论我国上市公司退市制度的有效性



论我国上市公司退市制度的有效性

北京林业大学经济管理学院温晓菲陈思予

摘要:文章对我国退市制度的实施效果进行分析，发现我国退市率低，并且ST制度没有很好地起到应有的警示作用以至于我国资本市场呈现出一种半封闭状态，多进少出，鱼龙混杂，市场投资风险较大，因此退市机制是缺乏效率的。并进一步分析了退市制度低效能运作的原因和提高退市制度有效性的措施，同时结合分析了2014年10月退市制度改革的效果。

关键词:退市制度改革有效性主板市场

一、我国退市制度的实施效果

首先，股票退市率低，相当一部分劣质公司存留在市场上。相较于我国不断增长的上市公司总数以及新上市的公司数目，退市公司的个数少，退市率不足1%，这是否意味着我国上市公司完全符合了上市标准呢？答案是否定的，我国每年有相当一部分的上市公司被实施特别处理，相对于这些财务状况或其他状况异常的“准退市公司”的数量，真正退市的公司仍然微乎其微。李自然（2006）的实证研究表明,尽管我国上市公司的整体质量在近年来有所提高,但以贷款利率或债券收益率衡量的整体投资价值仍旧不高。这些都直指我国资本市场的核心问题：退市制度效率低下。

其次，针对中国早期证券市场情况提出的中国特色的特别处理制度并没有起到很好的警示作用。主要体现在以下方面：

(一)对投资者的风险警示作用有限

假设ST制度能够起到充分的警示投资者的作用，那么通过对财务状况或其他状况异常的上市公司实行特别处理，理性的投资者便会充分知晓投资风险就不会投资于ST股票，从而S T板块不会呈现股价涨跌不规律、股价与其内在价值偏离等严重现象，即股价的变动应该是合理的。而实际上，ST股票的变动趋势与大盘走势基本上是一致的；但是ST公司股票价格波动更大，其换手率远大于股票市场的平均换手率。一方面说明投资于ST股票的风险较大，而另一方面则说明ST股票被投机炒作的次数多，交投活跃。ST公司股票过于活跃的市场表现在一定程度上违背了设立ST制度以减少市场投机成分，保护中小投资者利益的初衷，并没有对市场起到较理想的警示作用，反而在一定程度上沦为市场过度投机和内幕交易的滋生地。

(二)对上市公司的警示作用有限

一方面，退市制度并没有起到明显的促进上市公司努力提高公司质量的作用。上市公司在遭到特别处理时，由于高退市成本积极地利用各种方式保住上市资格，不愿退出股票市场。赵海云（2012）发现，超过半数的ST公司能够在一段时间内回归主板市场，但大多采用的是重组和借壳上市的行为，并且相当一部分的企业通过盈余管理的手段逃避退市。这样的ST公司摘帽后，其财务状况依然没有改善，债务风险大、偿债能力低的问题普遍存在。另一方面，特别处理制度在一定的程度上促进了上市公司的盈余管理行为。上市公司为了避免被“ST”，就要尽量避免亏损，逐渐形成了片面地以短期利润为目标而忽略企业的长期发展规划和其他方面的目标。冯芸（2009）通过实证研究表明, ST公司自身资产状况和盈利水平对其是否摘帽并无显著影响，并且摘帽的公司也普遍出现业绩下滑的现象，最终导致退市制度所应产生的正面效应长期弱化。

综上所述，我国的退市制度是缺乏效率的。大量劣质上市公司存在于股票市场上吸收大量资金，导致投资者良莠不分，泡沫投机盛行，干扰了我国资本市场的优化资源配置和资本价格发现功能，制约了我国资本市场的运作效率。但不可否认的是，我国的退市制度仍然是有效的，能够对投资者和市场起到一定的警示作用并且将一部分不符合标准的上市公司淘汰出资本市场。陈劬（2001）分析了1998年和1999年中国A股市场对股票交易实行特别处理公告的反应，得出市场对该公告有显著的负反应的结论。因此，本文认为我国的退市制度是低效能运作的。

