美国经济复苏对全球及中国经济的影响

肖 炼 研究员

2014年，美国三季度GDP环比折合成年率增长5.0%，高于二季度4.6%的增速，且创下2003年三季度以来的最快增速。不顾反映经济长期走势的同比增长仅为2.7%的事实 (实际上，美国2008年以来GDP同比增幅，三季度增长同比2.7%，见图1)，美国经济三季度的表现引起人们一片惊呼:“美国经济真的恢复得这么好?” “美国经济真的很有韧性?”或者，“GDP造假难道美国人不会吗，为了吸引资金回流，美国统计部门也会造假?”

一、究竟如何看待美国经济复苏?

2008年开始的三轮QE(量化宽松)政策使美联储的资产负债表规模扩大到了4.5万亿美元，相当于第一次QE政策实施前市场流动性的近6倍。QE降低了企业和消费者借贷成本，减少了利息支出，压低了长期利率 (尤其是抵押贷款利率)，推高了股市房市等资产价格，扩大了消费，降低了失业率。从QE政策推出到结束，对美国经济的积极影响是明显的。

美国GDP增速由2008年四季度的 －8.9%，恢复到2014年二季度的 4.6%和三季度的5.0%。道琼斯工业平均指数从2009年3月份的6626点上升到2014年11月份突破了 18000点。失业率由2010年初的 10%降至2014年12月份的5.6%，创2008年6月以来的最低水平。

图1 美国2008年金融危机以来GDP同比增幅

大规模的债券购买为美联储带来了巨额的收益。美联储要将部分收益上缴美国财政部，2013年美联储共向国库上缴了889亿美元利润，创下历史纪录，在一定程度上缓解了美国财政吃紧的燃眉之急。

QE结束后，美国经济已经积聚了上行动能，经济扩张趋势在继续，三季度GDP的强劲增长就是这种经济扩张趋势的一种反应。

二、哪些因素推动经济强劲复苏?

首先，有效消费需求扩大是三季度GDP增长5.0%的首要功臣。道琼斯指数首次突破18000点的历史纪录，10月美国消费者信心指数达到7年来的最高水平，就业持续增加及失业率下降，使消费者敢于消费，尤其是在保健和餐饮方面的消费支出更为突出。

出于对经济发展前景的乐观预期，2/3持有公司股票的美国居民积极在股市套现以扩大消费。

国际油价下跌也直接刺激消费，对GDP增长起到拉动作用。摩根大通报告估计，国际油价每下跌10美元，将助美国GDP增加大约0.25个百分点。美国商务部统计数据表明，11月家庭支出较上月上升0.6%，同比增幅为4%，三季度消费者支出折合成年率增长3.2%，高于先前预测的2.2%。商品及服务支出为当季GDP增速带来了2.21个百分点的贡献，高于先前预测的1.51个百分点。

其次，出口增加对三季度GDP增长起到积极作用。由于出口上升 7.8%，而进口却下降1.7%，从而对GDP增长的贡献率达到1.32个百分点。由于“水力压裂”技术的发明，美国对中东石油的依赖将从过去的60%以上下降为15%以下，美国国会很有可能废除已有40年之久的美国原油出口禁令。届时美国将超过沙特阿拉伯和俄罗斯成为全球最大的石油天然气输出国，出口对GDP增长的贡献率还将进一步提高。

再次，投资增长对三季度GDP增长功不可没。QE结束及美联储加息预期，导致全球资本回流到美国。非居住类投资为三季度GDP增速带来了1.1个百分点的贡献率，高于此前预测的0.88个百分点。尤其设备和新软件方面的企业投资对GDP的贡献率更高。

三季度不计入存货估值和资本损耗的税后公司利润较二季度增长2.8%，增幅高于先前预测的1.7%。三季度公司利润较上年同期增长5.1%。

三、强势复苏能否延续至2015年?

