借壳上市中有关壳资源的思考

林劲之

[摘 要] 以借壳成功的游族信息为研究样本，通过其在借壳梅花伞过程中对壳资源的思考来分析在借壳过程中应注意的问题，得出一个优质的壳资源需具备“小、净、空”的结论。壳资源的优劣对于借壳公司至关重要。在对壳资源的选择上，要尽量选择净壳，以规避一些人为因素造成的风险，如果选择了劣质壳，不仅无法使自身获得发展，还可能遇到一些别的阻碍;要选择被借壳欲望强烈的壳公司以增加成功的概率;要选择股权比较集中的壳公司以减少交易成本。

[关键词] 借壳上市壳资源;思考

[中图分类号] F830.91 [文献标识码] B

一、研究背景

在主板或中小板进行IPO，从保证人进入到审核上市，流程时间较长，包括上市辅导等程序在内，一般需要两年左右时间，而且受证券市场影响，存在被暂停审核的风险。而借壳上市从启动到实施完毕一般不超过一年，且受证券市场行情影响较小，不会被暂停审核。借壳上市相比于IPO，能够使公司更加方便快捷地进入资本市场，获得在资本市场的融资能力，降低收购方再融资成本。自2012年11月“浙江世宝”上市后，境内新股发行审核便一直处于停滞状态。2013年以来，为打击欺诈上市行为、维护投资者利益，证监会对排队上市企业进行了严厉的财务专项核查，导致2013年IPO暂停，因此许多企业将实现上市的希望瞄向了借壳上市这一手段。截止至2014年8月，共有17家公司完成借壳上市。2014年6月，上海游族信息完成借壳顺利登陆A股，梅花伞正式更名为游族网络，成为首家完成借壳A股上市的游戏公司。

二、游族信息借壳梅花伞过程

借壳上市是指一间私人公司通过把资产注入一间市值较低的已上市公司，得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市。通常该壳公司会被改名。2013年10月23日，梅花伞业发布公告，公司拟出售全部资产及负债，并以发行股份方式收购上海游族信息技术有限公司100%股权并募集配套资金。根据重组方案，梅花伞向董事长林奇等8名交易方非公开发行1.93亿股，发行价格为20.06元每股，交易总价为38.67亿元。2014年3月27日，中国证券监督管理委员会核准公司进行重大资产重组并向林奇等发放股份的方案。2014年4月2日，标的资产过户手续全部办理完成，上海游族信息技术有限公司股权变更登记至梅花伞业股份有限公司名下。2014年6月5日，“梅花伞”正式更名为“游族网络”，至此游族信息完成借壳上市，而梅花伞由伞具制造商正式转型为一家网络游戏类上市公司。在本案例中上海游族信息根据其战略发展需要，要借助资本市场谋求进一步发展，同时其拥有联合运营的伙伴近400家，在海外国家以及港澳台地区也建立了运营伙伴体系，形成了较强的品牌优势与用户认可度。因此，借壳上市是游族信息抓住行业发展有利时机，进一步提升网路游戏市场竞争力的有利手段。游族信息通过将优质资产注入梅花伞，以及购买非公开发行股顺利实现了上市的目的。有关交易双方具体情况及借壳手段如下：

（一）壳方

上个世纪90年代，梅花伞借助承接传统劳动密集型产业转移的契机迅速发展壮大，并于2007年9月正式挂牌上市。2008年美国次贷危机让公司的出口业务遭受了巨大的压力。2008年公司实现营业收入2.87亿元，扣除非经常性损失后的净利润为322万，同比下降85.8%，海外销售收入同比下降19.47%。在此背景下，原本以晴雨伞制造为主的梅花伞将拓展方面定位在沙滩伞上。但是大伞订单的季节依赖性强，不利于产能调配，导致其主营沙滩伞的控股子公司泉州梅花2008年、2009年分别亏损130.8万元和31.6万元。2012年公司继续调整产业结构，通过跨行业收购，新增大宗贸易及矿业（黄金采选）业务。但是受黄金价格持续走低的不利影响，公司产业结构调整尚未取得预期的效果。在自身谋求转型未果后，为了改善公司的持续盈利能力和抗风险能力，梅花伞通过重大资产重组方式注入较强盈利能力和持续经营能力的优质资产，实现了主营业务整体转型。

（二）借壳方

游族信息成立于2009年，是一家立足轻娱乐产品的研发与全球发行的互动娱乐企业。2010年开始，游族信息就开始通过整合内外资源，积极抢占海外市场，并因此积累了大量的经验。2013年，游族推出的《女神联盟》上线仅三个月充值金额并达到7900万元。2014年3月27日，中国证券监督管理委员会核准梅花伞业股份有限公司进行资产重组，向林奇、朱伟松等人发行股股份。2014年5月28日，公司在福建省工商行政管理局完成了变更登记，更名为“游族网络”。2014年6月5日，经证交所核准，梅花伞正式更名为游族网络。至此，游族信息正式完成借壳上市。

