境外商品指数化投资浅析

冯玉成

商品指数成为继金融指数后一种新的资产类别，其指数衍生品也获得良好发展机遇，商品指数化投资迎来了持续、快速发展

商品指数是依据市场上基本的经济敏感商品价格而编制的一种价格指数。商品指数有不同类型，按照编制指数时所选用现货价格或期货价格的不同，分为商品现货指数和商品期货指数；依照指数构成成分的综合程都不同，可分为综合指数、行业指数和单个商品指数。商品现货价格指数出现早于商品期货指数，在1940年美国动统计局（Bureau of Labor Statistics）开始对外发布现货商品指数（CRB BLS spot indices），该指数以28种商品为样本，以 1939年8月为基期。1952年指数样本调整为22种商品，指数基期历经多次调整，形成了今天的以1967年为基期、日度现货指数CRB BLS spot indices。商品期货价格指数是期货市场发展到一定阶段的产物，商品指数衍生品及指数化投资产品主要以商品期货指数为标的，商品期货指数成为商品指数投资市场的主流指数，目前全球主要商品指数编制方法大多是基于商品期货价格。全球历史最悠久的商品期货指数是由美国商品研究局推出的CRB商品指数，该指数于1967年开始编制并于1957年正式发布。指数最初由2种现货、26种期货商品构成。到目前为止已经经历了十次调整，其中最近一次是2005年，路透（Reuters）与杰富瑞（Jefferies）的金融产品部合作修正了CRB指数，并重新命名为路透杰富瑞/商品研究局指数（Reuters/Jefferies CRB指数），简称为“RJ/CRB指数”。2008年路透公司（Reuters）与汤森公司（Thomson）合并，2009年该指数被重新命名为汤森路透杰富瑞/商品研究局指数（Thomson Reuters/Jefferies CRB指数），简称为“TRJ/CRB”。目前由19种商品期货合约组成。国际上其他比较著名的商品期货指数有，标普—高盛商品指数（S&P GSCI指数）、道琼斯-瑞士联合银行商品指数（DJ—UBSCI指数）、德意志银行流动商品指数（DBLCI指数）、罗杰斯国际商品指数（RICI指数）、伦敦金属期货指数（LMEX指数）等。

起初商品指数的编制及应用主要是作为政府、研究机构及投资机构观察经济运行、市场波动趋势的先行指标。从上个世纪90年代末起，全球各大商品期货交易所开始积极推进指数的产品化创新，以满足各类投资者更加丰富的需求。商品指数成为继金融指数后一种新的资产类别，其指数衍生品也获得良好发展机遇，商品指数化投资迎来了持续、快速发展。

商品指数衍生品首先诞生的是商品指数期货期权。1986年，纽约期货交易所推出了CRB指数期货合约，成为商品市场第一个指数化投资产品，1988年又上市CRB指数期货期权。随后标普高盛商品指数（S&P GSCI）、道琼斯-UBS商品指数（DJ-UBSCI）和伦敦金属交易所金属指数（LMEX）也相继推出。从交易活跃度来看，目前交易最活跃的是高盛商品指数期货，合约持仓量和成交量远超过了最早开始交易的CRB指数期货合约。从下表看出，国际上几个著名的商品指数期货合约除罗杰斯国际商品指数在场外交易外，其他几个均在交易所上市。

其次，商品指数基金成为商品投资的重要工具。商品指数基金以商品指数为基础，根据商品指数中品种的不同权重，构建一揽子商品组合，以跟踪商品指数变动趋势，实现与商品指数相近的收益。商品指数基金运行的鲜明特点：遵循跟踪商品指数的被动式投资管理理念、运作成本低廉、可以获取额外迁仓收益；以及商品指数型基金三大功能： 可以直接作为投资获利和资产配置的工具；帮助分散债券、股票等投资的风险； 作为对抗通货膨胀的保值手段。使其成为养老基金、捐赠基金、部分主权对冲基金等大型机构投资者配置大宗商品的主要方式。根据巴克莱资本的数据，截至2014年6月全球商品资产管理规模为3250亿美元，其中1950亿美元以商品指数为投资工具。商品指数平均占美国商品市场的持仓量达28%，一些重要的商品（如铜、汽油、棉花、白糖）占比更高达40%以上。S&P GSCI和DJ-UBSCI是目前跟踪量最大的两个商品指数，占整个商品指数投资的85%以上。下图为1990年到2009年投入商品指数的资金情况。

