天龙集团13亿并购估值诡象

家道中落，不得不变。

行业龙头天龙集团（300063.SZ）一直专注于水性油墨的研发、生产和销售，连续15年保持行业领先地位。如今，天龙集团深陷泥沼，2014年其营业收入虽然达到9.05亿元，同比增长37.95%，归属净利润却只有155万元，同比下降89.22%。天龙集团在2014年年报中也表示：“随着创新经济和新技术的发展，纸质传播方式占比减少，数字化传播逐渐成为主流，在此背景下，作为纸质传播媒介油墨的制造商，谋求产业发展的新方向已成为必然的选择。”

穷则思变，天龙集团开出的“药方”是转战互联网营销领域。

历时5个多月，天龙集团的资产重组终于揭开神秘面纱，公司拟以发行股份及支付现金的方式购买程宇、常州长平资本管理有限公司（下称“常州长平”）、上海进承投资管理中心（下称“上海进承”）及芜湖联企投资咨询合伙企业（下称“芜湖联企”）4名交易对方合计持有的北京煜唐联创信息技术有限公司（下称“煜唐联创”）100%股权，并募集1.9亿元配套资金。

本次交易的价格为13亿元，诡异的是，在2015年2月，也就是天龙集团重组停牌期间，煜唐联创曾有股权转让，当时估值仅4个多亿元，直到一个月后，在资本市场颇具盛名的“中植系”突击进场，才把价码提升至13亿元。《证券市场周刊》记者发现，估值实现“三级跳”的煜唐联创近几次股权转让迷雾重重。

此外，2014年煜唐联创资产中增长最快的是应收账款和其他应收款，高达3个多亿，但几乎未计提坏账准备，账面净资产有“注水”嫌疑。

“中植系”魅影

自2014年7月份起不到一年，天龙集团曾先后花费3.21亿元收购广州橙果广告有限公司的60%股权和北京智创无限广告有限公司的100%股权，并获得了北京优力互动广告有限公司的10%股权，同时保留收购余下90%股权的选择权。这3家公司都是互联网营销公司，加上此次收购的煜唐联创，天龙集团16亿重金打造的互联网营销军团已然成型。

此次重组完成后，2014年天龙集团的互联网营销业务收入占比从1.26%上升至67.97%，成为其最主要的收入贡献来源。天龙集团表示，将借助煜唐联创在搜索引擎营销领域的技术产品、媒体资源以及强大的销售和客服团队与上市公司原有互联网营销业务产生协同效应，形成从CRM、移动互联、ePR到搜索引擎的全互联网营销产业链布局。

为此，天龙集团为煜唐联创开出13亿元的交易价码，也着实不菲。诡异的是，2015年2月，也就是天龙集团重组停牌期间，煜唐联创曾有股权转让，当时估值仅4亿多元，一个月后，在资本市场以“神秘、低调”著称的资本巨鳄“中植系”突击进场，迅速把价码提升至13亿元。《证券市场周刊》记者发现，估值实现“三级跳”的煜唐联创近几次股权转让迷雾重重。

煜唐联创是一家专注于搜索引擎营销服务（SEM）的互联网广告公司，由程宇和马晓霞夫妇共同出资成立，其中程宇出资135万元，占出资总额的90%;马晓霞出资15万元，占出资总额的10%。

第一次增资是在2012年12月，煜唐联创注册资本由150万元增至180万元，新增注册资本全部由苏州华映文化产业投资企业（下称“苏州华映”）以货币形式增资。煜唐联创股权结构变更为程宇持股75%、马晓霞持股8.33%、苏州华映持股16.67%。

2015年2月2日，也就是在天龙集团重组停牌期间，苏州华映将其持有的煜唐联创16.67%股权转让给芜湖联企，价格为7500万元，以此计算，煜唐联创整体估值4.5亿元。芜湖联企成立于2014年12月24日，出资额为50万元，其中马晓霞持股90%、程宇持股10%。

仅过一个月，中植系火速进场，一举将煜唐联创价码推升至13亿元。3月3日，程宇分别向常州长平和上海进承转让其持有的煜唐联创10%股权，转让价格均为1.3亿元;同时，芜湖联企将其持有的煜唐联创10%股权转让给常州长平，转让价格为1.3亿元。仅仅一个月，煜唐联创估值暴涨至13亿元。

对于最后两次估计股权转让价格存在较大差异，煜唐联创解释一是交易时间不同：苏州华映退出时，2014年12月30日签署股权转让协议，工商变更登记完成时间为2015年2月2日。双方从谈判到签署协议期间，煜唐联创尚未与天龙集团商谈重组事宜。

