余额宝能影响银行间市场利率吗？——基于shibor数据的实证分析

中国银监会山东监管局 张宇天津银行济南分行 张建楠

余额宝能影响银行间市场利率吗？——基于shibor数据的实证分析

中国银监会山东监管局 张宇
天津银行济南分行 张建楠

摘 要：互联网金融的快速发展，必然会对金融结构、风险产生明显影响。本文以余额宝货币基金市场收益率为例，研究余额宝等互联网基金利率与货币市场利率的相关关系，以及余额宝等互联网基金的推出对货币市场收益率波动性的影响，从而探讨防范互联网金融风险向整个金融体系传导的建议。

关键词：互联网金融 银行间市场利率 Granger因果检验 脉冲响应

近年来，随着国内互联网的发展和大数据时代的到来，国内互联网金融迎来了快速发展的新时期。2013年6月，阿里金融与天弘基金合作推出了我国第一支互联网货币基金产品余额宝，随后与其类似的“活期宝”“现金宝”等各类互联网金融类基金迅速出现。虽然余额宝受到了投资者的广泛认同，但是随着利率市场化的推进，支付宝能否维持现有的收益水平成为市场关注的焦点。更为重要的是，余额宝是否会对整个资金市场的收益率和波动性产生影响，余额宝出现风险是否会导致整个货币市场出现波动，从而向整个金融体系传导，导致银行流动性出现问题，成为了学术界和监管者面临的一个关键问题。

1 文献综述

关于网络基金以及其与市场利率的关系，现有研究主要从网络基金快速发展的原因、网络基金高收益的来源、网络基金对市场利率的影响三个方面展开。研究发现，网络基金之所以能够如此快速地吸引客户，获得巨大成功，主要是由于网络基金便捷的操作和相对较高的收益。

从收益看，余额宝通过制度安排规避监管风险、通过客户筛选控制市场风险、通过大数据降低流动性风险，从而提高资金收益。目前我国法定利率和市场利率并存，两类利率之间一直存在利差，普通投资者只能按照法定利率在银行办理存贷款，无法直接投资于货币市场，余额宝作为通道，打通了市场利率和法定存款利率之间的壁垒，从而为投资者提供了享受市场利率的机会，实现了高收益(贺强，2014)。

在这种利润来源模式下，余额宝以及其他各种“宝”的出现，事实上加剧了存款替代，增加了货币市场的资金和信息供给，必然会影响货币市场利率。高善文(2014)认为理财、货币基金、储蓄之间的利差反映了不同产品的申购成本，余额宝通过渠道变革导致了申购成本额下降，弱化了市场分割，使得小额资金流入货币基金，长期有助于降低市场价格。

2 模型选择和数据说明

2.1 计量模型的选择

2.1.1 相关关系检验模型

运用Granger提出的因果关系检验模型，对shibor收益率和余额宝收益率的相关关系进行检验。模型如下：其中，为零均值非自相关随机误差项。原假设为：，意味着余额宝收益率r不是shibor的原因。若假设成立则有：令式(1)的残差平方和为，式(2)残差平方和为S2，则应服从自由度为(n,t-m-n-1)的F分布。其中T为样本数量，m,n分别为shibor和r的滞后阶数。

2.1.2 波动性检验模型

根据Baillie(1990)、李亚静(2003)等的研究结果，我们引入加入了虚拟变量的GARCH(1,1)模型进行对余额宝推出后shibor利率的波动性变化进行研究，具体模型为：

2.1.3 脉冲响应函数模型

Sims(1980)提出了非结构建模方法的向量回归模型(VAR)模型，使用所有档期变量对所有变量若干起滞后变量进行回归，用于相关时间序列系统的预测和随机扰动对变量系统的动态影响。含有两个余额宝收益率和shibor利率两个变量的VAR模型的数学表达式为：

2.2 数据选择

本文选取余额宝推出后一年期间(2013年6月至2014年6 月)的收益率数据和同一时间段的隔夜、一周、两周和一个月shibor收益率数据为样本。同样，变量之间相关关系检验以及GARCH模型都需要变量为稳定的单整时间序列，对shibor_ o/n、shibor_w1、shibor_w2、shibor_m1、对数化后余额宝收益率的平稳性检验进行ADF检验。检验显示， shibor_o/n、shibor_w1、shibor_w2、shibor_m1和lgr(余额宝收益率的对数)均为单整平稳序列。因此可以使用上述模型进行实证分析。