尽管三季度经济强劲复苏，但是美国经济远未全面恢复健康，经济的关键问题并未彻底解决，强劲复苏是“新常态”还是暂时现象，这种复苏强势能否延续到2015年，将取决于如何应对以下几个问题。

一是军事开支刺激是暂时情况。除了对以上消费、出口、投资三大因素的分析以外，三季度经济强劲增长在很大程度上是受到了军事开支激增的刺激 (军事开支增长了16%)。这种情况不会再现，四季度美国经济很难维持三季度的强劲增长势头。

二是通货紧缩导致潜在需求不振。2015年，油价下跌可能会加大通货紧缩下行压力。能源价格下滑拉低了通货膨胀率。11月份剔除食品和能源的核心价格较上月持平，同比增长1.4%，10月份的同比升幅为1.5%。个人消费支出价格指数(PCE)11月份同比升幅下滑至1.2%，10月份为1.4%，连续31个月通货膨胀率低于美联储设定的2%的目标。

三是美元走强不利于美国商品出口，使得其产品在海外变得更昂贵。欧元兑美元汇率将继续下跌，日元兑美元汇率将进一步走软，新兴市场增长呈现金融危机以来最疲弱的态势，全球经济疲软又反过来削弱其对美国产品出口需求。

四是国际油价进一步下跌将打击美国国内页岩油和页岩气钻探项目，削减该领域投资。

五是住房市场依然摇摆不定，房地产市场尚未恢复到衰退前水平。11月份单户型预售屋销售连续第二个月环比下滑，同比基本持平。

六是四季度，美国企业支出显示出走软迹象。尽管经济数据显示有加速上涨可能，但工资回升速度缓慢，劳动生产率的增长也一直较慢。

上述隐忧表明，美国自2009年中旬结束经济衰退以来，经济复苏一直处于不均衡和不稳定之中，历次复苏过程中出现的强劲增长最后都被证明是短暂的。例如，在2013年下半年实现了两个季度的强劲增长，随后陷入了停滞。看来，2014年三季度经济强劲增长也很难摆脱这个怪圈。

总值达17.4万亿美元的美国经济很难那么容易复苏。2014年年末，美国个人存储率依然维持在4.3%左右，只比危机前2005年的最低点高出2个百分点，还不到20世纪最后30年存储率9.3%的一半。尽管2014年家庭负债占个人可支配收入的比例降至108%，低于2007年最高时的135%，但仍高于 1970年至 1999年间的74%。从这个意义上说，家庭去杠杆化远未完成。

全球跨国银行对四季度美国经济增长率的看法分别是:摩根大通(J.P.Morgan Chase)预计GDP增长率为2.5%;巴克莱 (Barclays)预计增速为 2.8%;美银美林(Bank of America Merrill Lynch)预计增长3%。

接受《华尔街日报》调查的66名经济学家认为2015年美国GDP将增长3%。美联储官员们认为2015年预计经济增速将处于2.5%～3%的温和水平，通货膨胀低于美联储的目标，联邦基金利率维持不变。美联储货币政策面临两难境地:如何在维持经济增长和加息之间做出抉择。市场普遍认为，将在2015年某个时刻开始加息，结束近六年利率接近于零的局面。预计利率将在2017年达到3.5%～4%的长期中性水平，随后逐步缩减资产负债表规模将持续至2021年左右。

四、美国经济复苏对全球经济的影响

QE政策推出到结束，对全球经济的负面影响是明显的。尽管QE政策没有引起美国国内的通货膨胀 (通货膨胀率始终保持在2%以下，2012年9月份以来，美元兑全球其他货币汇率上涨了6.7%)，但是，QE制造的巨量流动性流向新兴市场国家，将使这些国家和地区催生新一轮的资产泡沫。

