欧元会跌多少？

阿纳托尔·卡列茨基

美元几乎每天都在创造12年来的新高，而欧元则在通往低于美元平价的道路上越走越远。货币波动常常被称为最不可预测的金融变量;但最近的外汇市场似乎表明，这一次，存在着显而易见的解释——一个几乎所有经济学家和决策者都会接受并支持的解释。

比如，法国总统弗朗索瓦·奥朗德热烈欢迎欧元的贬值：“这让形势变得既简单又清楚：一欧元等于一美元。”他对业界人士说。但当形势变得“简单又清楚”时，投资者就应该质疑传统智慧了。强势美元和弱势欧元显然是2015年最流行的预测。因此，是否有可能汇率趋势已经处于超调阶段？

从某种角度看，对近期欧元-美元波动的传统解释毫无疑问是正确的。主要驱动力显然是货币分化，美联储在收紧政策，而欧洲央行维持极低利率并启动量化宽松。但这一分化在多大程度上已经体现在价格中？答案取决于有多少人或者不了解利差、或者不相信利差会大幅扩大。

去年，许多投资者质疑欧洲央行是否有能力在德国反对的情况下启动债券购买计划，也有许多人怀疑美联储是否愿意收紧货币政策，因为这样做可能拖累美国经济复苏。因此，一年前1欧元仍可以兑换近1.40美元，我和其他人预计欧元将踏上漫漫贬值路。

但时至今日，美元的涨势和欧元的跌势都已不再那么令人震惊。还有人相信美国经济处在衰退边缘吗？还有人相信德国央行有实力凌驾于欧洲央行行长德拉吉的货币决定之上吗？如今，货币分化很大程度上已经得到贴现，也许我们应该将更多的注意力集中在未来几个月中可能影响货币波动的其他因素上。

在美元走强和欧元走弱这一端，有三种可能性。其一，美联储的升息可能比预计中的要快得多。其二，投资者和公司财务主管可能更有信心、更积极地借入欧元兑换美元以利用美国的高利息。其三，亚洲和中东央行或主权财富基金可能利用欧洲央行的债券购买计划，出售更多的德国、法国和意大利债券头寸，将回收的资金投资于收益率更高的美国国债。

当然，这些都是可能的情形。但至少有四个因素可能促使美元-欧元汇率朝相反的方向运动。

首先，强势美元本身对美国经济和货币政策有作用。如果美元继续升值，美国经济活动和通胀将减弱。在这一状况下，美联储不会以比预期更快的速度升息，反而可能变得更加“鸽派”。

其次，想必大有人严重质疑亚洲和中东政府是否真的想把更多储备转化为美元，特别是在这意味着将2003年以来购入的欧元以亏本、远低于购买力平价的水平换为美元。出于金融和地缘政治的考虑，许多国家花了几十年时间摆脱财富过度集中于美元的情况。随着美国日益可能用其货币作为外交工具甚至武器——华盛顿称之为“美元武器化”——诸如中国、俄罗斯和沙特阿拉伯等国家也许非常不情愿将更多的财富转换为美国国债。

认为欧元兑美元的下跌趋势也许不会维持很久的第三个因素是，美国和欧洲之间的贸易失衡。欧美贸易差距已经很大——国际货币基金组织预测，美国今年将出现4840亿美元赤字，而欧元区将有2620亿美元盈余——并且几乎肯定还会进一步扩大，因为自国际货币基金组织去年秋天发布这一估计以来，欧元又贬值了20%。这意味着光是维持当前欧元兑美元的汇率，每年就必须有数千亿美元的资本从欧洲流向美国。而随着跨大西洋贸易失衡继续扩大，就需要更加大量的资本流才能让欧元继续下跌。如此巨大的资本流是完全可能的，但由什么来驱动它们呢？

这一问题引出了期望欧元跌势扭转或者至少趋稳的最后一个也是最重要的原因。尽管美国提高利率将吸引一些投资者，但面临更有竞争力的欧元、欧洲央行的大规模货币刺激以及法国、意大利和西班牙等国财政压力放松给欧洲带来真正的经济复苏，其他投资者将对美元避而远之。由此产生的全球资本流入欧洲股票、地产和直接投资——这三者现在都比美国的相应资产便宜得多——可能轻松地压倒美国升息所吸引的现金和债券投资。

那么，左右欧元-美元汇率的各种力量的均衡点在何处呢？对此，没有人可以确定，但是有一点是肯定的：尽管大西洋两岸利率差高达1%乃至2%，但如果投资者在趋势改变时买入了错误的货币，他可能在一夜之间——甚至一小时之间——损失掉所有来自利差的收益。从日本和瑞士几十年的经验中我们知道，只为追求更高的美国收益率而卖出低息货币，往往是代价沉重的错误。

尽管美国提高利率将吸引一些投资者，但面临更有竞争力的欧元、欧洲央行的大规模货币刺激以及法国、意大利和西班牙等国财政压力放松给欧洲带来真正的经济复苏，其他投资者将对美元避而远之。由此产生的全球资本流入欧洲股票、地产和直接投资，可能轻松地压倒美国升息所吸引的现金和债券投资。