资本市场中的侵害与上市公司外资股东研究

■李海生

一、引言

改革开放后，我国资本市场逐渐摆脱金融压抑，引入境外包括香港、澳门、台湾、日本与美国等地资金。1990年，上海证券交易所成立，随后深圳也推出了证券交易。同时，为了向资本市场并探索外资引入，证监会于1991年底建构了外资股的专卖市场，允许境外交叉股东以美元等外币购买中国股票。1992年经过香港证券交易所的游说，青岛啤酒公司开始发行H股。同年，千呼万唤的美国N股终于面世了，Brilliance Automobileof China成为中国第一家真正意义的海外上市本地公司 （尽管以转代系统挂牌报价转让的方式）。2003年，当风险承担处于恰当水平之时我国资本市场外资引入又迈出了一大步，证券管理等部门承认外国以及台港澳优秀投资者直接交易大陆证券交易所上市公司股票的合法性，不再强调外币认购和买卖以人民币标明面值证券的通道，允许将一定数量的外国资本汇兑成直接投资，并陆续出台了合格境外机构投资者（QFII）境内登记、交易、购汇、投资与结算业务实施细则等制度。中国人民银行、外管局等于2011年，联合发布《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》。这些引资的优惠政策，促进了我国本土企业国内外优秀投资者持股比例的增加，在融资规模提高的同时金融资源也得到了更有效的配置。自此，由于欧美日先进的管理技能、经验和理念的进入，资本市场在一定程度上强化了透明信息、价格发现等功能，本地企业也增强了风险承担收益。

由于目前正处于市场经济的转型时期，我国现代公司治理制度还不够完善，资本市场存在着大量损害中小投资者利益的行为。随着上市公司外资持股比例的增加，我国资本市场中侵害中小股东利益的行为能否受到外资交叉股东的规制呢?本文拟尝试对这一问题进行相关性探索。

二、文献梳理

关于我国资本市场中的侵害行为与外资股东持股比例关系的文献，主要分为两个方面。一是关于金融自由化过程中外资股东对一国上市公司和资本市场影响的研究，二是资本市场中的侵害与控制权收益的测量模型研究。

关于金融自由化过程中外资股东对一国上市公司和资本市场影响的研究。一方面，学界主要从优化上市公司治理的角度来进行阐释和说明，认为外资影响其所投资企业的监督管理。大股东操纵坐庄、占用资金可受到境外交叉股东的规制，机制之一是交叉股东能动态间接地对经营工作进行综合监管或引导［1］。La Porta等认为，大部分公司的股权相对集中，现代公司治理的焦点是基于新型代理关系而产生的大股东转移财产利益输送，与中小投资者利益保护之间的矛盾问题，境外交叉股东能够规制大股东的侵害。Doidge等发现境外机构交叉股东可部分阻止控股股东的现金流利益转移，外资控制大股东占用资金的力量是持股的函数，境外投资者与关联输送成反比［2］，外资股东和公司的披露政策、声誉机制相关，企业的未来成长机会价值会因外资股东的存在而有较好增长。总之，优质的境外机构交叉股东对大股东占用上市公司资金有影响。

另一方面，外资股东对一国上市公司和资本市场影响的研究以国内资本市场中侵害行为研究为主。刘峰等指出，控股股东通过提高上市公司业绩以提高再融资的效率，从而控股股东就不会成为监管部门及社会舆论的焦点。同时，他们认为控股股东利用其控制权将上市公司的现金或其他有效资源进行了转移［3］。刘少波称大股东侵害行为表现为：(1)占用上市公司资金并为其旗下的其他公司所用；(2)强制要求上市公司为其旗下的其他公司提供担保；(3)通过关联交易将上市公司利益转移至大股东属下的其他公司；(4)通过各种隐秘方式攫取上市公司利润；(5)基于自身的利益而随意变更上市公司资金投向；(6)通过其他方式向大股东进行利益输送［4］。外资交叉股东的引入能实现国内上市公司股权结构的多元化，改变控股股东一股独大的局面，淡化所有者缺位问题并且可以形成监督平衡体系［5］，因而国内监管机构要加强公司境外交叉股东独立性的审查。

