企业并购中的支付方式选择

□文/李 静 张桂杰

（大连财经学院风险管理与内部控制研究中心 辽宁·大连）

一、并购的含义及其基本分类

企业并购（M&A）即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的一种行为，也是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。

企业并购的基本分类如下：按并购双方的行业关系，并购可以划分为横向并购、纵向并购和混合并购；按并购是否取得目标企业的同意与合作，并购可以划分为善意并购和恶意并购；按并购双方是否直接进行并购活动，并购可以划分为直接并购和间接并购；按并购完成后目标企业的法律状态来分，并购可以划分为新设型并购、吸收型并购和控股型并购；按并购企业是否利用自己的资金，并购可以划分为杠杆收购和非杠杆收购。

二、并购支付方式及其特点

企业并购的支付问题是并购企业以何种资源获取目标企业的控制权，在实际操作中主要采取下列支付方式或支付方式组合：

（一）现金支付方式。现金支付是并购活动中最清楚而又最快捷的一种支付方式，在各种支付方式中最为常见。具体来说，企业并购中的现金支付方式是收购企业通过支付现金来获得目标企业的资产或控制权。一旦目标企业的股东收到对其所拥有的股份的现金支付，就失去了对原企业的所有权益。

现金支付的优势是显而易见的：第一，现金收购只涉及到目标企业的估价，简单明了；第二，现金支付是最清楚的支付方式，对并购双方都给予明确的现金流，便于交易尽快完成；第三，支付金额明确界定，不会发生变化，现金收购不会影响并购后的公司资本结构，有利于股价的稳定。

现金收购的缺点在于：对并购方而言，现金支付方式需要企业筹集大量现金，是一项重大的即时现金负担，这会给企业带来巨大的现金压力；现金支付对目标公司股东而言，当无法推迟确认资本利得，会涉及到较重的税务负担。因此，对于巨额收购案，现金支付的比例一般较低。

（二）换股支付。换股并购可以说是一种不需要动用大量现金而进行优化资源配置的方法。根据其具体方式，换股支付可有三种情况：增资换股、库存股换股和母公司与子公司交叉换股。

换股支付的优点主要表现在：第一，收购方不需要支付巨大的现金流，具有减轻财务压力、适宜大规模并购的优势。因此，换股支付并购交易的规模相对较大；第二，交易完成后，目标公司纳入兼并公司，但目标公司的股东仍然保留其所有者权益。也就是说，原股东参与新公司的收益分配；第三，目标公司的股东可以推迟收益时间，享受税收优惠，就是递延纳税的好处。与现金方式比较，换股并购并不需要过多地考虑税收规则以及对价格安排上的制约。

换股并购的缺点主要表现为：第一，对并购方而言，新增发的股票改变了其原有的股权结构，从而导致股东权益被削减，其结果可能使原股东丧失对公司的控制权；第二，股票发行要受到证券交易委员会的监督以及其所在证券交易所上市规则的限制，发行手续繁琐、迟缓会使得竞购对手有时间组织竞购，也使得不愿意被并购的目标公司有时间部署反并购措施；第三，换股收购经常会招来风险套利者，套利群体造成的压力以及每股收益被稀释的预期会招致收购方股价的下滑。

（三）杠杆收购。杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公司，投资公司收购目标企业的目的是以合适的价钱买下公司，通过经营使公司增殖，并通过财务杠杆增加投资收益。这种收购方式概括来说就是根据杠杆原理，使收购方可以用少量的资金（通常只占收购资金的5%～20%）得到目标企业的全部或部分股权。

这种支付方式的典型优势在于：第一，并购项目对资产或现金的要求很低，减轻了收购企业的短期财务压力，产生协同效应；第二，杠杆收购的股权回报率远高于普通资本结构下的股权回报率，通过将生产经营延伸到企业之外，从而使运营效率得到提高；第三，通过驱除过度多元化所造成的价值破坏影响，改进领导力与管理；第四，享受税收优惠。杠杆收购来的公司其债务资本往往占公司全部资本的90%～95%，因此杠杆收购公司便可享受一定的免税优惠；第五，高额利息偿付的压力，迫使管理人员不得不想方设法提高运营绩效和生产效率，如剥离非核心业务、缩减规模、降低成本、技术改造等。

这种支付方式的局限性有：第一，融资成本高，偿债压力大。由于资本结构中的债务占了绝大部分，杠杆收购的风险较高，贷款利率也往往较高，如若收购者管理经营不善，则极有可能被债务压垮；第二，并购公司有可能会通过盗用第三方的财富来榨取目标公司的额外现金流，如联邦政府；第三，被收购公司由于支付利息而享受免税政策，在随后的生产运营过程中只有很少的赋税，但股东分配到的股息享受不到这样的优惠。此外，杠杆收购最大的风险存在于出现金融危机、经济衰退等不可预见事件，以及政策调整，等等。这将会导致定期利息支付困难、技术性违约、全面清盘。