二、退市制度低效能运作的原因分析

(一)退市指标设置不尽合理，指标可操作性不强，容易规避

首先是退市指标的设置过多地关注了企业的短期盈利能力，却忽略了企业的长期发展能力。姜国华等（2005）对“连续两年亏损”的特别处理指标提出异议，认为连续亏损与否并不直接依赖于公司的长期赢利能力,这一指标过多地影响了盈亏稳定性差但长期表现良好的公司。此外，在非数量指标方面也不够完善，不能全面的反映上市公司的综合绩效。非数量标准主要体现在公司治理结构、公司股东情况、公司是否有违法行为、公司信息披露是否真实等方面。而我国在2014年实施退市新政前的退市非数量标准仅对信息披露有所涉及而无其他。其次是指标的可操作性不强，易于规避。如“连续20个交易日的每日股票收盘价均低于股票面值”这一退市标准，大股东很容易采取一定的手段操纵收盘价以规避退市，所以这一指标虽然代表着市场对股票的反应情况，但现实意义不大。

(二)退市程序冗长，缺乏有效的监管

在我国，劣质上市公司要退出资本市场，需要经过退市风险警示、暂停上市和终止上市三个阶段，退市程序动辄长达几年，并且我国证券市场退市指标的设计几乎每一条都给了整改时间的宽限，而且具体的时间规定大多比较模糊，致使真正实现退市的时间长，一般的公司不会轻易达到终止上市的标准，从而造成了我国退市率低的局面。在此期间，劣质上市公司容易利用资产重组等多种手段在账面上“改善”公司的短期盈利能力，逃脱退市，重新吸引投资者的目光。另外，对退市制度缺乏有效的监管也是我国证券市场退市效率低下的一个原因。长期以来，基于地方保护主义和维护社会稳定等众多的因素，存在退市程序的监管不力，在整改期限内对上市公司监管不力，地方政府以财政性补助方式救助退市边缘的上市公司等现象，也在一定程度上加剧了退市效率低下的现况。

(三)相关配套制度不够完善

首先是我国上市制度严格，公司必须满足特定的条件并经中国证监会的核准后才能进入资本市场进行筹资活动，从而导致上市资格的稀缺性和寻租行为的发生。上市公司一旦退市，也就放弃了这一上市资格，公司退市成本较高，加大了上市公司退市的难度。倪勇（2004）认为较高的退市成本是退市机制失灵的直接原因。其次，我国股票退出通道不畅，缺乏有序的多层次的资本市场体系，尤其是场外交易市场不发达。我国目前已经存在与场外市场功能较为相似的代办股份转让系统，但是各市场之间缺乏沟通和连接机制，仍存在退市通道不畅、场外交易市场不发达的缺陷，不仅增加了退市的成本和上市公司退市的难度，而且不利于保护投资者的利益，不利于资本的有序流动。

三、提高退市制度有效性的对策

针对退市制度低效能运行的原因，本文提出以下改进措施，并结合2014年10月的退市制度改革分析此次改革效果。

首先，继续完善退市制度，未来多方面的数量化指标可考虑总资产、主营业务利润、资产负债等，并可对利润的可持续性做出要求，同时增加非数量标准和符合市场倾向、可操作性强的退市标准。此外还可以通过增设指标提高ST公司摘帽难度、对其被特别处理的次数进行限制，以提高ST制度的有效性。

2014年10月的退市制度改革中新增了重大违法公司强制退市制度，将投资者和市场反映最强烈的欺诈发行和上市公司重大信息披露违法等严重违规事件，纳入强制退市情形。上市公司欺诈发行和重大信息披露违法行为具有行为恶劣、情节严重等特点，受到相关利益各方的密切关注。针对部分存在重大违法、严重侵害投资者利益的上市公司无法正常退出市场的实际情况，新增了重大违法强制退市制度，能够增加上市公司的违规成本，规范上市公司的市场行为。