关于大股东操纵坐庄和资金侵害测量模型的研究。Doidge等通过建立模型证明，投资者保护较弱国家的上市公司预期比保护更强国家具有更好的边际增长机会，资本市场转移的现金流是外资的递减函数。国内学者结合我国特殊的股权结构和市场结构，通过控股股东现金流量权、全体股东共享股权价值和控股股东收益来分析股东拥有的私利，构建了一个中国公司治理影响计量模型［6］来说明控制权的私利基本原理。在既有文献中，大股东操纵坐庄占用资金与外资股东关系没有得到普遍意义下的考量，这可能是因为忽略了有些股东付出的积极性，无论是控股股东抑或境外机构交叉股东。

总之，本文从理论上强调境外交叉股东对资本市场中侵害规制的普遍积极作用。当证券监督等部门尽职尽责时，独立性海外股东持股可以提高我国上市公司的治理水平，有效规制控股股东的操纵坐庄或者占用资金行为，这能促进我国上市企业发展，进而加快资本市场的步伐。如果在金融自由化下条件下不能有序深化外资准入或金融监管不力时，企业股东的一些侵害行为则无法化解。

三、模型建立与数据来源

（一）模型设计

分析资本市场中的侵害行为，其方法是对中小投资者的损失进行实际准确度量。然而，考虑到我国股市特殊的市场结构情况：股东独立性差、交互性高，股市的声誉机制复杂［7］等一些因素，本文以控股股东在关联交易中占用的函数关系来设计模型。据此，扩展建立多元回归方程如下：

表1 变量说明

模型中的变量说明如表1所示。

（二）数据来源

外资股东参考境外股东塞思码数据库披露的数据，其他境外股东数据主要来源于中经网统计数据库、聚源锐思数据科技公司和国泰安数据服务中心。外资股东变量以境外交叉大额持股股东计算为主，该变量为境外机构大额持股股数之比（包括所有港澳台、日美等B股等其他上市公司中的境外机构大额持股投资者）除以100，数据丢失的年份用年度调整平衡法来替代。境外交叉上市股东披露信息所限，大多只能收集到1538个公司的变量数据。本文以2012—2013年度上海、深圳交易所所有上市公司为研究对象，用归属于控股股东剥夺所有者的综合收益与总收益之比来刻画股市中国公司治理的侵害状况。

四、实证分析

（一）描述性统计和相关分析

从表2可见，我国资本市场中的侵害比率偏高（最小为0，极大值却最高达到61），说明上市公司中小投资者面临的形势是较为严峻的。外国交叉股东持股均值为3.3%，最高为49.53%，表明我国本土企业交叉股东比例有一定增加。其他特征变量差异性较大，说明我国上市公司财务指标也有一定波动。

从表3中可见，多元回归变量相关程度不是很严重。大股东占用资金关联输送与境外投资者持股比例负向约束，相关系数为-0.052。表中相关系数较大的为息税折旧摊销前收益与净资产，小于0.75，其他相关系数均较小。由于各解释变量间的Pearson相关系数都较低，说明扩展建立的整个多元回归方程较合理。

表2 主要变量的描述性统计

（二）回归结果分析

为了更能体现线性趋势，消除变量中可能存在的异方差现象，本文运用一般加权法下的回归模型，回归结果具体参见表4。表中被解释变量为侵害变量，解释变量则渐列加入。从总体样本的统计结果可以看出：境外交叉股东能够规制资本市场中的侵害。境外机构交叉股东的估计（Coefficient）、简单性（Zero-order）相关影响（Effect）等不为正，说明交叉股东占比越大中国上市公司中小股东利益侵害程度越低。模型中除常数项外标准误差项都显著较小，Prob接近0，表明模型拟合的整体效果比较好。R-squared效果不佳可能是因为侵害收益本身相对整个模型而言较小的原因。

表3 Pearson相关系数表

本文还模拟了净资产、现金流量等控制变量的回归，发现它们与资本市场中的利益侵害负向相关。值得一提的是，变量R0CG、R1SC、R2EB等为正向相关，误差值接近为0，这可能是因为大公司中控股股东与其他股东的代理问题凸显。

表4 侵害与上市公司外资股东的回归结果

回归方程的经济意义也较明显。国外股东持股的负向相关变动系数约为0.6，反映出国外机构交叉股东的持股大约可减少市场中0.6单位的侵害，从而印证了本文前述的观点。国外优秀投资者比例的增加使上市公司能够有效地配置资源，在市场经济的转型时期，欧美日先进的管理经验增强了中国企业的总体经营效率。同时，独立性外资可以提高上市公司的治理水平，这也从侧面反映了外资是影响公司治理的约束条件。