QE政策在一定程度上加剧了全球贫富分化。QE通过压低利率水平，使得能够获得贷款的社会上较富裕的人，能够再度获得成本更低的贷款，并在市场中获得更高的回报。受益最大的是华尔街金融机构，它们从充裕的流动性所推动的资产价格上涨中获利。金融危机以来，全球亿万富翁的数量增加了1倍 (1645人，相当于全世界最贫穷的一半人口所掌握的全部财富，全球最富有的85人所拥有的财富4年内，增加了5.4万亿美元，增幅高达124%)，财富更多地集中到少数人的手中，贫富差距进一步拉大。

对于普通民众，QE没能给他们带来任何好处。尽管利率水平降低，但希望获得住房抵押贷款的普通民众依然很难申请到贷款，对于需要资金支持的中小企业，也处于类似的处境。由于过去几年中股票价格上涨明显，但房地产价格涨幅较缓，多数美国中产阶级持有房产，但从利息和资本利得方面获得的收入有限，因此感觉财富增加不明显。美国就业人数增幅稳定，但薪资水平并未提高。2014年 12月，私营部门员工平均时薪下降5美分，至24.57美元。平均时薪仅增加1.7%，仅略高于1.3%的通货膨胀率。

QE结束后，美联储的货币政策目标将向常态化过渡，美联储加息时点将成为目前全球最为关心的焦点题，市场担心加息将带来“真正压力”风险。QE结束意味着美国货币政策正常化进程将由削减QE转换为提高利率的阶段，或将以提高联邦基金利率水平在先，缩减资产负债表规模在后的顺序，同时运用超额存款准备金率(IOER)为主，隔夜逆回购(ON RRP)、定期存款工具(TDP)为辅的方式，把目前超低利率回调至“中性水平”。

如何实现长期稳定增长、保持就业市场持续改善问题 (劳动参与率下降、兼职工作人数增多等结业结构性问题)，这些也都依然面临诸多挑战和不确定性。

目前的强势美元意味着美联储加息或开始缩减4.5万亿美元资产负债表规模的紧迫性降低。如果美国的经济增长加速，美联储延迟加息或缩减资产负债表规模，则金融市场因美联储的货币政策而出现的失真有加剧的风险。

QE结束将降低美元供给，提高美国债券的收益率，进而提升美元资产吸引力，促使国际资本回流美国。全球投资者从欧元区撤出的资本达2390亿美元，创欧元区资本外逃15年来新高。QE结束后，流入新兴市场国家的美元也将同流入欧洲的美元一样，进一步回流美国以寻求更高的收益。新兴经济体资产的吸引力将有所下降，国际资本可能更多地流回发达经济体。QE退出后导致新兴市场经济体面临国际资本外流的风险，加大新兴市场经济体货币贬值压力和宏观经济调控的压力。以美元计价的大宗商品价格进一步下降，将对依赖大宗商品出口的新兴经济体造成冲击，另一方面，又进一步降低依赖大宗商品进口的新兴经济体国家的成本，有利于促进这些国家经济复苏进程。

2008年以来，新兴市场政府和企业的美元计价债务不断增加。国际清算银行 (Bank for International Settlements)数据显示，在所有发行给美国以外非银行实体的美元债务中，发展中国家占到近一半，几乎是欧元区借款者美元债务规模的3倍。

汇率大幅波动将给全球经济发展带来冲击。新兴市场将出现20世纪90年代以来最严重的资金外流。俄罗斯卢布兑美元汇率贬值50%。瑞郎与欧元“脱钩”导致欧元大幅度贬值。各国央行之间缺乏协调会助涨汇率的波动，每个国家都寻求自己眼中的经济利益，而不管会对其他国家产生怎样的影响。美元涨势主要源于其他国家经济疲软所引发的货币贬值，而非美国经济强劲增长。

美元走强导致通货紧缩，过去的经验表明，美元汇率每上升10%，通货膨胀就在一年后下降0.5%，这就为推行“欧洲版QE”和“日本版QE”创造了条件。美元升值导致全球汇率市场寻求新的平衡，欧元兑美元汇率2015年将可能跌至1.12的水平，日元兑美元汇率2015年也可能跌至最低的水平。