3 研究结果与分析

本文使用Granger因果检验方法对余额宝收益率的对数lgr与隔夜shibor收益率(shibor_o/n)、一周shibor收益率(shibor_w1)、两周shibor收益率(shibor_w2)、一个月shibor收益率(shibor_m1)间的因果关系进行分析。结果表明，在滞后两期的情况看，余额宝收益率和隔夜、一周、两周、一月的shibor收益率存在明显的双向因果关系，且余额宝收益率对shibor收益率影响的显著性高于shibor收益率对余额宝收益率的影响，即余额宝收益率能够以非常大的概率引起shibor收益率的变动，shibor收益率也能够以非常大的概率引起余额宝收益率的变动。

使用含有虚拟变量的GARCH(1,1)模型对shibor收益率进行分析，结果如表1所示。

表1 Granger因果关系检验结果

根据表1，隔夜、一周、两周、一月模型虚拟变量均为正，且非常显著，说明余额宝的推出增加了shibor收益率的波动性。同时，隔夜和一周模型的虚拟变量系数分别为0.71和0.46，两周和一月模型的虚拟变量系数分别为1.07和1.13，明显高于隔夜和一周模型虚拟变量系数，说明余额宝的推出对中长期shibor利率的影响大于对短期shibor收益率的影响。

采用脉冲响应函数对余额宝收益率变动对shibor收益率的冲击进行检验，余额宝收益率一个单位误差项的冲击将使shibor收益率在5天后升高至直达值，随后逐渐趋于平稳。说明shibor收益率会对余额宝收益率的冲击产生较为迅速的反应。图1和图2分别为隔夜和两周shibor收益率对余额宝收率冲击的反应。

从上述实证分析结果看，余额宝收益率和shibor收益率存在稳定的相关关系，余额宝推出加大了shibor收益率的波动性，同时余额宝收益率变动会对shibor收益率产生较长时间的影响。从原因看，可能有以下两个方面：一方面以协议存款的方式将大部分资金投向货币市场获取收益，其协议存款利率与余额宝的前段收益率直接相关，进而影响市场利率；另一方面，余额宝推出后，获得了市场的广泛关注，具有强烈的市场影响力。其较高的收益率能够引导市场参与者的预期，迫使银行等机构大幅提高了理财产品等的收益率，改变了银行的成本，从而间接影响了市场利率。

图1 shibor_o/n对余额宝收益率的脉冲响应

图2 shibor_w2对余额宝收益率的脉冲响应

4 政策建议

4.1 对线上基金产品专门立法监管，规范基金运营

从国外的情况看，在金融危机时，投资者蜂拥赎回，会导致货币市场基金收益率大幅下跌，甚至跌破面值，流动性极易受到破坏。因此，应借鉴国外经验，考虑对现有的各种互联网理财产品进行专项立法监管，进行运营风险监测和管理，禁止网商对线上理财产品过度宣传，提高投资者的风险意识，防范潜在风险。

4.2 加强监管机构之间的协调，防范风险跨市场传导

从余额宝的发展来看，其已突破了传统金融业的分工，模糊了银行业、证券业之间的界限，尤其是此类业务可以为客户提供随时随地的服务，对传统银行业带来了重大挑战。同时，本文的研究显示，余额宝规模虽然相对较小，但是已经可以对整个银行间市场利率带来冲击，其风险传递性不容忽视。建议在目前分业监管模式下，加强监管部门之间的合作，建立互联网金融部际联合监管协调机制，联合出台监管政策，共同对互联网理财产品的设计、发售、资金投向等进行监测和监管，形成监管合力，防止出现系统性或区域性金融风险。

4.3 加快推进利率市场化进程，减少线上基金对商业银行的冲击

余额宝的高收益实际上是在利率管制背景下对真实利率的反映。监管部门应顺应利率市场化改革趋势，加快存款利率放开。同时，引导鼓励商业银行、证券公司、基金公司合作开发金融产品，丰富我国居民大众理财渠道，实现居民理财和投资渠道多样化发展，避免互联网货币市场基金一枝独秀，聚集过多风险。

参考文献

[1] 邱勋.余额宝对商业银行的影响和启示[J].新金融,2013 (9).

[2] 杜静.余额宝寄生式盈利模式的陷阱[J].股市动态分析, 2014(8).

[3] 高善文.利率市场化与余额宝的兴起[J].国际金融,2014 (4).

[4] 黄明皓,张明.余额宝对传统金融的冲击[J].中国金融, 2014(8).

作者简介：张宇(1985-)，男，汉族，河南镇平人，研究生，中级经济师，主要从事商业银行学方面的研究；张建楠(1984-)，女，满族，河北滦县人，研究生，主要从事商业银行学方面的研究。

中图分类号：F830.4

文献标识码：A

文章编号：2096-0298(2015)05(c)-086-03