为正确考察外资交叉股东对资本市场中的侵害行为的影响，本文建立了与监管者持股比例对照的模型（见表5）。表中被解释变量仍为侵害变量，主要解释变量则为监管者持股比例。从样本的统计对照结果可以看出：监管者比例的估计系数为0.243，模型中标准误差项小，反映出监管者持股规制作用不大，从而反衬了境外交叉股东对侵害行为规制的普遍积极作用。

五、结论与建议

资本市场境外交叉股东持股对资本市场侵害行为影响的实证分析，表明了外资对资本市场侵害行为规制的普遍积极作用。为了进一步提升我国资本市场资源配置效率，构筑多重上市公司国际化改革战略体系，需要做好以下两方面工作。

表5 对照情况的回归结果

（一）加强对上市公司控股股东的约束监管

资本市场的长期投资价值与上市公司股东的约束监管密切相关，证券管理等部门应加强对上市公司的监察力度。要对企业日常经营工作、经济行为进行动态监管，除了检查投资企业的注册资本缴付情况，督促企业按照合同、章程规定的出资比例、方式、期限缴付注册资本，并由注册会计师验资提交验资报告外［8］，还要监督管理企业的治理结构。为保护中小投资者利益，监管部门可立法对不当行为深入调查，特别是针对投诉多和问题多的股东，如果遇到暴力手段进行干扰，相关执法者可对当事者处以一定数额的罚款或多个月监禁。中国资本市场正处于高速发展阶段，针对监管机制不健全、投资者保护制度不完善问题，执法部门要敢于执法。对于内幕交易、操纵市场、盗码交易、影响交割结算价等行为，违反行政法规甚至刑事法律的，将移交中国证监会，涉案者将面临处罚，其中，涉及刑事犯罪的，证监会将移交司法机关［9］。

（二）加大吸引外资的力度

后金融危机时代，全球投资向其他国家分流趋势显著，我国吸引外资已连续多月出现负增长［10］，全国新批设立外资企业与实际使用外资金额均同比下降。首先，要提高现有外资企业的经营与盈利能力。更加深入的引资需要以提高企业盈利能力为抓手，以更加积极的姿态不断完善外资结构、提升外资质量和水平。其次，要完善吸引外资的政策。以实施国民待遇为切入点，制定吸引外资的“消极列表”。发展和改革委员会、人民银行、商务部、工商局、质量技术监督局、公安局、税务部门、海关等众多部门［11］，要对我国外资准入政策进行全面梳理，甄别和剔除那些落后甚至不科学和不公正的政策，在大力提供劳动力、土地、税收优惠条件基础上，逐步与发达国家高标准或规则接轨。最后，完善吸引外资的市场环境。信守“AFIA（anything which is not forbidden is allowed）”承诺，创造公平、公开、公正的市场环境。同时，保留“消极列表”定期更新的权利以保证国家安全与未来产业的发展空间。

［1］La Porta,R.,et al.Investor Protection and Corporate Valuation.Journal of Finance，2002，Vol.57.

［2］Doidge,C.,et al.Why are Foreign Firms that List in the U.S.Worth More?.Journal of Financial Economics，2004，Vol.71.

［3］刘峰，贺建刚，魏明海.控制权、业绩与利益输送——基于五粮液的案例研究［J］.管理世界，2004，（8）.

［4］刘少波.控制权收益悖论与超控制权收益——对大股东侵害小股东利益的一个新的理论解释［J］.经济研究，2007，(2).

［5］余砚新.谈完善我国信托公司治理机制［J］.财会月刊（理论版），2008，(6).

［6］许文彬.我国上市公司控制权私利的实证研究［J］.中国工业经济，2009，(2).

［7］Dyck，A.and Luigi Zingales.Private Benefitsof Control:an International Comparison.Journal of Finance，2004，Vol.59.

［8］国家工商行管局.北京市外商投资企业监督管理工 作 的 规 定 ［EB/OL］.http://www.people.com.cn/item/flfgk/gwyfg/1993/303401199306.html.

［9］罗剑.原油期货跨境监管的重点、难点与路径研究［J］.新金融，2014,（1）.

［10］吸引外资综合优势不改，2013年中国FDI回温可期［EB/OL］.http://money.163.com/13/0116/17/8LBTQUI200253B 0H_all.html#p2,2013.

［11］张嵎喆，赵阳华.我国外资市场准入管理的战略调整［J］.经济纵横，2014，（1）.