（三）借壳手段

首先，梅花伞业股份有限公司将其拥有的全部资产及负债出售给厦门梅花实业有限公司。根据北京中企华资产评估有限责任公司出具的中企华评报字[2013]第3460号评估报告书，以2013年8月31日为基准日，梅花伞资产作价269174431.18元出售给厦门梅花实业。将净资产出售给厦门梅花实业后，梅花伞完成资产剥离，由此变成一个净壳。然后，梅花伞以非公开发行股份的方式收购游族信息100%的股权，发股价格为20.06元/股，发行股数1.93亿股，收资产购总金额达38.67亿元;同时，梅花伞采用询价发行方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金用以购买资产。通过梅花伞公布的收购报告书摘要可知其募集总金额不超过4.9亿元，发行价格不低于18.06元/股，主要用于增强重组完成后上市公司的盈利能力。

三、壳资源分析

要实现借壳上市，首先要选择一个“壳”公司。由于借壳上市的各个环节均有多种模式，而且实践中经常多个模式混合使用，所以能够组合出多种借壳上市方案来。借壳公司要结合自身以及壳公司的经营情况、融资能力及发展计划等选择最佳方案。借壳上市中所使用的方法有股权转让、股份回购、资产出售、资产置换、增发换股等。本次所要讨论的游族借壳梅花伞的案例中，主要使用了资产出售加发行股份的方式实现了借壳上市。一个合适的壳公司一定不能有太多的债务和不良债权，具备一定的盈利能力和重组可塑性。下面就梅花伞作为壳资源所具备的优势进行讨论：endprint

（一）梅花伞经营业绩较差

由于上海游族是从2013年拟借壳梅花伞，因此2013年只列示了上半年的财务数据（见表1）。2011年梅花伞业绩较2010年下跌了11.42%。2012年由于收购了天宝矿业旗下的江西天宝，并购当年取得了极大的利润。但是2013世界黄金市场价格全年出现逾三成跌幅，此外矿山企业管理的复杂性也使得制造业出身的梅花伞应接不暇。2013年，梅花伞持有江西天宝51%的股权份额，直接亏损926万元。由于矿业转型失败、制伞业务衰退，加上海外销售业务的萎缩，梅花伞2013年出现的业务亏损趋势已经难以逆转，如果公司滑入ST行业，再进行重组压力更大。在这种情况下，梅花伞作为壳公司的欲望比较强烈，因此比较容易被借壳成功。

表1 梅花伞2010-2013上半年部分财务指标

（二）梅花伞业股权比较集中，流通股所占比例较小

表2为梅花伞被借壳之前的股权分布。可以看出，梅花伞业的流通股所占的比例较小，为25.32%，这样二级市场的抛售压力就比较小，也就比较容易获得成功。同时，股权比较集中使游族只需跟几家进行谈判，使交易成本较小。

表2 梅花伞被借壳之前的股权分布

（三）壳资源干净，资产关系比较简单

壳公司放弃控制权接受被重组，是因为自身经营困难，需要借助借壳方来解除危机。在壳转让过程中，有些出让人人为地隐匿债务，容易使借壳方陷入或有负债的陷阱。因此，借净壳上市能够有效规避债务风险。净壳是指出让人将全部资产和负债都退出目标公司，使目标公司变成没有资产负债的空壳。在游族借壳梅花伞的案例中，梅花伞将截止至2013年8月31日的净资产按评估价格26917.44万元全部出售给梅花伞实际控制人、董事长王安邦控制的厦门梅花实业，使梅花伞主营业务全部腾空，变成净壳留给游族信息。同时，协议规定，“人随资产走”，梅花伞与所出售资产所有相关人员均由晋江梅花承担。梅花伞真正成为了一个无资产、无人员的“净壳”。游族借净壳上市，有效规避了不良资产及或有负债带来的风险。

四、结论及建议

借壳上市无论在速度上还是在成本上都优于IPO。这使壳资源成为一种非常稀缺的资源，许多优秀的企业由于种种原因无法直接上市，借壳上市成为其实现上市目的的间接方法。一方面，通过注入优质资产，改善企业的业绩，获得配股资格，从而为企业的做大做强提供一条切实可行的道路;另一方面，这样做可以使壳资源得到优化配置。借壳上市是对我国上市制度的优化补充。但是，在我国证券市场还不成熟的情况下，不确定因素较多。借壳上市要充分考虑其中的成本和收益，如要考虑到除显性成本以外的重置成本以及在借壳过程中可能遇到的各种风险等。在对壳资源的选择上，首先，要尽量选择净壳，以规避一些人为因素造成的风险，如果选择了劣质壳，不仅无法使自身获得发展，还可能遇到一些别的阻碍。当然，壳资源除了要优质，还要适合自己，有多大的本事借多大的壳，避免因自己能力不足导致借壳失败。其次，要选择被借壳欲望强烈的壳公司以增加成功的概率。最后，要选择股权比较集中的壳公司以减少交易成本。选对了壳资源，离上市之路也就近了一步。

[参 考 文 献]

[1]戴娟萍，嘉凯城.借壳上市的经验启示[J].财会月刊，2012（12）

[2]董利，陈传明.浅析我国上市公司与壳资源[J].经济师，2013（1）

[3]陈萍，林乐康.基于西南证券“借壳”ST长运看借壳上市[J].2013（12）

[4]王纪平，何梁矾.借壳上市的财务思考-以海通证券为例[J].财务与会计，2010（1）

[责任编辑：王凤娟]endprint