“新常态”下的经济发展困境及其出路

崔九九

（新乡学院，河南 新乡453003）

在中国30多年的高速经济增长中，房地产行业、制造业和基建投资无疑起到了关键作用。目前，这三个领域无一例外地都面临发展瓶颈：房地产行业经过16年的迅速扩张，目前总体上处于相对过剩、住房投资投机退潮和房价稳中有降的下行阶段；制造业面临严重的产能过剩、产业转型升级和环境保护压力，依赖传统制造业拉动经济增长的吸引力明显下降；在基建投资方面，作为其主要供给者的政府面临严重的资金约束，依赖基建投资带动经济增长的边际效应也面临递减规律约束。

在这样一个宏观经济背景下，中国经济已经不可避免地从高速增长转向中高速增长的“新常态”阶段，经济“新常态”又会反作用于房地产泡沫、产能过剩和地方政府债务问题，从而进一步抑制经济增长。这意味着，中国经济经过30多年的高速增长，目前或未来将面临陷入发展困境的潜在风险。有鉴于此，本文试图研究当前经济下滑或经济发展困境的实质、走出困境的机制及其实现条件。

一、当前经济发展困境的实质

在“三驾马车”中，投资和出口之所以能够成为拉动经济增长的主要动力，而消费处于弱势地位，主要有三方面的原因。第一，从市场供求层面来看，房地产和基建投资繁荣有其外在制度及其环境优势，这些外在制度包括竞争机制、价格机制和政策支持等，而较低的居民收入水平、廉价的劳动力和资源供给、落后的基础设施、简陋的居住条件、高储蓄倾向和广阔的国际产品市场等外部环境因素为房地产市场、基建投资及其相关制造业扩张提供了不可或缺的必要条件。第二，从政府政策扶持层面来看，在经济增长与官员晋升挂钩的激励机制下，地方政府更热衷于发展易于量化的基建和房地产等投资。第三，从资金供给制度来看，在大型国有商业银行主导的金融体系下，基于经营层面的风险规避要求，以及地方政府和国有企业之间模糊的产权关系，商业银行倾向于为地方政府和国有企业提供贷款，而地方政府和国有企业往往与房地产（如经济适用房、棚区改造房、公租房等）、基建投资以及钢铁、煤炭、电力、太阳能、铁路等产业高度相关。

这三个原因至少造成了两方面的经济失衡：一是实体经济层面的企业及产业结构失衡，也就是大型国有企业及传统制造业的急剧扩张与中小民营企业及战略新兴产业的滞后发展，具体体现为传统制造业的产能过剩和战略新兴产业的较低国际竞争力。这一失衡引起的不利后果是，在战略新型产业和中小企业尚未壮大的条件下，大型国有企业主导的传统制造业却提前遭遇了发展瓶颈，从而既削弱了长期以来的高增长，又使实体经济面临后劲不足的困境。二是金融体系层面资金配置的失衡，简言之，就是商业银行体系的大量贷款流向了国有企业和地方政府融资平台，而中小企业仅仅获得了非常有限的资金。在现实中，资金配置失衡以两种形态并存：过于庞大的地方政府债务和中小企业的融资难融资贵问题。在这种资金配置中，大型国有企业和地方政府能够以较低成本获得贷款，而中小企业不具备这种优势，结果就引致出一种套利机制——大型企业为了获得套利收益，把获得的银行低息贷款通过信托、理财产品、地方政府融资平台等渠道，再次投向过度泡沫化的房地产等领域，而不是投向资金短缺的战略新型产业及其中小企业。这种套利机制的经济代价是高昂的融资成本及其房地产泡沫，它也是中小企业难以获得发展而房地产行业泡沫化的机制支撑。可见，资金配置失衡既是实体经济失衡的结果，也是实体经济失衡的原因。

