地方政府债务置换问题研究

●刘家凯 蔡秋宇

地方政府债务置换问题研究

●刘家凯 蔡秋宇

自2008年以来，出于应对国际金融危机冲击和快速推进城镇化的支出需要，基于不断扩大的地方事权和相对有限的财权背景，举借债务成为地方政府解决上述问题的“良药”。由于旧的《预算法》规定“地方政府不得发行地方政府债券”，地方政府创造出了五花八门的融资平台和融资手段，各种实质性为举债的“后门”不断打开。然而，由于地方政府风险意识淡薄、债务管理监督机制和责任机制不健全，导致了地方政府债务急剧膨胀，地方债务风险、金融风险和社会公共风险不断加大。根据2013年12月发布的 《全国政府性债务审计结果》，截至 2013年 6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务206988.65亿元，负有担保责任的债务29256.49亿元，可能承担一定救助责任的债务66504.56亿元，债务总额庞大；地方政府负有偿还责任的债务增长较快，省市县三级政府负有偿还责任的债务余额105789.05亿元，比2010年底增加38679.54亿元，年均增长19.97%。其中省级、市级、县级年均分别增长14.41%、17.36%和26.59%。地方政府性债务逐渐成为我国财政运行中的一个重大问题。

规范政府性债务是我国深化改革中的一个重要部分。在2014年的中央经济工作会议中，“着力防控债务风险”被当做2014年经济工作的六项主要任务之一。自2014年至今，一系列文件的发布彰显国家对政府性债务尤其是地方政府性债务的规范，以新《预算法》为契机，我国正逐渐建立一个科学规范的债务管理机制，而这其中，“债务置换”是衔接诸多新规和解决过去问题的核心举措。为贯彻落实新《预算法》和43号文的有关规定，2015年3月经国务院批准，财政部下达了第一批1万亿地方政府债券置换存量债务额度，2015年6月下达了第二批1万亿地方政府债券置换存量债务额度，到6月中旬，第一批置换债券发行已接近收尾。

然而，现有的文献中对债务置换的研究十分匮乏，社会媒体对债务置换的理解缺乏专业性认识且时有误解，本文旨在对债务置换的定义、内容、形式有一个清晰的界定，同时根据我国现状，厘清政府解决政府债务问题的思路，分析债务置换的内在逻辑以及其对现实经济的影响，以期对我国当前进行的财税体制改革能有所借鉴。

一、“债务置换”内涵与外延

（一）“债务置换”的定义与内容

“债务置换”是我国政府为解决存量债务问题，配合构建规范的债务管理制度而设计的一种政策工具。“债务置换”的内容为地方政府通过发行特定的置换债券，对特定债务进行置换。所谓置换是广义上的理解，其实质是借新债、还旧债，地方政府通过发行债券筹集资金，对部分尚未到期的债务进行清偿；对于债务人来说，其总负债并没有改变，而其债务结构、债务形式、债务期限、债务利率等要素都发生了改变，相当于从一种债务置换成另一种债务。其中2015年3月份的第一批地方政府债券置换存量债务额度针对地是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需要偿还的部分。

置换债券可以通过公开招标发行和定向承销发行两种方式发行，前者通过组织承销团通过市场方式进行公开招标，后者主要为地方政府向存量债务中特定债权人，采取簿记建档方式发行地方债券，两种方式发行的债券类别都为记账式固定利率付息债，但是采用定向承销发行的债券利率稍高于公开招标发行时债券的利率，以江苏省为例，其通过定向承销发行的地方债券利率主要为3.32%-4.05%，而通过公开招标发行的利率则为2.94%-3.41%，当前大多数省份都采用公开招标方式发行置换债券。

（二）债务置换与债券置换

在当前许多媒体报道中，往往将债券置换（BondSwap）与“债务置换”混为一谈，BondSwap指债券持有人作出决定卖出一个或多个目前所持有的债券，以交换其他被认为是相同或类似的市场价值的债券的一种规避风险的手段。对于债权人来说，其所持有的债券发生了变动，债权的期限、利率的要素同样发生了改变，此外，债券置换的媒介乃是债券，这些因素同我国政府当前的“债务置换”具有本质的区别。

主体形式实质主要动机“债务置换”债务人各种形式债务——债券借新还旧解决期限错配BondSwap债权人债券——债券债权变更风险规避

在此，需要将国际上金融学中的债券置换与当前政府部门的“债务置换”相区分，如上图所示，我国政府债务置换是债务人发起的，而债券置换是债权人发起的；“债务置换”是将各种形式的债务（非证券形式）置换成债券，而债券置换则是用一种债券置换另外一种债券。前者是旨在解决期限错配的一种展期方式，后者则为规避风险的债权变更。

