中国金融体系脆弱性的测度与分析

卢 平 岳宏志

(西北大学经济管理学院，陕西 西安 710127)

一、引言

从人类开始进入金融时代以来，金融体系正在不断的走向成熟，而与此同时，大范围的经济金融危机却也在不断发生，给全世界造成了巨大的经济损失。金融体系的稳定性正越来越被更多的国家所重视，尤其是处于金融发展相对落后的我国。随着金融全球化的日益深入，中国面临的风险和考验也愈来愈大，此时对金融脆弱性的研究就显得格外必要，对当前我国金融系统的安全成长和和谐发展具有重要的指导意义。

由于金融系统的脆弱性是内生的、无法转移的，因此对金融脆弱性的准确度量不仅有助于政府和相关监管机构及时掌握金融系统的稳定性;而且也有助于央行对货币政策的选择和金融监管机构对金融政策的设立和修正。本文在前人基础上，选取2005到2014年间金融数据，试图通过对国内近十年金融脆弱性的测度和研究，深入剖析“后金融危机”时代我国金融体系的稳定性，以期对未来中国金融的理论和现实发展提供有益参考。

二、文献综述

自金融脆弱性理论提出以来，国内外学者就对其展开了大量的研究。纵观金融脆弱性的研究文献，其定义有广义和狭义两类。狭义的金融脆弱性是指由金融机构高负债经营的行业特点所决定的该行业更易失败的特性。而广义上的金融脆弱性，则是一种趋于高风险的金融状态，泛指一切融资领域的风险集聚。关于金融稳定性尤其是金融脆弱性评价体系问题的研究，莫衷一是。

国外学者早在20世纪80年代就开始了对金融脆弱性的研究，方法众多、观点也不尽一致。明斯基从信贷角度研究论证了金融脆弱性的天然性、内在不稳定性。戴蒙德和迪布维格提出了DD模型，从信心角度阐释了银行脆弱性的根源是存款人对流动性要求的不确定性和对银行业的不信任。后期许多学者对此模型进行了修正和拓展，如阿伦和盖尔，认为经济人的恐慌心理是经济周期的现实反映。1992年斯蒂格里茨和魏斯则利用道德风险和逆向选择的理论开辟了分析金融脆弱性问题另一条道路。

我国学者们在这方面也进行了深入的研究，其中具有代表性的有:

伍志文等(2002)在国外研究基础上，利用综合分析法选取金融机构、相关监控部门和宏观环境等子系统的多个指标构建了我国金融脆弱性综合指标，并得出金融系统脆弱性的主因是银行脆弱性。孙立坚、牛晓梦等(2004)则从金融体系微观传导机制角度，得出银行业信贷能力不取决于货币政策，而取决于银行基本功能是否正常发挥等结论。

学者万晓莉(2008)利用动态因子分析方法选取多个指标，研究指出87－06年考察期内我国金融脆弱性水平有所改善。此后，众多学者采用动态因子法作为测度金融体系脆弱性的主要方法。段军山、易明翔(2012)也运用动态因子分析，从银行、债券等多个方面，研究“千禧年”后十年间我国金融系统的稳定性问题，指出短时间内我国爆发金融危机的可能性不大。

学者刘春航、朱元倩(2011)则另辟蹊径，以度量系统性风险的国际经验为指引，构建了适合我国金融系统尤其是银行业系统性风险的度量框架，用多层次的系统性风险矩阵全面的测度了我国银行业风险。

统观以上学者的研究，均对我国各个阶段的金融体系脆弱性进行了不同方式的深入探究。本文在万晓莉等前人研究基础上，利用动态因子分析对2005－2014年间中国金融体系脆弱性做出测度和分析。

三、指标选取与构建方法

(一)金融脆弱性指标选取

表1 金融体系脆弱性指数指标集

金融体系脆弱性往往会通过一些经济变量反映出来，鉴于我国目前金融市场尚未完全开放、银行系统在整个金融系统的绝对重要性，本文暂以银行脆弱性指数为金融不稳定性的代理变量，来考察我国金融市场的稳定性，并根据前人经验，同时考虑数据可得性等问题，选取了五大微观经营指标，来测度我国金融系统的稳定性程度(见表1)。

(二)金融脆弱性指标构建方法

我国现行的金融脆弱性的指标测度方法大多是计算简单、易于操作的综合评分法，如伍志文(2002)。该方法带有很强的主观性，难以建立客观的指标体系。事实上，各个指标所代表的角度不同，其信息量也不同，且每个指标对安全阈值的判别也是不唯一，标准缺乏客观性。基于此，本文采用动态因子分析法来测度我国金融体系脆弱性指数。

该方法是由著名学者Fisher提出来的，研究如何在丢失最少信息的前提下，将众多原始变量浓缩成少数几个因子来解释原始数据的一种统计分析方法。

其数学模型表示如下:

其中，x1，x2，…，xg 为原变量指标;F1，F2，…，Fm 为新变量指标(主成分);每个系数agm即为该因子的贡献率.