（四）资产置换。资产置换是指上市公司的控股股东以优质资产或现金置换上市公司的呆滞资产，或以主营业务资产置换非主营业务资产等情况，包括整体资产置换和部分资产置换等形式。资产往往发生在公司上市的过程中，一个母公司在子公司收购完成以后，将自己的优势项目或资产卖给子公司，然后把子公司的不良经营项目卖给第三方或者自己，这样即可借子公司的壳实现间接上市的目的。

资产置换支付的优点：第一，支付过程中没有用现金，减少了购买方的现金压力；购买方在买入优质资产的同时剥离了盈利能力较低的资产，一举两得；第二，购买方在置换出资产时可以实现一笔可观的投资收益或者营业外收入。

其弊端是：由于资产置换类似于物物交换，往往难以成交。

资产置换被认为是各类资产重组方式当中效果最快、最明显的一种方式，经常被加以使用。上市公司资产置换行为非常普遍。

三、并购案例中支付方式的影响因素

通过对国内企业发展的历史回顾、总结发现，影响企业并购支付方式选择的原因分为内部因素和外部因素。

（一）内部因素

1、并购方对公司控股权的考虑。对于控股股东而言，并购活动对公司控制权的影响必然是其考虑用何种支付方式的一大因素。如果保留控制权对并购公司的管理层非常重要，在公司的控制权受到威胁时，管理层就有较强的动机去选择现金支付而不是股票支付。

2、并购公司经营状况。一般公司保留的现金流量有限，若是规模较大的并购，采用现金支付则难以实现，只能采用股票支付方式。即使公司当前现金流量充裕且能满足并购交易的需要，并购公司也要系统考虑公司今后的经营现金流量，充分考虑企业当前经营现金流量和未来经营现金流量，衡量企业是否有现金支付的能力。2004年12月8日，联想集团以17.5 亿美元收购IBM 全球PC 业务，收购的代价包括6.5 亿美元的现金、6 亿美元联想集团股票以及要承担IBM PC 的5 亿美元债务，采用现金、股票混合支付方式。

3、并购公司的股价水平。当前公司的股价水平是并购方决定采用现金还是股票支付的另一个重要因素。股票市场处于上升过程时，公司股票价格相对较高，以股权作为支付方式更有利于并购方，增发新股对于目标公司股东也更有吸引力，此时他们会倾向于采用股票支付的收购方式。

4、其他因素。并购方还会出于公司的举债能力、融资成本以及并购的规模等方面的考虑，最终确定一个合理的支付方式。

（二）外部因素

1、我国并购法律制度的规定。我国企业在作出并购支付方式的选择时，必须要遵守收购法律规定。

2、我国税收制度。我国税法规定，只对现金红利征税，不对资本利得征税。从这个角度出发，现金支付方式使得目标企业的股东无法享受税收上的优惠。被并购公司如果存在拥有较高比例股份的控股股东时，采用现金支付方式很难诱使其出让公司股份和控制权。

3、证券市场的运行周期。一个股市周期大致要经历以下四个阶段：牛市阶段——高位盘整市阶段——熊市阶段——低位牛皮市阶段。股市处于牛市阶段时，企业间的并购发生频繁，上市公司的股票价格一般被高估，采用股票支付方式的并购交易对目标公司更有吸引力，这期间发生的并购以股票支付方式为主。

4、并购公司的潜在竞争者。随着经济全球化进程的不断推进，市场竞争也愈发激烈，目标公司可能存在着两个或更多的并购竞争者。2010年3月28日，吉利以18 亿美元收购沃尔沃100%股权以及相关资产，包括知识产权。吉利为并购案组织了200 多人的全职运作团队，扫除了并购路上一个又一个障碍。8月2日，浙江吉利控股集团有限公司宣布完成对福特汽车公司旗下沃尔沃轿车公司的全部股权收购。

四、结论

总之，并购支付方式受到经济、政治、文化等各方面的影响，作为并购环节中的最终支付选择，是企业综合考虑各方利益得失的结果。支付工具选择是否得当不仅仅关系到并购策略的实现，还会显现出不同的并购信息价值，甚至会影响并购效果，决定并购交易是否能够成功。因此，企业并购要充分利用资本市场，充分做好并购的利弊分析，选择对企业最有利的并购支付方式。

［1］刘淑莲.并购对价与融资方式选择：控制权转移与风险承担——基于吉利并购沃尔沃的案例分析［J］.投资研究，2011.7.

［2］袁竞巍.论企业并购支付方式的选择［J］.时代金融，2008.9.

［3］谢惠贞.我国企业选择并购支付方式的因素分析［J］.集团经济研究，2007.31.