山东地矿补偿困境

通过观察最近几年的市场变化，笔者发现利用盈利补偿协议，可博取明显的超额收益。例如，通过业绩补偿，在10送8不除权的预期下，大连重工（002204.SZ）股价走出了一轮波澜壮阔的独立行情，在那个熊市的冬天显得特别的温暖。如果可以找到在重大资产重组过程中签订了盈利补偿协议，且注入资产实现净利润数将会大大低于预测净利润数据时，这样的暴利机会否重现？

通常情况下，预测利润数都是可以“实现”的。但如果其经营业绩是与宏观经济紧密挂钩，往往就不是那么容易被操控。最近6个月里，原油价格崩溃，已是人人皆知的事实。不过，在大宗商品“比惨”的道路上，原油尽管可圈可点，但是和铁矿石相比依然相对逊色。铁矿石价格已经跌至十年新低，达46.70美元/吨，和2011年高位190美元/吨，跌幅高达75%。尽管如此，全球主要铁矿石开采商依然在逆势增产。

那么，如果存在这样的标的，其利润与铁矿石走势紧密相关，又存在利润补偿协议，不就是笔者所要寻找的目标？按图索骥，笔者在两年前的资产重组队列中，找到一个和铁矿石精密挂钩的品种——山东地矿（000409.SZ），其主营业务为铁精粉生产，通俗说法就是“挖铁矿”。

不出所料，山东地矿2014年业绩亏损，触发了补偿条款。但令笔者和一众投资者都没有想到的是，其股东们通过减持，已经不具备补偿条件了。大股东随之推出数套方案，供小股东们投票。5月28日的股东大会即将来临，这个困局怎么破？

业绩承诺已成空

2012年底，ST泰复实施重大资产重组，向山东地矿集团控制的山东鲁地投资控股有限公司等8家机构与自然人以5.99元/股的价格发行3.01亿股，购买以铁矿石开采冶炼为主营业务的相关资产。重组完成后，ST泰复主营业务变更为铁矿石的开采、加工和铁精粉销售，公司证券简称变更为“山东地矿”。

根据重组时北京经纬出具的《评估报告》，拟购买资产对应的2013年度、2014年度及2015年度的预测净利润数额分别为人民币12857.60万元、15677.86万元及21439.65万元。发行对象承诺，拟购买资产在2013-2015年三个会计年度截至当期期末累积的扣除非经常性损益后的实际净利润数额将不低于《评估报告》中拟购买资产对应的截至当期期末累积预测净利润数额，其中2013年度、2014年度、2015年度预测净利润数额分别为人民币12857.60万元、15677.86万元及21439.65万元，三个会计年度预测净利润数额合计为49975.11万元。重大资产重组完成后，若拟购买资产在2013-2015年三个会计年度截至当期期末累积的扣除非经常性损益后的实际净利润数额，未能达到发行对象承诺的截至当期期末累积净利润数额，发行对象应进行相应补偿。

2013年度的业绩承诺已实现，经审计的山东地矿购入资产2013年度合并净利润（归属于母公司所有者净利润）为13278.00万元，非经常性损益为347.49万元，扣除非经常性损益后的合并净利润为12930.50万元。

但是，2014年因铁矿石价格大跌，山东地矿仅实现-1199.16万元的扣非后净利润，远未达到1.57亿元的预期，从而触发业绩补偿条款。

进一步假设，如果铁矿石价格暴跌后，迟迟未能复苏，山东地矿又该进行怎样的业绩补偿？

2015年一季度，归属于母公司所有者的净利润为-2601.84万元。由于山东地矿主要资产为注入资产，假设注入资产扣非后的利润与归属于母公司所有者的净利润接近，且全年经营情况没有变化，那么2015年注入资产的扣非后利润应该近似等于4倍的一季度归属于母公司所有者的净利润，其结果就是全年净利润为-10407.37万元。这也就意味着，2015年，大股东们还需要向中小股东补偿19202.8万股。这样算下来，2014-2015年两年的累计补偿将超过2.9亿股。考虑到2012年时，大股东们通过注入资产获得3亿股股权，也就是说，三年后的2015年，绝大部分股权甚至全部补偿给其他股东，还白送几个铁矿场，这也算是开了中国资本市场的先河。