第三，商品指数产品深化、丰富——商品指数ETF、ETNs。全球首只商品指数ETFs——DB Commodity Index Tracking Fund由德意志银行于2006年2月3日推出，在美国股票交易所上市交易，跟踪对象为德意志银行流通商品指数（DBLCI）。之后，基于某类商品分项指数的ETF基金也相继推出，2007年，德意志银行推出了基于德意志银行农产品指数的ETF基金。商品指数ETF与一般商品指数基金相比，兼具封闭式、开放式、指数型基金的优点，投资门槛较低，流动性好，买卖容易，使得公募基金类的机构投资者能够灵活地利用商品指数基金来配置其商品类资产，同时也降低了个人投资者参与商品投资市场的门槛，得到散户投资者青睐。从国外商品指数衍生品发展状况来看，跟踪商品期货指数的ETF基金近几年呈快速发展态势。

交易所交易票据（Exchange Trades Notes，ETNs）是由银行或金融机构发行的一种无担保的票据，由发行机构承诺在票据期满时向投资者按一定金额偿付，偿付金额与特定的指数表现挂钩。ETNs在交易所买卖，可以很方便的进行申购和赎回，可以做空，费率比共同基金低，监管限制较少，收益支付能准确反应跟踪指数的涨跌，没有跟踪误差，具有税收方面的优势，但具有信用风险。2006年6月，全球主要ETF产品提供商巴克莱银行首先推出了两只跟踪商品市场指数的iPath GSCI Total Return Index ETN （GSP） 和iPath Dow Jones-AIG Commodity Index Total Return ETN（DJP）ETN。其他金融机构便纷纷跟进发行了挂钩各种资产和指数的ETNs。2006年7月26日，巴克莱集团宣布旗下的高盛商品指数信托在纽约股票交易所上市。2008年剧烈动荡的商品市场，导致了第一批空头基金的诞生。新的ETN与DBLCI和DBLCI-MR挂钩，这些ETN加倍做多、做空和加倍做空，也就是指数的每月逆向表现的两倍。空头基金包括有DB商品加倍空头ETN（DB Commodity Double Short ETN，代码DEE）、DB商品加倍多头ETN、DB商品空头ETN和DB商品多头ETN。

第四，商品指数互换有效推动了商品指数化投资的发展。商品指数互换是指互换当事人约定在未来某一时期内相互交换以商品指数为标的的现金流量的协议。商品互换属于场外交易产品，由于互换协议的独特性，两个特定当事人达成互换协议很困难，通常需要互换交易商作为中介。互换交易商主要由银行和其他大型金融机构组成，它们是连通OTC市场和期货市场的桥梁。对于非商业投资者而言，包括对冲基金、养老基金、大型投机者、商品指数基金和其他机构，互换交易就是一种针对商品价格（指数）的有效投资工具，大部分商品指数基金的交易方式是采用非开放式的互换协议。互换协议推动了主要从事互换交易的商品指数基金、ETFs和ETNs在衍生品市场上的快速发展。目前CME提供了关于标普高盛商品指数和道琼斯瑞银商品指数的一系列场外互换产品，例如S&P GSCI Excess Return Swaps、S&P GSCI Enhanced Excess Return Swaps、Dow Jones-UBS Commodity Index Swaps等。具体方式为依托国际掉期和衍生品协会协议，指数基金同投资银行签订合同，购买一定期限、一定数量的某种商品指数。到期指数基金从投资银行处得到指数总收益，而向对方支付一种短期利率（如美国短期国债利率）和各种交易费用（包括期货入场、出场、展期的交易费用等）。在互换交易中，互换交易商承担风险，由于互换合約高度个性化和缺乏流动性，互换交易商需要利用其他手段来对冲风险，如其他互换合约、现货市场头寸和期货合约。