（三）债务置换与量化宽松政策（QE）

对债务置换的理解中还有一个值得商榷的地方，即债务置换到底是不是量化宽松政策（QE）。量化宽松(Quantitativeeasing)货币政策主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买中长期国债、股票等手段，增加基础货币供应，继续向市场注入大量流动性，目的是维持宽松的货币环境，降低利率，刺激经济增长，防止经济衰退。就当前来看，置换债券不管是通过公开招标发行还是定向承销发行，其进入的都是银行间市场和证券交易所市场，认购方主要为商业银行和券商等金融机构，显然，这并不是量化宽松政策。但是，根据2015年5月12日财政部、人民银行、银监会发布《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》中，允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品的范围，并将地方债纳入央行SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）和 PSL（抵押补充贷款）抵押品范围，将地方债纳入财政政策和货币政策操作范围内。如果在置换债券发行过后，央行通过SLF或者PSL等工具为市场提供流动性，而其中的抵押品又是商业银行所持有的置换债券，那么这便有了些许QE的嫌疑。

二、“债务置换”的政策逻辑

一切问题的根源在于体制机制与现实状况不相协调，而以地方债务规模庞大、预算约束弱化、地方政府财政收支矛盾等为代表的问题，深刻反映了我国财政体制还有待完善的现实状况。深化财税体制改革是我国政府为应对国民经济增速下行、深化改革开放、提高国家治理能力的重要一步，在2014年6月30日审议通过的《深化财税体制改革总体方案》中，提出应建立统一完整、法治规范、公开透明、运行高效，有利于优化资源配置、维护市场统一、促进社会公平、实现国家长治久安的可持续的现代财政制度。从2014年至今，各项改革全面铺开，对地方债务制度的改革更是其中的一条主线，“债务置换”在深化财政体制改革中扮演着重要的角色。

（一）解决期限错配是“债务置换”主要动机之一

期限错配是由风险缓释的期限比当前的风险暴露的期限短所引起的，简言之则是项目产生收益的时间晚于债务到期的时间而导致借债偿债出现时间上的矛盾；结合地方债务来说，由于地方政府借债所投资的项目大多是中长期项目，产生收益较晚，而地方政府借债又大多是成本高的短期债务，这就导致了我国地方政府性债务的期限错配问题十分严重。

在旧《预算法》规定的地方政府不能通过发行债券举借债务的背景下，期限错配导致地方政府不得不通过逐期的“借新还旧”来保证项目资金链的连续，而这又导致了地方政府短期内需要偿还的债务总量不断累积，在债务规模存在上限情况下，地方政府不得不安排更多的财力用来还本付息，而对于财力本就不足的地方政府来说，这无疑会阻碍地方经济的发展，尤其是当前经济增速下行的状况下。所以期限错配成为诱发系统性风险和阻碍地方经济持续发展的一大弊病。“发行地方债对存量债务进行债券置换，使得地方政府继续举债融资具有了可持续性。”债务置换较好地解决了地方政府性债务的展期问题，通过发行中长期低利率的地方政府债券，将存量债务的期限拉长，降低当期地方政府的偿债压力，同时根据项目产生收益的时间区间，更加科学地规划了未来每年的偿债规模；另一方面，债务置换使地方政府债务的结构得到改善，直接融资占总融资额的比值不断提高，以银行贷款为代表的间接融资则逐渐下降，总体融资成本逐渐下降。置换不断降低地方政府融资成本，改善政府财务状况，释放更多财力，使在当前经济下行压力较大，国家经济转型的背景下，更大地发挥了地方政府的积极作用。

（二）“债务置换”有助于财政政策效用发挥

“债务置换是增强积极财政政策力度的措施”（白景明，2015）。2015年以来，我国经济下行压力进一步加大，政府继续实施扩张性的财政政策和稳健的货币政策；在财政层面，表现为减税增支并举，通过改革税制，降低税负，同时扩大财政支出，从而达到对经济的促进作用。但这并非易事，我国税收增速不断下滑，2014年税收增长率回落到一位数，2015年第一季度税收增长率仅为1.2%，税收增速明显落后于财政支出的增速，这就致使了不断扩大的财政支出需求同有限的财力相矛盾；当前我国政府通过扩大赤字和盘活财政存量资金的手段来解决收支不抵的矛盾，但是我国财政赤字主要集中在中央一级，并且中央财政支出的债务依存率不断上升，使用存量财政资金又并非长期之举，矛盾依旧存在。这些问题对我国积极的财政政策执行提出了考验。

分级分期分担财政支出扩大压力是一种稳妥地推进积极财政政策并解决当前矛盾的方式，“债务置换”主要通过发行中长期的置换债券，实际上是将当期支出扩张的压力分担到各级政府以及未来各个期限，使得积极的财政政策能够更有效地实施。

（三）“债务置换”提高了金融系统对社会经济的作用效率

在2013年审计的地方负有偿还责任的债务中，银行贷款为 55252.45亿元，占总债务的50.76%，实行债务置换，对以银行为主的金融系统有着重要的影响。地方政府性债务对银行的影响主要在于两方面，一是由于期限错配导致的地方政府违约风险，二是地方政府大规模贷款带来的流动性压力。地方政府通过发行债券置换银行贷款后，一方面改善了银行的资产结构，使之前为负债的贷款变成为资产的债券，降低了银行所面临的风险，同时由于允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品的范围，提高了债券的流动性，将可以加快银行资产的周转速度。