如上分析表明，当前中国经济发展困境的实质是实体经济转型的困境，或者说是大型国有企业（及其传统制造业、房地产、基建投资等）与中小企业（及其战略新型产业）均衡发展的困境。就这种困境的根源来说，主要是商业银行体系资金配置失衡的产物。客观地评价，商业银行与大型国有企业之间的这种资金配置及其互动方式在很长一段时期内促进了经济增长，加速了工业化进程，但是，到了目前阶段，其局限性愈发凸显。事实上，金融体系对房地产、传统制造业和基建投资的过度依赖，明显加剧了相关资产的泡沫化程度，相应地，在“新常态”下，房地产“去泡沫”、制造业“挤水分”和地方政府“去杠杆”的压力及其风险也更大。实际上，考虑到金融体系与房地产行业、产能过剩行业和地方政府债务之间的高关联度，“新常态”下的经济调整将面临巨大的金融风险。以房地产行业为例，项卫星、李宏瑾、白大范通过对20世纪80年代以来先后在美国、日本以及东亚各国和地区发生的房地产泡沫危机的考察发现，银行信贷扩张是造成房地产泡沫的重要原因［1］；周京奎的研究发现，信用扩张过度的结果就是房地产泡沫的产生［2］。就当前的中国经济发展困境来说，房地产泡沫又与地方政府债务问题、产能过剩问题叠加在一起，所以金融体系承担的潜在风险更大，在严重时甚至会演化为金融体系的系统性风险。对此，Hofmann对16个工业化国家的研究发现，房价冲击对银行信贷具有显著的正效应［3］。可见，“新常态”下的经济发展困境表现为经济增速放缓和经济结构调整困境，实则是商业银行体系的金融风险防控及其金融转型问题。

二、走出发展困境的条件及其机制

按照分析，当前的经济发展困境可以具体化为如下问题：在不引起金融体系或商业银行系统性风险的条件下，有效降低经济体的“杠杆化”程度，包括企业和地方政府两方面的债务。在此基础上，既实现稳定的金融环境及其金融转型，又达到必要的经济增长。理论上，这牵涉到一个基本问题：如何满足“去杠杆化”之后企业和地方政府的资金需求？如果不存在这样一种融资补充机制，就不仅不能纾解实体经济的资金困境，而且还可能会加重实体经济的融资负担，并引起实体经济的信用风险，而这种信用风险反过来会拖累商业银行体系，因而使经济陷入更为严重的发展困境。可见，走出发展困境的关键在于找到替代性制度安排，这种制度安排既有利缓解实体经济的资金需求，又有利于降低现有商业银行体系的杠杆化水平。幸运的是，当前的经济发展困境实则蕴含着潜在出路。

（一）新增长极：中小企业崛起的条件

在实践中，房地产行业和传统制造业已经难以承担拉动中国经济增长的重任，与这种功能弱化相伴随，它们也将逐渐失去“最大资金池”的角色。这带来了两方面的问题：一方面，如前所述，房地产和传统制造业投资下降不可避免，实体经济仍将处于持续低迷状态和收缩通道；另一方面，在大型国有商业银行主导的金融体系下，商业银行吸收的大量存款找不到理想的投资渠道，这意味着信贷投放量的下降和资金使用效率的降低。据此推断，与经济增速放缓和信贷收缩相伴的将是物价水平下降，据统计，2014年PPI同比下跌3．3%，连续34个月为负，CPI全年涨幅低于3．5%目标。

如何填补房地产和传统制造业在经济增长及资金吸纳方面所留下的空缺？出路其实就在当前的经济发展困境中。按照分析，中小企业拥有吸纳大量资金的需求和容量，中小企业的不发展源于中国特有的金融制度安排及其金融歧视，因此，依赖一直处于融资弱势地位的中小企业就可以摆脱目前的局面。这不仅可以为大量资金找到出路，而且有助于突破约束中小企业长期发展的融资困境，使其承担起资金池的角色。一旦中小企业的融资问题得以解决，在很大程度上也就意味着中国经济转型的成功。

综上，有别于房地产行业、传统制造业和基建投资繁荣背景下的投融资环境，目前存在这样一种现象：大量资金急需找到投资渠道，中小企业也有融资需求，所以在理论上，中小企业的融资环境在某种含义上得以优化。但是，在现有的金融体系下，实际上不存在将二者对接起来的有效机制。究其原因，当前的金融体系是由大型商业银行主导的，它是一种间接的融资方式，而实践表明，间接的融资方式并不利于闲置资金从商业银行配置到中小企业，这也是中小企业融资难的根源所在。因此，当前的任务是找到一种替代性制度性安排，它既有能力吸收公众资金，拓展公众投资渠道，又能够把资金配置到中小企业中，从而化解中小企业的融资困境，并降低实体经济对间接融资方式的依赖度。