实际上，早在2014年12月1日，天龙集团就发布的《关于筹划重大事项的停牌公告》，称初步确定筹划重大资产重组事项。仅从时间上看，煜唐联创的上述说法难以成立。

其次，两次股权转让交易目的不同，苏州华映退出是因其基金存续期限即将届满，在取得合理的现金投资回报后退出;常州长平与上海进承作为本次并购重组交易对方，通过换股取得上市公司的股权，将受到锁定安排。

但工商资料显示，苏州华映合伙期限至2017年9月19日，“苏州华映存续期限即将届满”未免牵强。

目前，煜唐联创股权结构为程宇（持股63.33%）、常州长平（持股20%）、上海进承（持股10%，）及芜湖联企（持股6.67%）。

不得不提的是，常州长平乃“中植系”掌门人解直锟控股公司。工商资料显示，成立于2014年12月4日的常州长平注册资本1000万元，股东为中植资本管理有限公司（下称“中植资本”），解直锟间接持有中植资本95%股权，而中植资本法定代表人王天宇也是解直锟手下悍将，曾任中植集团执行总裁。

除此之外，此次配套融资投资者之一的常州京江永晖投资中心（下称“京江永晖”）和常州长平是关联方。京江永晖成立于2014年12月5日，执行事务合伙人委派代表和常州长平法定代表人同为段迪，出资额10万元，主要合伙人常州京江资本管理有限公司是中植资本全资控股子公司，而另一合伙人常州京澜资本管理有限公司也是解直锟间接控制的公司。

“中植系”突击进场，“故意”抬高煜唐联创估值的真实意图尚不得而知，不过，逐利才是资本的本性。5月20日，天龙集团报收于51.06元，较停牌前涨幅达187.66%，较15.30元/股的定增价更是暴涨233.73%，参与各方已是赚得盆满钵满。

不直接控股是“中植系”资本运作的一贯风格。在草案中，天龙集团也提到，由于常州长平的关联方京江永晖还将参与本次重组配套募集资金的认购，从而进一步在上市公司获得更多股权。同时，新进股东（常州长平和上海进承）将有权向标的公司董事会选派2名董事，具备参与公司经营决策的权力。此外，常州长平将有权利推荐一名独立董事，在一定程度上参与上市公司的经营决策。

净资产“注水”

煜唐联创评估基准日为2014年12月31日，归属母公司所有者权益为9374万元，评估值为13.21亿元，增值率为1309.28%。经交易各方协商，煜唐联创100%股权的交易作价为13亿元。

对于高溢价收购，天龙集团解释称，主要是基于煜唐联创具有较强的盈利能力、未来较高的业绩增长速度和优秀的互联网营销人才等，这些都是没有在账面上反映的核心资产。

不过，《证券市场周刊》记者发现，煜唐联创资产中增长最快的是应收账款和其他应收款，高达3个多亿，但却未计提坏账准备，账面净资产有“注水”嫌疑。

2014年，煜唐联创资产总额为4.37亿元，较2013年的1.77亿元增长146.51%。煜唐联创表示，这主要是随着业务量的扩大而导致的。

“标的公司资产结构分析”一栏显示，煜唐联创的资产主要是流动资产，2013年、2014年分别为1.72亿元和4.29亿元。2014年增长最快的是应收账款和其他应收款，其中应收账款达2.17亿元，较2013年增长203.89%，远超同期营业收入132.65%的增幅。

对此，煜唐联创解释称，这主要由于公司2014年新增了更多的KA客户，这类KA客户的年投放额一般在1000万元以上，是公司的主要收入来源，煜唐联创给予这些核心客户较长的账期，导致了应收账款余额的增长。

“应收账款账龄分析”一栏显示，2013年、2014年，煜唐联创96%以上的应收账款账龄都在半年以内（含半年），未计提坏账准备。

而同类上市公司腾信股份（300392.SZ）6个月以内的应收账款坏账准备计提比例为5%，若以此计算，2013年、2014年煜唐联创应多计提344万元和1071万元坏账准备。

对此，天龙集团董秘徐永全表示，煜唐联创的减值准备标准与同行业可比公司计提标准无显著差异，综合考虑了行业特征以及煜唐联创实际运营情况。

一般来说，其他应收账款的坏账准备计提比例应该和应收账款相同，但收购草案中只字未提煜唐联创的“其他应收款”是否计提了坏账准备。