在成熟资本市场里面，这类故事经常发生。例如，风投与创始人之间的对赌协议其实就是补偿协议的一个变相方案。创始人在没有按协议履约的情况下，往往会失去部分或全部的股权。

大股东一再减持

但山东地矿的大股东是不是就这样将股权拱手相让？他们的实际行动是“减持、减持、再减持”。

从5月12日山东地矿的更正公告中不难发现，减持是大股东们的共识。甚至有部分股东在库存股不足以补偿的情况，不得不用限售股来补偿。

这样就带来几个问题。

首先，根据补偿协定，“发行对象所持泰复实业股份数不足以补偿盈利专项审核意见所确定净利润差额时，发行对象将在补偿义务发生之日起10日内，从证券交易市场购买相应数额的泰复实业股份弥补不足部分。”时至今日，笔者没有见到有关于是否已经或者打算从二级市场上买回相关股份的公告，于是就出现了用限售股来补偿的闹剧。那么，这些仅有的限售股让渡给中小股东后，2015年如果存在补偿，该如何操作？

其次，财务顾问齐鲁证券和大股东地矿集团对这些大股东们的减持，似乎漠不关心，任由其发展。早在2014年下半年，铁矿石市场形势就岌岌可危，未来山东地矿业绩大幅倒退已是板上钉钉。而彼时，也正是他们减持最疯狂的时候。但是考虑到未来可能要高价从二级市场中再买回部分权益来偿还，似乎针对性的倒手才是正解。而大宗交易正是这种设想实施的最佳工具。查阅最近6个月的大宗交易，减持方大部分为济南营业部，剩下为北京营业部。无独有偶，八大股东绝大部分为山东企业，剩下的为北京企业。左右手互倒的好处是，既可以穿上流通股股东马甲参与表决，万一表决失败，又可以享受补偿。这样的猜想虽是市场行为，也不无道理。

于是大股东“救场”，提出了“备用方案”供股东大会审议：回购并注销发行对象目前持有的合计7533.38万股，同时向除发行对象以外的股东每10股转增0.9股（合计转增2629.27万股），以凑足约1.01亿股的补偿股份。原本说好的股权直接让渡，现在沦为股本扩张。这就意味着将来无论铁矿石如何下跌，只要化“直接让渡”为“间接股本扩张让渡”，那么大股东始终可以保持控股权，而不会被“扫地出门”。

此外，原本按照补偿协议，小股东只需要否决回购议案即可。也就是说只要1/3的选票反对或弃权，即可启动让渡方案。而现在大股东搬出5个选项，一个一个让小股东们投票，有的要反对，有的需要2/3赞成，才能启动让渡方案。客观上使让渡方案的通过变得困难重重。

难怪方案一出，市场价格暴跌。

而笔者想问的是，大股东代表国资，在补偿纠纷中，对其他几个不同所有制的大股东们和个人的豁免，是不是有国有资产流失的嫌疑？考虑到2015年已经过半，大宗商品市场并没有好转，如果大股东再不积极行动，如兑现当年的金矿资产注入，恐怕股权真的要不保了。事实上，留下的时间已经不多了。

基于宏观经济低迷，铁矿石价格不振，总体上说，对比大连重工10送8.2，山东地矿的累计送股比例极有可能会更高，另外还可能附送红包，即大股东回购相当数量的流通股权。这对二级市场股价的影响将非常深远。但两家上市公司的大股东们对市场规则的遵守、诚实信用原则的理解却有着天壤之别。这或许是以后投资者在做事件投资时不得不考虑的一个风险要点。

5月28日举行的股东大会，就补偿事宜进行投票。大家拭目以待。

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