（二）替代性制度安排：IPO 注册制

在中国的金融体系中，其实存在这样一种替代性制度安排，它就是与间接融资方式相对应的直接融资方式，具体指由主板、中小板、创业板和新三板等构成的多层次资本市场。但是，在多层次资本市场的建立和发展过程中，它主要起到了帮助国有企业改制和国有商业银行转型上市的作用，而在缓解中小企业融资困境和推动经济转型方面的作用仍然比较有限。究其原因，主要源自资本市场严格的准入机制。众所周知，长期以来，监管部门一直实行股票发行审批制，为企业上市设置了很高的进入壁垒。虽然这一制度在一定程度上阻止了一些竞争力低、业绩差的企业进入资本市场，保护了投资者，确保了资本市场有序运行，但是也存在明显的局限性，例如，资金雄厚的大型国有企业成了资本市场的主要受益者，并据此确立了其在资本市场和产品市场上的垄断地位。这种事实上的行政性垄断不仅降低了企业的产品创新和市场开拓积极性，而且其强大的吸金能力直接推高了融资成本，因而恶化了具有产品创新和市场开拓精神的中小企业的融资环境。即使中国人民银行通过“定向降准”等方式，鼓励商业银行支持中小企业，在实际的运行中，这些资金最终还是难以进入中小企业。尤为严重的是，在缺乏监管制衡力量的条件下，股票发行审批制助长了监管部门的寻租活动，而寻租利益反过来又刺激了监管部门的行政审批，如此形成一个恶性循环，最终使资本市场成为大型垄断企业的提款机，而中小企业的融资需求得不到很好满足。这显然有悖于资本市场建立的初衷，更不利于经济的长远发展。

事实上，由于资本市场在融资方面的局限性，目前最主要的融资方式仍然是间接融资，比如发行银行贷款、信托产品等，据估计，当前中国企业的间接融资比例很高，总体负债率基本上居于世界第一，远远超过国际预警线，也就是说，多层次资本市场并未达到预期的理想效果，对经济的贡献也比较有限。例如，谈儒勇的研究发现，中国银行业体系的发展和经济增长之间有显著的正相性，而股票市场发展与经济增长之间却呈现出轻微的负相关性，对经济增长的贡献有限［4］；梁琪、滕建州研究发现，股市发展没有促进和导致经济增长［5］；伍志文和周建军的研究表明，中国股票市场不是经济的“晴雨表”［6］；谭志强的实证研究显示，经济增长与股票市场没有很强的相关关系［7］；杜江和沈少波甚至发现，中国的股票市场与实体经济之间存在背离关系［8］；陶丽婷基于2003－2013年的季度数据同样发现，股票市场发展并不是经济增长的原因，但是金融中介的发展促进了经济增长［9］。

鉴于此，激活资本市场活力的一个根本途径是改革股票发行制度，以IPO 注册制取代审批制，这样才能从制度上突破当前金融体系的局限性，打破严重失衡的直接融资和间接融资结构，从而突破中小企业融资困境及其“新常态”下的经济发展瓶颈。首先，与商业银行贷款和债务融资不同，股票市场是直接融资，投资者是所有者而非债权人，所以企业通过资本市场融资就可以直接降低债务负担；同时，企业将融资所得用于偿还商业银行贷款，这样既可以实现房地产企业和传统制造业企业的“去杠杆化”，又不会冲击商业银行体系。其次，IPO 注册制会降低中小企业融资成本，且投资者和监管部门的外部约束会促进其产品创新、市场开拓和公司治理机制完善，这有助于推动企业微观经营机制转型和产业结构调整，并在传统产业之外提供一个新的经济增长引擎，由此避免传统产业调整所带来的经济下行风险。第三，从投资者角度看，中国目前的投资结构是，房地产超过70%，而金融资产占比不到30%，这与欧美发达国家的投资结构正好相反；IPO 注册制将极大地拓展投资选择，同时可为中小企业提供大量的资金来源，由此降低公众对商业银行的依赖以及金融风险过于集中问题。第四，从地方政府角度看，目前各地正在试点公共部门与私人企业合作的PPP模式，PPP 模式的初衷是地方政府债务的“去杠杆化”，而PPP 模式的基础是拥有雄厚资金支撑的私人企业参与，否则，负债高筑的企业和公共部门合作只会带来更为严重的问题。这就回归到资本市场改革问题，即唯有推行IPO 注册制，降低资本市场准入条件，提高私人企业的融资能力，才能确保PPP模式的成功运行。在未来的金融体系中，IPO注册制下的直接融资将会成为撬动中国经济转型及其增长的新动力源泉。

