国恩股份诡象三问

6月24日，国恩股份（002768.SZ）公布中签结果，不日将登陆A股二级市场进行交易。

成立于2000年的国恩股份，主营业务为改性塑料粒子及深加工后的各种改性塑料制品的研发、生产和销售。

诡异的是，在业内名不见经传的国恩股份，盈利能力却傲视群雄。

2014年，金发科技（600143.SH）、顺威股份（002676.SZ）和银禧科技（300221.SZ）等同类上市公司的营业收入增速不仅低于国恩股份4-7个百分点，且营业利润纷纷双位数剧降，国恩股份却仍实现了双位数增长。同时，国恩股份的毛利率、净利润率、营业利润率也高居榜首，自称“与同行业领先企业尚存一定差距”的国恩股份，超人的盈利能力在招股书中难以找到合理解释。

另外，《证券市场周刊》记者还发现，若以目前产品的市场价格计算，其“年产改性塑料28000吨项目”和“年产1400万件高效低噪空调风叶项目”的销售收入与国恩股份所预计的销售收入分别存在1.02亿元、0.32亿元的差距;而按照计划，国恩股份募投项目早在2014年6月份就应该正式投产，可为何截至2014年末仍未完工？项目目前进展如何？对于这些问题，国恩股份都没有给出详细的解释。

涉嫌调节业绩

国恩股份在“行业充分竞争的风险”中提到，国内改性塑料行业市场集中度较低，大多数为中小企业，规模普遍偏小，存在着信息来源渠道窄、产品技术含量低等现象，从而导致改性塑料低端市场呈现过度竞争和无序竞争的格局，加大了公司的市场开拓难度……目前，公司的经营规模和资金实力与同行业领先企业相比尚存在一定差距，仍将面临一定的市场竞争风险。

其实，在改性塑料这个行当不乏巨头。金发科技是国内改性塑料行业产量最大、产品最齐全的生产企业，主要为家电、汽车、电子、通信、建材、机械、灯具等众多行业提供各类改性塑料产品，主要客户包括海信、格力、TCL、小天鹅、创维等（与国恩股份主要客户基本相同）。

不过，2014年金发科技虽然营业收入达160.94亿元，但其归属于母公司股东的净利润已经连续三年负增长，2012年至2014年净利润增速分别为-18.58%、-2.82%、-33.99%;同期，国恩股份归属于母公司股东的净利润却是连年大幅增长，其增速分别为24.97%、14.04%、21.04%。

在分析自身竞争劣势时，国恩股份在招股说明书中提到，由于公司产能无法满足客户的需求，近年来存在部分产品交由外协加工厂生产的情况，公司产能同客户的需要和公司发展的内在要求相比存在较大缺口。2014年，国恩股份改性塑料粒子的外协加工量为2143吨，外协比例为5.13%;改性塑料制品外协加工量为671万件，外协比例为7.34%。招股书显示，外协加工费与自制制造费用差异率在10%-54%之间。

自称“与同行业领先企业尚存一定差距”的国恩股份，超人的盈利能力在招股书中难以找到合理解释。不过，《证券市场周刊》记者发现，国恩股份上亿的应收账款、存货均未计提任何坏账准备和跌价准备，其计提政策有异于上述3家上市公司;另外，国恩股份的销售费用率、管理费用率均远低于3家上市公司。由此可见，业绩疑点重重的背后，国恩股份有调节业绩的嫌疑。

在招股说明书中，国恩股份表示，公司与客户的销售结算方式以赊销为主，现款、预收货款为辅。2012-2014年，国恩股份的应收账款余额分别为6035万元、8096万元和1.20亿元，但仅分别计提坏账准备0.47万元、11.21万元和26.34万元。

根据招股说明书中的介绍，国恩股份给予大客户的信用期一般为30-90天，综合所有客户的销售及回款情况，应收账款的平均周转天数为50天左右，可国恩股份对账龄在6个月内的应收账款却都不计提任何坏账准备，而其账龄在6个月以内的应收账款占比达99%左右。

