万科A市值管理树立样板

9月28日，万科A（000002.SZ）公告披露，其2015年公司债券（第一期）发行工作已于当日结束，实际发行规模为人民币50亿元、票面利率为3.50%，债券期限为5年。根据万科发布的公告，中国证监会已核准其公开发行面值总额不超过90亿元的公司债券，本次发行的债券为第一期。

此前的9月16日，万科发布公告，计划在人民币100亿元额度内回购公司A股股份，回购股份价格不超过13.20元/股，回购期限为自公司股东大会审议通过回购方案之日（8月31日）起至2015年12月31日。

万科在公告中表示，公开发行公司债券的募集资金扣除发行费用后，拟用于调整债务结构及（或）补充流动资金。考虑到该公司年底前的回购计划，因此，本次债券融资将主要用于其股票回购。

发行债券筹资以回购公司股票，在A股市场虽然没有先例，但在美国等成熟资本市场则较为常见。据报道，2013年5月，苹果公司曾发债170亿美元，为其高达550亿美元的股票回购和现金分红计划筹措资金;2015年2月，苹果公司再次发债50亿美元，以用于股票回购和现金分红。

万科A本次发行债券的利率为3.5%，考虑到债券利息可以在所得税前列支（计入财务费用），以万科25%的所得税率计算，其税后成本仅为2.63%（3.5%×（1-25%））。因此，其融资成本远低于优先股（优先股的股息支出在税后列支，冲减未分配利润）。

具体地说，万科A本次债券融资50亿元，发行利率3.5%，每年的利息支出1.75亿元，对年度净利润的影响额为-1.31亿元（1.75×（1-25%））。

假设50亿元债券融资全部用于股票回购，回购价格为13.20元的上限，交易佣金假设为万分之五，则可回购股票3.786亿股，万科总股本将由110.481亿股减少为106.695亿股。在不回购股票的情况下，万科净利润保持与2014年不变，为157.45亿元，每股收益为1.425元，发行债券50亿元并全部用于股票回购，则净利润下降至156.14亿元（利息支出对净利润的税后影响额-1.31亿元、按全年计算），回购后每股收益为1.463元，每股收益较回购前增加了2.69%。回购的规模越大，每股收益的增加幅度也将会越高。

假设回购股票的100亿元全部通过债务融资且融资利率为3.5%，回购价格均为13.2元的价格上限，则通过股票回购，每股收益可以提高5.57%。

万科A最近三年的净利润均在100亿元以上（2012-2014年净利润分别为125.5亿元、151.2亿元和157.5亿元），大量在建项目已实现预售，2015年6月末，预收账款余额2104.8亿元，相当于其2014年营业收入的1.4倍，100亿元的回购资金相当于其2014年末总资产的1.97%、净资产的11.34%。考虑到上述因素，个人认为，万科本次通过债务融资以回购股票，不会导致其财务状况恶化，对其经营活动、财务状况不会产生重大影响。

万科A以3.5%的利率发行债券融资，并回购股票，会增加其每股收益，提升其股票的内在价值。这才是真正的市值管理，通过资本运营实质上增加股东财富。而当前A股市场所流行的那些所谓的市值管理，主要是通过讲故事、编题材吸引散户跟风、推升股价，甚至通过联手机构坐庄、通过操纵股价拉抬其股价，这些人为拉抬股价行为实际上并不属于市值管理，甚至有违法之嫌。

万科通过低成本的债务融资获得资金，并回购其股票，提升了其股票的内在价值，万科为A股上市公司的市值管理活动树立了一个样板。相比较而言，A股市场上一些现金富余型企业，如贵州茅台、五粮液、格力电器、美的集团等上市公司更应该向万科学习。这些企业账面上都有大量的资金长期闲置，在股价低迷时以闲置资金回购股票，会显著提高其每股收益，提升其股票的内在价值;如果这些企业无意回购股票，则应该进一步加大现金分红力度，让投资者自己选择以现金分红再投资的方式增持其股票。

作者系深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员