实现的重要目标。

本次降息后，6个月-1年期贷款基准利率为4.35%，1年期存款利率为1.5%，再度刷新1989年基准贷款利率调整以来的最低水平。当前由于实体经济长期趋势不明，金融部门风险偏好较低，信用创造能力仍然偏弱，央行在总量宽松的基础上，可能更多采用包括定向融资等多种工具，强化宽松环境从货币端到信用端的传导、从短端到长端的传导、从无风险端到风险端的传导、从金融体系到实体经济的传导。

央行亦表示，利率市场化制度的确认完成并不意味着其失去对市场利率水平的调控能力。事实上，近年来央行开发了一系列新型货币政策工具，能够有针对性的灵活调控市场利率并引导市场预期，它们包括短端利率工具和中长端利率工具，前者如正逆回购、常备借贷便利等;后者如再贷款、中期借贷便利、抵押补充贷款等。

此次降息和市场化约影响2016年银行业息差3BP-6BP，2016年利润增速小幅下调至0.5%，根据中信证券对本次降息对银行业息差的测算显示：首先，年末降息对2015年的影响可以忽略，不调整2015年盈利预测;2016年，银行贷款端由于积累了2015年5次降息（特别是6月、8月、10月三次）的影响，有效降幅估算在40BP-50BP;其次，2016年，存款端通过重新定价影响平均利率，同时考虑到金融市场充裕流动性的支持，推测存款整体付息率下行10BP-15BP;第三，2015年四次降准累计降低存款准备金率2.5个百分点，静态测算对2016年息差正面影响约为4BP-5BP。整体而言，预计2016年息差下行幅度在25BP-30BP，下调上市银行2016年盈利增速预测至0.5%（此前为1.8%），其中大银行增速在零附近，不排除部分银行在2016年度出现净利润小幅负增长的可能。

中金公司的静态分析显示，此次货币政策放松将提升2015年银行净息差1个BP，但拉低2016年净息差5-6个BP。具体来看，降息将推动2015年净息差扩大0.1个BP，降低2016年净息差6.6个BP;而存款准备金率每下调50个BP会提升净息差0.9个BP。

此外，虽然此次央行并未调整活期存款基准利率（0.35%），但我们观察国有大行和股份制银行普遍下调了5BP至0.3%，这将进一步提升2015年净息差0.3个BP，2016年净息差1.5个BP。

不过，原先市场担心的利率上限彻底放开后会引发存款的恶性竞争局面，可能不会出现，取消存款利率浮动上限不会引发激烈的价格战。此前央行政策规定，存款利率上限较基准利率最高上浮50%，而在实际操作中，国有大行最高存款利率仅上浮15%，中小银行上浮27%。这表明，在贷款需求萎缩而流动性充裕的环境下，银行间爆发价格战的可能性非常小。

尽管银行三季报并未披露完毕，但中金公司从此前公布的数据中测算出银行业整体的业绩情况。三季度，银行业息差环比收窄约5个BP，净利息收入增长环比放缓。降息和利率市场化带来净息差的大幅下降，尽管下调存款准备金率和商业银行结构调整可以部分抵消。预计上市银行三季度净息差将降低5个BP，中小型银行由于结构调整较为灵活，净息差下行压力较小，但国有大行的压力则较大。

三季度，银行业中间业务收入增速约为13.3%，与上半年增速基本持平。收费政策的调整仍将继续影响大型银行手续费收入，股市调整也会降低光大银行、兴业银行等银行中间业务的增速;不过，债券市场牛市有利于增加银行自营交易的收入。

老生常谈的银行不良贷款压力依然没有减小，三季度银行业信用成本为1.23%，预计不良净生成率仍将继续上升，贷款分布集中在沿海区域的中小型银行，有望在2016年中期看到不良贷款生成放缓。150%的拨备覆盖率要求可能会取消，这也符合逆周期宏观审慎监管的基本原则。中小银行2015年开始为应收款项投资提取拨备，部分银行2015年信用风险成本高达2%以上，唯一可以欣慰的是，2016年银行信用成本上升压力不大。

总之，在当前较差的经济形势下，与国有大行相比，中小银行更受益于利率持续下行和贷存比监管放松，而且在行业下行期进行结构调整的空间更大，沿海区域贷款占比高的银行有望最早看到不良生成率的稳定。

银行拨备吞噬营业收入

央行继6月和8月后三度同时宣布定向降准和降息，时点和幅度均基本符合市场预期。此次央行降准主要是为了缓解外汇占款持续下降导致基础货币供给不足（9月金融机构外汇占款下降7600亿元），以及10月税款集中上缴对流动性来带的负面影响，以保持流动性稳定。而降息则主要为了应对实体经济下行的较大压力，尤其是中小企业的经营压力，9月中小型企业的PMI仍处于下行通道，小型企业的PMI已达到46.5，已经远离50的荣枯线，而整体偏低的物价水平（CPI位于低位，PPI仍处于通缩状态）也为基准利率的下调提供了较大的空间。

平安证券认为，央行“双降”将有利于继续维持目前宽松的货币环境，并继续引导实际利率下行，以降低企业融资成本，尤其是加大对“三农”及小微企业的支持力度以刺激实体经济转好，这些都对银行业的基本面形成利好。

不过，考虑到存量贷款和到期贷款重定价两者之间的差异，根据长江证券的初步测算，此次“双降”对银行业的盈利影响偏负面。单就本次降息而言，对银行业在未来一年之内的净利润冲击为-2%。而放开存款利率上限，短期内对银行的存款定价策略边际影响几乎为零。

从16家上市银行的情况来看，降息前的1年期存款利率在2.00%-2.40%之间，相当于基准利率的1.14倍-1.37 倍，显然并没有用足1.5倍的上限。而本次降息后，这16家上市银行的1年定期存款利率均随基准利率下调至少25BP，其中南京银行、宁波银行分别下调了35BP、38BP，减少了存贷利率的收窄幅度。

降准显然符合预期，从9月央行的资产负债表来看，负债端的其他存款性公司存款（储备货币）项下降了7060亿元，与9月人民币贷款放量达成了某种程度的吻合，推测三季度末商业银行超储率水平有所下降，加之10月税款集中入库将相应减少银行体系的流动性。降准释放流动性6500亿元左右，对上市银行整体盈利的正面贡献约为1%。因此，“双降”对盈利的综合影响偏负面。

尽管“双降”对银行业盈利影响偏负面，但对行业估值的影响偏正面。从基本面上看，不容否认的现实是，2015年以来，银行拨备在大幅吞噬营业收入，因此，不良资产的压力才是银行业目前的主要矛盾。从宏观经济基本面来看，降息降准无疑是利好企业的经营，从而有利于缓解银行业资产质量的巨大压力，对银行净利润的增长有正面作用，只不过这种正面影响难以量化，因此，很难将其纳入上述盈利影响的测算。

总之，无论三季度银行业整体业绩表现如何，对银行股而言，无风险市场利率的下行有利于整个市场尤其是蓝筹股估值的提升。当前时点流动性仍然充裕，而且这种局面还会维持一段时间，在银行股估值依然偏低的前提下，经济能否边际改善成为银行股投资参考的重要变量。