欧元区和新兴市场国家经济恶化，对美国需求收缩，反过来又会制约美国经济复苏的进程。为此，美联储将2014年的经济增长预期由2.2%下调至2.1%，将2015年的经济增长预期由 3.1%下调至2.8%。

五、对中国宏观经济走势的积极影响

由于中国持续保持经常账户顺差、保持巨额外汇储备、对外负债低、国内储蓄率高、实行资本项目管制等多种有利因素，因而美联储加息不会对中国造成显著的冲击。美国经济复苏为中国经济发展带来机遇。

首先，美元升值将提高中国3.99万亿美元的外汇储备的价值和市场购买力，中国持有的1.3万亿美元的国债随着国债收益回升而增值，中国被冻结 (ST)的美国“两房”资产以及持有的其他政府债券，将随着美国经济复苏而解冻或提高投资收益。

其次，美元走强使国际大宗商品价格走弱，从而减少中国进口成本，降低中国经济运行成本和输入型通货膨胀压力。2014年全球原油价格下降了50%，低油价吸引中国大量买进的原油一直保持在8.5%左右的强劲水平。中国将可利用低油价把石油战略储备的30天提升到接近90天的国际标准，增强自身抵御未来能源危机的能力，同时也有助于支撑目前疲弱的全球石油需求，实现国际原油市场的再平衡。例如，中国购油行动支撑了作为亚洲价格基准的迪拜原油市场。

再次，美国经济复苏将拉升外需，从而推动中国资本和商品出口。例如，中国高铁刚刚拿下美国波士顿总价34.85亿元的地铁项目，并准备参与连接洛杉矶和旧金山、全长1280公里、总价值680亿美元的投资项目。

六、对中国宏观经济走势的负面影响

第一，提高了中国宏观货币政策调控的难度。在美国退出QE、欧洲和日本推出QE的背景下，中国是否要降低存款保证金，是否放松货币信贷，是否实行“定向刺激”?各种政策制定取向的争议让市场无所适从。如果再出现一次类似2013年的“钱荒”事件，那么将对市场信心造成严重打击。

第二，美元利率走高将减轻人民币兑美元升值的压力，同时构成人民币贬值压力。人民币兑欧元和日元的升值幅度将大于对美元的升值幅度，这将不利于中国对欧洲和日本市场的商品出口。

第三，美元过度升值将直接削弱美国对全球国际市场出口商品的竞争力，美国企业面临强劲的中国企业竞争，美国国内保护主义压力可能上升，这将为中美经贸关系正常发展增加新的不确定性。

第四，美元升值将使中国外汇储备增长放缓成为一种新常态。美元汇率走强，引起的汇率折算变化，致使2014年二季度中国外汇储备减少1000亿美元。三季度，经常项目顺差5017亿元人民币，资本和金融项目逆差5021亿元人民币，资本和金融项目再现逆差。

第五，中国的房地产泡沫在很大程度上与美国QE政策有直接和间接的关系。QE结束后美元升值导致资金回流美国，将在一定程度上加剧中国房地产市场资金短缺，未来几年将出现持续的“钱荒”。

第六，美元飙升背景下，中国企业美元债务迅速增加。IMF认为，美国推行QE导致美元走弱，有6500亿美元流入新兴市场国家，比如，大量的“热钱”从香港流入中国内地的美元“套息交易”规模估计高达1.2万亿美元。亚洲以美元计价的公司债务从3000亿美元提高到2.5万亿美元，全球跨境银行贷款达11万亿美元，其中2/3以上以美元计价，很大一部分都没有进行货币对冲，因此很难抵御美元短期飙升的风险。中国海洋石 油 总 公 司 (ChinaNational Offshore Oil Corp.)2010—2014年四年间累计发行美元债券近140亿美元，加大其债务风险。

第七，美联储加息将提高中国房企海外融资的难度，增加企业的融资成本和汇率风险。目前房企海外融资总额530亿美元，如果美元升值5%，融资成本将提升26.5亿美元。