人民币有望成为国际强势货币

文‖姚余栋

（作者系中国人民银行金融研究所所长,本文根据其在第一财经“人民币国际化和汇率改革研讨会”发言整理）

非新兴市场货币

11月,IMF执行董事会按计划将正式讨论是否将人民币纳入特别提款权SDR货币篮子。而从8月11日,央行意外宣布进行人民币汇率中间价调整,连续三天逾3%的贬值幅度打破长达10年的单边升值预期,人民币的未来走势将如何,人民银行金融研究所做了一些研究工作,研究的主题是“人民币是国际货币”。可以肯定的是,人民币必将加冕为国际货币,即人民币加入SDR将在两年内完成。

从中长期看,在美、英央行退出量化宽松以后,全球流动性不足已经逐步显现。在这一“新常态”下,人民币作为强势货币并没有持续贬值的基础。首先,我国外汇储备充裕,财政状况良好,金融体系稳健；其次,我国经常项目长期保持顺差;另外,中国经济运行速度仍保持在合理区间；此外,近年来人民币国际化和金融市场对外开放进程加快,境外主体在贸易投资和资产配置等方面对人民币的需求逐渐增加,为稳定人民币汇率注入了新动力。

国际货币体系前世今生

首先追溯国际货币体系的建立。历史上凯恩斯、怀特设计的国际货币体系有严重的缺陷。

在1929年美国经济大衰退之后,1931年至1932年美元出现大幅度贬值,贬值幅度曾达到41%；1933年召开热那亚会议稳定了大国汇率,比如美元、英镑、法郎。一些经济学家认为,金本位制妨碍了货币当局通过高速扩大货币供应量来复苏经济活动这一途径。

此后,世界上主要国家创立了布雷顿森林体系,一个新的国际货币体系诞生了。由于当时美国代表着全球一半以上的生产制造能力并持有全球大部分黄金（美国1944年持有全球近60%的黄金储备）,因此美元被规定为世界货币,以每盎司黄金$35美金的比值绑定。

在布雷顿森林体系中,各国央行被赋予了保持本国货币与美元之间固定汇率这一职责。各国央行主要是通过干预外汇市场来实现这一目的。假如一个国家的币值高于与美元的平价,那么该国央行需要出售本国货币来换取美元,从而压低本国币值。然而,布雷顿森林这种体系过分注重了汇率的稳定性,而忽略了国际流动性提供这一问题。

随着经济总量上升,必然带来清算量的提升。然而1944年固定的黄金兑美元的体系,至1969年时流动性已严重不足,促使美国放弃与黄金的固定比值并允许它“浮动”。

因此,1969年IMF创立了Special Drawing Rights（SDR）,旨在设立一个布雷顿森林体系下的外汇储备,应对流动性不足的问题。SDR的价值是基于IMF所评估的几个主要国际货币。根据2010年的评估,目前SDR由美元、英镑、欧元和日元组成。

然而当时达成协议创设SDR时,任何人都不会想到作为一个高储蓄的国家,美国竟突然出现经常项目逆差,于是美国开始在全球释放流动性,SDR就形同虚设。

无论是黄金本位,还是金本位,布雷顿森林体系的崩溃都是由于流动性不足。全球经济增长的同时货币总量跟不上,流动性不足,导致占优货币升值,即黄金对美元升值,套利出现。例如用35美元到美联储兑换一盎司黄金,然后将黄金在伦敦市场卖掉得到36美元,不断反复,造成美元大幅度流失。由此,1971年8月15日,尼克松关闭了黄金兑换窗口,这是布雷顿森林体系崩溃的根本原因。正如,中国在北宋、唐朝时总出现钱荒,即“繁荣导致崩溃”的现象。经济尚处于繁荣期,白银与铜同时流通,然而突然之间铜或者白银的挖掘供应量不足,通缩出现,占优货币升值,即白银对铜升值,囤积白银的趋势兴起。当中央银行把白银撤出了流通领域,经济开始崩溃。

今天亦是如此。全球经济进入了冰河时代,即流动性不足,经济疲弱也是因为流动性不足。

国际化进展很快

在这一背景下,人民币将处于何种发展。我们认为,目前的人民币已与事实上的国际货币相差无几。

根据SWIFT和BIS的数据,今年8月份,人民币已经成为全球第二大贸易融资货币（2015年8月人民币占比9.1%,第一位为美元占比80.1%）、第四大支付货币（2015年8月人民币占比2.79%,首次超过日本2.76%,跻身前四。前三位分别是美元44.82%、欧元27.20%和英镑8.45%）、第六大外汇交易货币、第六大新发国际债券货币（2014年底人民币占比1.4%,前五位是美元42.1%、欧元37.1%、日元11.6%、英镑1.8%和澳大利亚元1.7%）、第八大国际债券余额货币（2015年一季度人民币占比0.6%,前七位是美元43.1%、欧元38.5%、英镑9.6%、日元2%、瑞士法郎1.4%、澳大利亚元1.3%和加拿大元0.9%）。

从跨境贸易现状和直接投资中人民币的使用规模来看,2015年1-8月份,在同期跨境货物贸易结算总额中,人民币结算额高达26%,较2011年提升了近20个百分点（2011年6.6%,2012年8.4%,2013年11.7%,2014年22.7%）；对外直接投资ODI人民币结算金额为2074.2亿元,同比增长89%；外商来华直接投资（FDI）人民币结算金额为5749.8亿元,同比增长23%,且FDI超过了ODI,人民币开始成为中国政府部门涉外经济统计、核算、管理中的计价货币。