与之相对比的是，金发科技、顺威股份、银禧科技对账龄在6个月以内的应收账款坏账准备计提比例分别为1%、2%和5%，国恩股份的计提政策是否有些激进？

对此，国恩股份解释称，公司对6个月以内的应收账款未计提坏账准备主要是考虑到：公司应收款项回收情况良好，应收账款管理严格，发生坏账的风险较少。总体来说，公司的坏账准备计提政策符合公司实际情况，公司在制定坏账准备计提政策时充分考虑了自身行业特点、收款结算方式、货款结算周期、历史收款经验等，应收款项回收情况良好，计提的坏账准备充分合理。

《证券市场周刊》记者还发现，国恩股份的存货跌价准备计提也明显不足。2012-2014年，国恩股份的存货分别为6575万元、1.04亿元、1.25亿元，期间国恩股份没有计提任何跌价准备。国恩科技表示，由于公司原材料库存均按生产计划采购，储备合理，周转速度快……2012年至2014年公司存货不存在损毁及可变现净值低于成本的现象，故未计提存货跌价准备。

事实果真如此吗？

国恩股份产品所需的主要原材料为PS、AS、ABS、PP及各种助剂等，其中PS、AS、ABS、PP属于通用树脂，是生产改性塑料的重要原料，采购渠道主要是国内各石化厂家及其经销商，或从国外进口。

招股说明书的“主要原材料成本占比及价格变动情况”一栏显示，2014年，PS、AS、ABS、PP市场均价分别为10934元/吨、12119元/吨、12002元/吨、9354元/吨，价格同比变动幅度分别为-9.53%、3.72%、-2.39%、-3.83%。

在招股书中，国恩股份也表示，原材料价格上涨，公司产品售价上涨，原材料价格下跌，公司产品售价也会随之下跌或涨幅下降。但不知为何，在2014年原材料价格多数下跌的情况下，国恩股份仍未计提跌价准备。

而作为行业龙头的金发科技在2014年年报中表示，公司的原材料主要为石油基树脂和助剂，原油价格是影响改性塑料成本的重要因素。由于原油价格持续下跌，公司期末以主要原材料2014年12月份和2015年1月份的市场价格为基础计提了1.26亿元的存货跌价准备。

更为蹊跷的是，国恩股份的销售费用率、管理费用率竟远低于同类上市公司。2014年，国恩股份的销售费用率、管理费用率分别为2.14%、5.26%，而金发科技分别为2.52%、6.34%，顺威股份分别为5.36%、7.89%，银禧科技分别为3.95%、7.83%。

客户和供应商谜团

问题不止于此，《证券市场周刊》记者还发现，国恩股份的客户流失严重。

家电和汽车是改性塑料行业最大的两个下游行业，这两个行业所使用的产品占改性塑料产品的二分之一以上，而家电行业是改性塑料最重要的下游行业。2014年版的招股书显示，2013年国恩股份拥有客户190多家;而在2015年版的招股书中，国恩股份2014年的客户数量降至160多家，同比降幅为15.79%，对此国恩股份没有给出任何解释。

除此之外，《证券市场周刊》记者发现，国恩股份与前五大供应商之一的宁波曼洁塑化有限公司（下称“宁波曼洁”）之间的交易，存在诸多疑点，有待公司给出进一步的解释。2013年，宁波曼洁为国恩股份的第二大供应商，采购金额为3920万元，占当期采购总金额的比例为7.97%。除此之外，2012年、2014年，国恩股份还分别向宁波曼洁采购了84万元和1923万元原材料，占当期采购总金额的比例分别为0.26%和3.53%。

工商资料显示，宁波曼洁成立于2012年4月25日，注册资本为100万元，法定代表人为厉洁，一般经营项目包括塑料原料及制品、橡胶原料及制品等批发及零售;经济贸易资讯服务。

问题是，国恩股份为何选择一家刚刚成立且注册资本只有100万元的经销商作为公司的主要供应商？此外，《证券市场周刊》记者发现，在2012年9月10日，宁波曼洁曾发生一次公司名称变更，变更前公司名称为“宁波国恩塑化有限公司”，与国恩股份名字颇为相近，这只是巧合吗？两者有无关系？

募投项目疑云

此次IPO，国恩股份拟公开发行2000万股，拟募集资金3.21亿元，分别投向“年产28000吨改性塑料项目”、“年产1400万件高效低噪空调风叶项目”和“补充流动资金”。