其次简化退市程序，建立多层次证券市场交易体系。一方面，现阶段我国上市公司退出资本市场的渠道比较单一，可以参照国外成熟资本市场的经验，建立符合中国国情的多层次资本市场，加强不同层次市场之间的交流以降低退市成本。而另一方面，建立健全主动退市制度。当上市公司上市的收益少于维持上市的成本，或是当上市公司认为其股票价格被严重低估时，根据成本效益原则，上市公司理应选择主动退出资本市场。此时上市公司选择主动退市，有利于其自身价值效应、绩效效应以及治理效应的提高。

此次退市制度的改革健全了主动退市制度，按照尊重并保护市场主体自治意思的市场化取向，对基于公司自身不同需求的各类主动退市情形、具体的操作程序、退市后续安排以及信息披露等做出了明确的规定，顺应了资本市场未来发展趋势和相关上市公司的潜在需求，为建立更顺畅的能上能下的退市机制提供了基础和空间。

此外，还需进一步完善相关的配套措施。降低上市门槛，适时降低新股发行的标准和审批难度。同时我国证券市场的股权结构以及信息的高度不对称极易导致中小股东利益被侵害，因此要加强对中小投资者利益的保护，以降低退市成本，促成上市公司对退市的正确选择。

在这次的制度改革中，退市环节设计上为保护中小投资者利益的新举措也是一大亮点。具体表现为以下几个方面：一是强化主动退市公司退市的内部决策程序，要求审议的主动退市事项须经出席股东会议的中小股东三分之二以上通过；二是落实异议股东保护机制和民事赔偿责任，主动退市公司应当为对退市决议持异议的股东做出专项保护安排；三是强化上市公司退市前的风险揭示，对上市公司的信息披露义务做出了明确规定，具体包括信息披露的时点、公告的内容要求、停复牌程序以及对投资者风险提示的特别要求等。这些措施有利于保障中小投资者的发言权和求偿权，缓解大股东与中小股东之间的代理问题和信息不对称问题，防范恶意主动退市，使得中小投资者明晰投资于公司股票的风险，使投资者的利益真正得到有效的保护。

最后，要加大执行和监管力度。上市公司退市牵涉的利益方较多，可能会面临地方保护主义、债权人阻力、中小投资者利益保护等各种问题，因此必须进一步加大退市制度的执行力度，严格按照退市制度的条例来约束上市公司的行为；同时转变监管观念，加大监管力度以减少操纵市场的违规行为和确保各项市场机制运行的效率。

综上所述，此次退市制度的改革弥补了旧退市制度下的一些问题，合时宜地提出了主动退市制度和重大违法强制退市制度，疏通上市公司退市通道，维护了投资者的合法权益，一定程度上提高了退市制度的有效性。但新制度仍然存在退市指标不完善、可操作性低、退市程序冗长等固有问题，并且重大违法退市制度推行“不溯及既往”的原则，也就是意味着这个制度只是针对2014年11月16日以后的上市公司重大违法行为，在此之前的造假上市、重大信息披露违法均可赦免。

参考文献:

[1]李自然，成思危.完善我国上市公司的退市制度[J].金融研究，2006（11）

[2]赵海云，许可.转型期中国证券市场发展方式与退市制度——基于ST制度存在的有效性分析[J].北京金融评论，2012（4）

[3]冯芸，刘艳琴.上市公司退市制度实施效果的实证分析[J].财经研究，2009 (1)

[4]陈劬.中国A股市场对股票交易实行特别处理(ST)的公告的反应[J].当代经济科学，2001（4）

[5]姜国华，王汉生.上市公司连续两年亏损就应该被“ST”吗?[J].经济研究，2005（3）

[6]倪勇.中国股票市场退出机制研究[D].复旦大学博士论文，2005