2014年来，我国实施稳健的货币政策，为应对经济下行，央行多次降准降息，我国的货币政策应当是稳健中偏积极；在债务置换之前，地方政府债务展期占据了大量的银行贷款额度，虽然央行多次释放流动性刺激经济，但其效率都有一定折扣；债务置换后，原本投放到地方政府项目的银行贷款额度得到释放，货币政策释放的流动性能够更加充分地流向私人部门，从而更好地发挥货币政策对经济的促进作用。

（四）“债务置换”是深化财政制度改革的核心举措

“改进预算管理制度，强化预算约束、规范政府行为、实现有效监督，加快建立全面规范、公开透明的现代预算制度”是深化财税体制改革的一个重要方面，但其在推行过程中则遇到一个重要的问题，即地方政府存量债务问题。规范债务管理、强化预算约束作用是具体要求，新《预算法》从法律层面上规范了地方政府应如何举债和管理债务，而这其中“新债”的管理比“旧债”有了更高的起点，存量债务类别多而杂，规范性较差，如果不通过“债务置换”而直接纳入预算管理则困难重重，成本高并且可行性差；“债务置换”将“旧债”置换为“新债”，与新增债券一同纳入一般公共预算中管理，使财政部门对地方债务的掌控有了质的提升。

地方债务是一项综合性问题，其与深化财税体制改革中的其他政策具有密切的联系，规范政府性债务，尤其是地方政府性债务是深化财税体制改革中的重要一步，建立现代债务管理机制和预警机制，处理好存量债务问题是当前我国财政工作中的重要一环。在2014年的中央经济工作会议中，“着力防控债务风险”被作为2014年经济工作的主要任务之一。对存量债务的处理是规范地方债务首先需要解决的问题，“债务置换”较好地解决了存量债务问题，实际上为诸多改革新政策扫清了障碍，是深化财政制度改革初期的一个核心举措。

三、对“债务置换”的思考与建议

“债务置换”目前已在多地顺利展开，市场对地方债券认购热情较高，债务置换“是建立地方政府债务应急处理机制的初步探索”（白景明，2015），其对短期系统性风险的降低得到了一致的认同；但是，“债务置换”也存在许多问题，本文根据上述分析谈谈几点思考。

（一）完善债务置换发行、管理、监督制度

到2015年6月底，经国务院批准，财政部已先后下拨了两批1万亿的地方政府置换存量债务债权额度。然而，按照2013年6月审计的地方政府性债务情况，在政府负有偿还责任的债务中，2015年为 18577.91亿元，2016年为 12608.53亿元，2017年为8477.55亿元，2018年后为20419.73亿元，另考虑到实际的地方政府性债务可能更多，当前所置换的只是其中一小部分，未来应有更多批次的债务置换额度下拨。当前，置换工作才刚刚起步，各项规章制度和工作程序都在构建当中，还不完善，对此，前期的置换工作应当循序渐进，积极研究发现债务置换可能存在的问题，尤其是对债券市场的影响。对于尚未置换的债务，应当根据债务属性认真区分，优先置换成本较高的债务。应当继续完善债务置换的发行、管理、监督制度，构建完整的债务置换工作程序，使得日后债务置换能够更高效地展开。

（二）进一步强化信息披露

当前我国地方政府对置换债券的信息进行了披露，但披露的信息过于简单粗疏，在各省财政厅公布的文件中只是对债券发行的时间额度形式利率进行了粗略的公开，而对于置换债券置换了哪些债务，这些债务原本是投向了哪些项目，这些项目目前建设运行得如何等等内容没有披露。地方政府应当建立标准的信息披露制度，定期向外公告债务状况和债券资金使用状况，对于专项债券资金的使用应当具体到项目。应当编制完整的政府财务报告，明确政府收入和资产状况，并定期公告。事实上，政府对于这方面的信息披露对于投资者来说意义重大，强化信息披露能够加强投资者信心，尤其是中小投资者的投资信心，同时，这也能够有助于公众对地方政府债务的监督。

（三）增强地方政府偿债能力是解决存量债务的根本

“债务置换”实质上是一种特殊的“借新还旧”的展期方式，其将存量债务延续到以后年度偿还，虽然降低了短期内的系统性风险，但那是将风险后置的结果，若干年后，地方政府还是要面临这些债务，到那时既不能寄希望于“庞氏骗局”式的展期，更不能寄希望于“央行购买”式的全民买单。所以，当前地方债务的风险并未彻底解除，不能说缓解了地方政府当期的还款压力就掉以轻心，增强地方政府偿债能力才是解决存量债务的根本。为此，一方面应审慎利用债务资金，加强债务资金管理，提高资金利用效率，对投资项目要充分研究考察，充分发挥债务资金的作用，让每一分投入带来更大的收益。另一方面，地方应积极制定中长期财政规划，发挥预算的作用，应当明确哪一年应借多少债，应还多少债，合理控制债务规模。最后，因地制宜发展地方经济，扩大税源，寻找稳定的地方财政收入来源，减少对土地出让收入的依赖，从而提高地方政府偿债能力，才能更好地解决存量债务问题。■

（作者单位：广西社会科学联合会、广西大学）