人民币国际使用也在逐步扩大。截至2015年6月末,中国境内（不含港、澳、台地区）银行的非居民人民币存款余额为21204亿元；截至2015年3月末,主要离岸市场人民币存款余额约为18313亿元；截至2014年末,人民币国际债券未偿余额为5351.2亿元。据不完全统计,截至2015年6月末,境外中央银行或货币当局持有人民币资产余额约为7822亿元。

此外,人民币资本项目可兑换取得明显进展。2014年沪港通成功推出,人民币项目可兑换的目标并不遥远。在今年9月21日达成的中英财金对话的成果文件中,中英双方同意支持就伦敦证券交易所和上海证券交易所互联互通（沪伦通）问题开展可行性研究。境外机构在境内发行人民币债券更加便利,今年6月3日已获准进入银行间债券市场的境外人民币清算行和参加行,可开展债券回购交易；7月14日,人民银行发布公告,境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金进入银行间债券市场,开展债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期,以及利率互换、远期利率协议等交易；今年9月,央行批复同意汇丰香港和中银香港在银行间债市分别发行10亿元和100亿元人民币金融债券,即熊猫债,这是国际性商业银行首次获准在银行间债券市场发行人民币债券。

支持在岸和离岸推出更多人民币金融产品。上海国际能源交易中心即将开展人民币计价的原油期货交易,原油期货将以人民币计价。

近年来,人民币跨境融资有不小进展,现在全国15个省已开展人民币跨境双向贷款；同时也在推动个人项下跨境的业务,比如在上海自贸区启动了个人跨境业务的试点。今年9月23日,人民银行发出通知,降低了人民币跨境资金池的业务门槛,使更多的企业可以享受跨境资金的红利。未来随着人民币双向波动增强,人民币作为一个融资货币的功能还可能进一步拓展。

在国际合作方面,人民银行与33个国家和地区的货币当局签署了互换协议,协议总规模超过3万亿元人民币,在19个国家和地区建立了人民币清算安排,覆盖东南亚、西欧、北美、南美、大洋洲和非洲等地,支持人民币成为区域计价结算货币。

在人民币国际化的基础设施建设方面,今年10月跨境人民币清算系统（CIPS）已经宣布上线,必将进一步提高人民币的结算和清算效率,同时CIPS二期已投入开发,将研究采用更加节约流动性的混合结算方式,并考虑连接金融市场和外汇市场的交易支付,全面支持人民币跨境和离岸资金结算。

可见,人民币国际化整体进展很快。

下一步

人类有一个自然反应,一旦溺水,稻草都会抓。有观点认为,国际货币在恐慌的时候都是升值的。假如2017年全球流动性不足会显现出来,国际货币就是占优货币,国际货币升值,其它新兴市场货币就要贬值。

人民币是不是新兴市场国家的货币,我们可以这样推导。SDR的货币都不是新兴市场,如果人民币成为SDR篮子货币就不是新兴市场货币。从实体经济来说,中国外汇储备充裕；经常账户达到3%的顺差,而外债余额占GDP的1%不到。印度外债较少,但顺差不及中国,巴西、土耳其经常项目逆差的同时外债较高。在外债不多且经常项顺差的情况下,人民币没有错配的风险,在合理区间运行,为什么却在贬值,市场出现了什么问题？

在2015年多数时间里,人民币离岸即期汇率（CNH）相对在岸即期汇率（CNY）贬值,但10月以来,这一态势发生逆转,10月8日-13日连续4个交易日,CNH相对CNY升值。在“811”震荡以后,升值幅度理应保持在200-300个bp的合理区间,然而升值区间扩大,最高时超过了6.5%。按理说,回归正常时应保持在合理的贬值区间,但是突然离岸和在岸人民币即期汇率趋同。10月13日,CNY即期汇率收于6.3429,高于CNH定盘价（6.3364）约65个基点,CNY高于CNH。

造成市场波动的主要原因有三：首先,离岸与在岸的人民币流动性环境存在差异。离岸市场人民币资金池规模相对较小,流动性条件的变化容易引发汇率的变动,导致CNH更大幅度地波动。9月中下旬,香港离岸市场人民币流动性一度趋紧,7天同业拆借利率由3%飙升至接近7%,人民币资金供不应求,CNH面临升值压力,对美元汇率由6.33升至6.34。10月以来,资金面紧张的局面逐渐改善。

其次,离岸人民币汇率对超预期的经济数据的反应更强烈。外汇市场有一个错误预期,“811”以后外汇市场认为中国经济开启硬着陆,经济出了大问题,而同时认为美国经济较好。然而近期公布的部分中、美经济数据表现超出预期,导致投资者对中美经济基本面相对强弱进行重估,离岸市场人民币汇率对此做出更大幅度的反应。10月1日,统计局公布9月中国制造业PMI达到49.8,高于预期,显示中国经济企稳迹象。10月2日,美国劳动部公布9月美国非农就业增长14.2万人,明显低于预期的20.1万,8月数据也由17.3万下修至13.6万。事实表明,中美两国经济的分化,美国经济反而略显疲弱,中国经济也没有预期的那么糟。

再次,国际金融市场的冲击,尤其是国际投资者风险偏好的变化,对离岸人民币汇率影响更大。国际投资者的风险偏好对离岸市场人民币汇率影响更为显著,因其与国际金融市场联系更为紧密。9月17日,美联储决定推迟加息后,国际投资者情绪得到缓和,美元升值压力下降,离岸人民币汇率出现更大幅度的回调。

因此,人民币运行还在合理区间,不必过度担忧。综合各种复杂情况,人民币没有长期贬值压力,人民币金融改革正在努力推动,人民币将成为国际货币,成为强势货币。