国恩股份表示，投资项目的顺利实施将有效扩大公司的生产规模，进一步优化公司的产品结构，提高市场份额，增强公司的盈利能力。募投项目全部达产后，每年将新增营业收入5.48亿元，新增净利润7475万元，公司盈利能力将大幅提高。

但是，《证券市场周刊》记者发现，若以目前市场价格计算，“年产改性塑料28000 吨项目”和“年产1400万件高效低噪空调风叶项目”达产后所实现的销售收入与国恩股份所预计的销售收入分别存在1.02亿元、0.32亿元的差距，而这两个项目的预计年度净利润也不过7500万元。

“项目产品的市场前景分析”一栏显示，“年产改性塑料28000吨项目”产品包括改性PS类（7000吨/年）、改性PP类（8000吨/年）、增强AS类（8000吨/年）、改性ABS类（4000吨/年）、塑料合金及其他类（1000吨/年），共计五大系列，其中增强AS类主要作为公司空调风叶项目的原材料，其他系列产品主要面向国内市场销售。

也就是说，“年产改性塑料28000 吨项目”中，2万吨新增产能是面向国内市场销售的。实际上，国恩股份改性塑料粒子的销售增速已经连续两年大幅下滑，2012-2014年，国恩股份改性塑料粒子的对外销量分别为19790吨、25605吨和29173吨，增速分别为78.37%、29.38%和13.93%。

国恩股份预计，“年产改性塑料28000 吨项目”的年度销售收入为35194万元，利润总额为6789万元，净利润为5092万元，总投资收益率为46.38%（税前），财务内部收益率为27.19%（税后），项目投资回收期（税后）为5.97年（含建设期，按三年计算）。

近三年，国恩股份改性塑料粒子的销售价格基本稳定，2012年至2014年销售均价分别为1.21万元/吨、1.24万元/吨和1.25万元/吨。若是按照1.25万元/吨计算，2万吨改性塑料粒子销售收入为2.5亿元，这与国恩股份预计的“3.52亿元”相差一个多亿元。

公司还预计，“年产1400万件高效低噪空调风叶项目”达产后，销售收入19585万元，利润总额为3178万元，净利润为2384万元，总投资收益率为22.27%（税前），财务内部收益率为17.25%（税后），项目投资回收期（税后）为7.30年（含建设期，按三年计算）。

虽然国恩股份没有披露空调风叶扇的销售单价，但“报告期内，公司与前五大单体客户交易的具体产品及客户采购的比例”一栏显示，2014年公司向前五大单体客户合计销售空调风叶类改性塑料产品572.23万件，销售金额合计为6692.77万元，销售均价为11.70元/件，若按此销售价格计算，“年产1400万件高效低噪空调风叶项目”销售收入为16374万元，这与国恩股份预计的“19585万元”销售收入有着3211万元差距。

“项目计划建设周期”一栏显示，按照计划，国恩股份2012年1月开始办理项目前期土地征用、项目立项等手续，2012年4月开始进行项目的勘察设计工作，2012年7月进行施工准备和土建工程，2013年4月至2014年3月完成生产设备的采购和安装工作，2014年4月至2014年5月进行工程调试和试生产;2014年6月底项目竣工验收，正式投产运行。国恩股份表示，本项目建设期计划为30个月，如相关资金不能及时到位，则建设期将相应延长。

“本次募集资金拟投资项目的用地情况”显示，募投项目建设地点位于青岛市城阳区棘洪滩街道青大工业园2号路南侧（公司现有厂区对面），国有土地使用权证号为青房地权市字第201220742号，面积52564平方米，土地用途为工业用地，取得方式为出让。“土地使用权情况”一栏显示，上述土地使用年限为2012年1月13日至2062年1月12日。

按上述计划，国恩股份募投项目早在2014年6月份就应该正式投产，可为何截至2014年末仍未完工？目前项目进展如何？对于这些问题，国恩股份都没有给出详细的解释。

难道是因为资金不足导致？

财务数据显示，2012年至2014年，国恩股份的货币资金分别为6385万元、7654万元和7058万元，资产负债率分别为43.62%、57.33%和53.58%。

在“发行人的财务状况分析”一栏，国恩股份表示，公司资金较为充裕，且主要是不受限制的银行存款，能满足公司正常生产经营的资金需求。此外，国恩股份还表示，公司与多家金融机构保持着良好合作关系，间接融资渠道通畅。