红利税仍需改进

6月以来，A股市场发生的股灾给投资者带来了深刻的教训，但同时也促使监管层在制度上进行完善，着力引导投资者长期持股、减少投机性交易。比如9月7日发布的关于红利税优惠措施，个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税。理论上，这能在一定程度上提升高分红蓝筹股的估值水平。然而，大多数A股市场投资者换手频繁，此次长期持股免征红利税的利好到底预期效用能有几何？应出台怎样的相应配套措施才能使该政策更好地发挥效力？

西方主要发达国家往往采用综合计征的累进税率，对于不同收入的人群适用的税率不同。2003年美国的税改对于符合资格的现金分红以及长期资本利得实行特别税收优惠，25%及以上税率的投资者仅需按15%的税率进行缴纳，15%及以下税率的投资者仅需按5%的税率进行缴纳，不仅大幅度降低了股利税的边际税率，还消除了符合资格的股利和长期资本利得的适用税率差异。当然，投资者在除权除息日60天前的121天期间内必须持股超过一半时间，也就是60天。研究表明，这一次的股利税改革降低了高股息率公司除权日的超额交易量。

2013年，A股首次实施差异化股利税。对此，笔者与同行们一起进行了较为系统的研究，主要从两个维度将2013、2014年差异化股利税实施后A股公司的交易情况与此前的2011、2012年进行比较。

一是看差异化股利税实施后分红股票的年均换手率受何影响。研究结果显示，尽管该政策整体上未能降低股票交易的年度平均换手率，然而对于分红的股票而言，更高的基金持股比例会导致其换手率上升幅度更低。说明2013年的差异化股利税在鼓励个人投资者长期持有上市公司股票方面并未起到效果。

二是看差异化股利税实施后分红公司在除权除息日附近的超额换手率受何影响。按照2013年的新政策，持股期限在1个月以内的，现金分红的实际税负为20%，而持股期限在1个月以上至1年间的实际税负就可下降为10%。这里的税率差异为10%较为显著，因此分红股票在其除权除息日附近的超额换手率显著下降，且基金持股较高的股票下降幅度更大。这些证据说明差异化股利税在降低除权除息日附近的投机性行为具有较为明显的效果。

2013年差异化股利税整体上未能降低A股年度平均换手率并不令人吃惊。首先是差异化股利税主要对个人投资者与基金产生直接作用，对于其他类型投资者并无实质性影响。其次是2013年和2014年随着市场回暖股票的交易更为活跃，而该因素是差异化股利税政策所无法控制的。

与之对比，9月8日起实施的红利税政策仅是将持股期限超过1年的实际税负由5%降低为零，而其他持股期限的税率不变。由此，可以预期该政策对于未来个人投资者的长期持股行为的影响将更为微弱。但对于基金的交易行为会产生一定的影响，增强其长期持股的意愿。未来分红公司股票交易量的变化将更多地反映市场牛熊的转换，而非免征红利税政策的影响。

笔者看来，差异化股利税政策仍有改善空间。

首先，A股市场目前的换手率较高，在2011-2014年期间的日换手率平均为1.9%，中值也有1.7%。这意味着大多数股票的年换手率为4倍以上。免征红利税政策要求持股超过一年，在个人投资者难以达到的情况下将不能产生较大的实质性效果。因此，可以考虑适当缩短免征红利税要求的持股时间。

其次，目前中国在计算持股期限时采用先进先出法，导致大量投资者尽管长期持有高分红的蓝筹股，但由于期间进行了波段交易却无法享受股利税收的优惠。这与差异化股利税的政策初衷不符。因此，可以采用更灵活的计算方式，包括后进先出法或美国采用的特定期间持股天数限定等方法鼓励个人投资者进行实质性长期持股。

最后，笔者的研究发现，差异化股利税在降低除权除息日附近的超额股票换手率具有较为明显的效果。那么，增加公司一年中分红的次数会加强差异化股利税的政策效应。

作者为上海交通大学会计系博士生导师