采用方差最大化正交旋转，将与原始因子相关性较大的公因子提取到一起。同时通过因子分析函数计算每个公因子的得分，考察每个公共因子的变化情况。而金融脆弱性指标是基于众多原始数据提取的公共因子的综合。因此，在计算金融体系脆弱性指标时，以各公因子的方差贡献率为权重进行加权汇总得出。

四、实证结果分析

本文选取我国2005－2014年十年间的五个金融脆弱性指标的季度数据，利用SPSS17.0和EXCLE软件，进行动态因子分析。其中，为剔除通货膨胀导致的不可比性，各原始指标的实际变量由季度CPI指数处理后得到。

(一)指标的描述性统计分析

图1 原始指标一趋势图(由于篇幅限制，其余指标趋势图见附录)

从图中可以看出，在近十年间前三个指标有明显的变稳趋势，而四、五指标则呈不规则波动。货币当局对银行的信贷/国内信贷在05年至08年之间有较大的变动，这段时间恰好是中国经济腾飞的顶峰，各方经济活跃，但繁荣的背后隐藏着金融脆弱性增加的危险，07年数据的大幅增加表明当时金融体系的流动性和清偿能力方面存在问题。此后该指标同M2/存款、贷款/存款均呈稳定且缓慢增长趋势，表明随着我国金融体系的成长、自由化程度的加深，金融流动性问题也逐渐加深。此外，考察五个原始指标的统计特征时，银行机构真实外债增长率的标准差最大为0.511，这说明考察期内我国银行业所面临国外经济部门所引致的风险和外汇风险波动较大。

(二)金融脆弱性指数的定量测度

首先利用SPSS17.0软件对数据标准化处理，且KMO值为0.557、概率p值接近于0，数据巴特利球形和KMO检验通过。在进行动态因子分析测度我国金融脆弱性时，提取公因子的方法采用主成分分析法，依据特征值大于1的原则提取了3个公因子，方差累计贡献率达82.29%，基本保留了原变量的信息。

表5是经过最大方差法正交变换旋转后的因子载荷阵，也是经过处理后的公共因子相对于原始指标的权重。可以看出，因子F1主要对M2/储蓄存款和国内贷款/储蓄存款这两个指标赋值极高，分别达到0.923和0.956，代表存贷类流动性风险;因子F2主要对货币当局对银行信贷/国内信贷这个指标赋值较高，达到0.871，代表信贷类流动性风险;因子F3主要对真实信贷增长率和真实外汇增长率这两个指标赋值较高，分别达到0.634和0.825，为外汇风险和信用风险。

表2 解释的总方差

表3 旋转后因子载荷阵

(三)金融脆弱性指数的分析

为了对考察期内我国金融体系脆弱性进行测度，本文尝试利用整个样本期数据表现出的特征来定义权重。本文利用各因子对数据方差的解释力作权重来计算金融体系脆弱性综合得分，具体公式如下:

其中，F1、F2、F3为各因子得分，可由SPSS软件直接计算得出，表明各因子对原始数据的加权解释。

为直观的显示考察期内我国金融体系脆弱性程度，将各因子得分和综合得分映射到区间［0，10］上，具体公式如下:

图2显示了我国在2005－2014年间季度金融脆弱性指数，能较好的反映我国近十年间的金融波动。可以看出，我国金融脆弱性水平整体由大幅波动向小幅震动的变动趋势，均值为4.116413，标准差为1.807326。其中，脆弱度最低的是06年度，主要由于经过改革开放二十多年的厚积薄发，2006年终于迎来股市的转折年，也被称为中国金融市场的春天。上证指数一路飙升、经济向好，加强了我国金融市场的繁荣程度;而脆弱度最高为07年3、4季度，此时无论中国还是其他国家都处于“非理性繁荣期”。就国内而言，股市的“不理性疯涨”初现，在美国次贷危机影响下的国内经济波动加大，大量闲散资金投入股市，全球进入周期性风险期，存在爆发进入危机的可能。

图2 我国金融体系脆弱性指数

本文沿用沈中华(2000)及伍志文(2006)的做法，采用总指数均值加一个标准差作为“金融体系极度脆弱”的临界值的数量测度方法，来考察近十年内我国金融体系的稳定性。公式如下:

超过临界值的季度一共有3个，分别是2014年4季度和2007年3、4季度，占考察期的7.5%，可见，随着我国金融体系改革的不断加深，国家宏观调控力度的逐渐优化，我国的金融体系基本处于稳健状态，始终未出现较大的金融波动。

从图2中可以看出，我国金融脆弱性水平呈现整体波动变缓趋势，但存在阶段性特点。具体可分为三个阶段:一是从05年1季度到06年4季度，中国金融脆弱性水平有明显下降趋势且波动较大，且相对于整个考察期处于稳定状态，金融脆弱性程度低;二是07年1季度到09年3季度，该阶段中国金融体系脆弱性水平处于极度波动时期，脆弱性程度较大;最后一个是09年4季度到14年4末，本阶段我国金融体系脆弱性呈现稳定波动状态且脆弱性水平较低，虽然末尾有小幅上扬，但是长期趋势还是短期波动，还需后期的持续关注。

分别考察3个提取因子，可以让我们对金融系统所面临的风险有更加深刻的认识。如图2所示，因子F1均值为5.6837，在考察期内前5年有较大的波动性，流动性风险极不稳定，而近5年呈现波动性趋缓且有整体下降趋势。反映我国金融系统尤其是银行业的资金充裕度在大大提高，流动性风险正逐渐趋缓并不断减少。第二、三个因子均值为3.3855和3.2798，在样本期内都呈现明显的前期波动大、后期趋缓特征，信贷流动性风险、外汇和信用风险在经历一定大幅动荡后都表现出较强的稳定性。由公因子的变动趋势表明，在经历逐渐开放银行系统、国有银行股份制改革上市和席卷全球的金融危机过程中，我国金融系统正在逐步完善，脆弱性程度逐步趋缓。

五、结论及政策建议

(一)结论

有关金融体系脆弱性指数的构建一直是金融理论界一个研究的难题。本文利用动态因子分析方法，选取了央行对银行信贷/国内信贷等五个指标，构建了金融脆弱性的季度指数，对我国2005－2014年间的金融系统脆弱性进行了测度及分析，主要结果如下:

1.我国金融脆弱性水平整体由大幅波动向小幅震动的变动趋势，但存在阶段性特征。在考察期的40个季度中，仅有三个季度超过我国金融市场“极度脆弱值”，占整个考察期的7.5%。再加上我国特殊的经济社会制度，使金融体系有强大的政府支撑，因此，即使考察期内出现过较大的金融脆弱性，也未爆发大的经济金融危机。

2.纵观整个考察期，后半时期金融系统的脆弱性呈现出稳定波动的态势，一直维持在较低水平，虽尾部有上扬的趋势，但短期内爆发大规模金融危机的可能性不大。

3.影响我国金融体系脆弱性的主要因子是流动性风险，将近占整个影响机制的2/3。因此，欲提高我国金融系统稳定性应主抓流动性风险的控制，同时也加强对外汇和信贷风险的控制。

(二)我国应采取的“抗脆弱性”措施

目前全球经济增长低迷，我国的经济增长也开始呈现出减速态势，要想进一步遏制经济加速下滑、金融体系随之动荡的危险，我国更要采取有针对性的措施。

1.强化金融市场规范规范性，提高银监会、证监会和保监会对所辖金融机构的监管力度。央行要改变现存的监管政策，实行实时以规则为基础的监管政策，加快金融业立法进程，促进金融机构的健康有序发展。逐步完善统计监测制度，加强银行等金融系统数据的实时性和透明性，从而进一步降低监管机构的监管难度，提高监管效率。

2.继续拓展货币市场和资本市场之间的融资渠道，提高金融资金的流动性。由本文分析可知，流动性风险仍是影响我国金融体系脆弱性的主因，拓展融资渠道、提高资本充足率是弱化我国金融市场的流动性风险的有力措施。通过完善的金融机构内部管理机制，积极调整信贷结构，宏观调整资金流向，使资产流动性和资本盈利水平得到有效改善。

3.严控房地产市场信贷。受美次贷危机影响，目前我国房地产市场也已进入调整期，泡沫严重，造成投资过剩等问题。在逐步挤出泡沫过程中，作为高信贷行业的房地产业，一旦资产泡沫破裂，极易出现大量不良资产，导致与房地产相关的银行业资金链断裂，进而产生国内“次贷危机”。所以应严控银行贷款操作，强化和完善信用制度，稳定房屋贷款利率，共同防止资产泡沫破裂。

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