三、潜在风险及其应对措施

IPO 注册制能够有效激活资本市场，降低中小企业融资成本，提高资金运用效率，推动实体经济“去杠杆化”，助推企业创新及其产业转型，打破传统产业和新兴产业之间的非均衡发展，从而走出潜在的经济发展困境。但是，在不完善的资本市场和外部监管条件下，IPO 注册制也存在内在风险，在极端条件下，它甚至会带来系统性金融风险。

就中国的资本市场而言，由IPO 注册制所引起的潜在风险主要包括以下几个方面：第一，相比于股票发行审批制下的高准入门槛，IPO 注册制下的低准入门槛会鼓励一些经营能力弱、未来市场前景暗淡、技术创新能力低和公司治理结构差的企业进入资本市场，甚至不排除一些企业通过资本市场进行短期套现的机会主义行为，从而损害投资者的利益。第二，长期以来，中国缺乏多样化的投资渠道，公众的投资渠道较少，因而至今尚未形成理性的投资行为，投资方式非常简单，所以一旦IPO 注册制激活股票市场，就有可能出现大范围的“羊群效应”，以致引起股市泡沫，而这通常意味着巨大的金融风险。第三，国内外的资本市场发展经验表明，股市最终受制于实体经济等基本面因素的约束，但是在短期内也有脱离实体经济运行的能力。这种背离往往会把大量资金吸引到股市，因而会冲击实体经济的融资成本及其运行；一旦泡沫膨胀到峰值，其回落又会进一步加剧其之前对实体经济的冲击。第四，IPO 注册制在一定程度上降低了监管当局的寻租利益，这会造成监管积极性下降及其监管缺失，并与投资者的非理性投资叠加在一起削弱企业的外部约束力量，等等。

可见，IPO 注册制并不是激活资本市场、解决中小企业和实现实体经济“去杠杆化”的灵丹妙药，在不具备一些制衡力量的条件下，它甚至比股票发行审批制的效果更差，这也正是中国的资本市场长期以来未采用注册制的一个主要原因。但是，发展和完善资本市场不能因噎废食，所以问题不在于是否实行IPO 注册制，而在于如何确保IPO 注册制的良好运行。按照欧美发达国家的经验，IPO 注册制并不意味着监管部门退出监管，而是意味着其监管领域及重点的调整，即从严格的准入监管调整为严格的准入后监管。换句话说，实行IPO 注册制，预防和控制风险的核心仍然在于加强监管部门的事后监管，从而既避免把有潜力的小企业拒之于门外，又惩处一些上市企业的背德行为，由此彻底解决困扰中小企业的融资问题、IPO 注册制实行之后的企业背德行为和企业的创新发展问题，最终通过有效的资本市场培育出一大批具有创新性和竞争力的国际性企业。

［1］项卫星，李宏瑾，白大范．银行信贷扩张与房地产泡沫：美国、日本及东亚各国和地区的教训［J］．国际金融研究，2007（3）．

［2］周京奎．金融支持过度与房地产泡沫［M］．北京大学出版社，2005：82．

［3］Hofmann．Bank Lending and Property Prices：Some International Evidence［R］．HKIMR Working Paper，2003（22）．

［4］谈儒勇．中国金融发展和经济增长关系的实证研究［J］．经济研究，1999（10）．

［5］梁琪，滕建州．股票市场、银行与经济增长：中国的实证分析［J］．金融研究，2005（10）．

［6］伍志文，周建军．“股经背离”的存在性之争及其实证检验［J］．财经研究，2005（3）．

［7］谭志强．关于中国经济增长与股票市场发展关系的再检测：2001－2007［J］．世界经济情况，2009（1）．

［8］杜江，沈少波．我国股票市场与实体经济的相关性分析［J］．求索，2010（5）．

［9］陶丽婷．股票市场、金融中介与经济增长的实证研究［J］．特区经济，2013（11）．