浅谈REITs在中国商业地产领域的发展前景

盈石企业管理（上海）有限公司 许叶红

一、REITs是商业地产证券化领域的创新产品，代表商业地产融资发展方向

商业地产资产证券化包括商业地产抵押贷款证券化（CMBS）、以商业地产租金收入、应收账款等未来稳定现金流为支持的资产证券化（ABS）、以及以成熟商业物业为基础资产发行股票、信托受益凭证的房地产投资信托（REITs）。其中，REITs是商业地产证券化最创新、最主流的产品，代表着商业地产融资发展的方向。

二、2014年REITs在中国发展加速

在金融创新产品方面，2014年REITs在中国发展加速。2014年5月，中信证券推出“中信启航”专项资产管理计划，成为国内首个交易所场内私募房地产投资基金产品（REITs），该产品最大的突破在于可通过深交所综合协议交易平台挂牌转让，从而实现了REITs产品的流动性。2015年2月，“中信华夏苏宁云创”资产支持专项计划在深交所挂牌转让，成为国内首个将成熟商贸物业纳入证券化标的的私募场内REITs产品。

在金融政策支持方面，政府金融改革政策明确支持研究建立REITs制度体系和金融产品创新。2014年5月，证监会《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》中提出研究建立REITs的制度体系及相应的产品运作模式和方案。2014年9月，央行和银监会联合发布的《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中明确表示，“积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点”。2014年11月，证监会颁布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》以及配套细则，是资产证券化产品从行政审批转向备案制的标志。2015年1月，住建部发布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》中提出积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点。2015年2月，中证资本市场发展监测中心有限责任公司制定发布了《机构间私募产品报价与服务系统资产证券化业务指引》，对于提高资产支持证券发行效率及产品流动性、促进资产证券化业务的发展将起到积极有效的作用。

三、REITs在美国商业地产领域的运用

REITs，英文全称是Real Estate Investment Trusts，直译过来就是房地产投资信托。在美国，REITs是一种特殊的公司或信托，需要满足以下一些基本的法律要求：必须将至少90%的年度应税收入（资本利得除外）作为股息分配给份额持有人；必须将资产的75%投资于不动产、房地产抵押贷款、其他REITs的份额、现金或是政府证券；必须从租金、抵押贷款利息、不动产出售实现的利得中获得总收入的至少75%等；至少要有100人以上的份额持有人，并且任意5人或更少的人手中的现存份额必须小于50%。这些要求的目的是将这些特殊目的运营公司的经营局限在房地产相关领域内，并试图为个人投资者提供参与和拥有商业不动产或为商业不动产提供融资的机会。

美国的REITs是一种持有、运营、开发、管理房地产业务的房地产企业，其法律实体既可以是公司，也可以是信托。REITs与普通的房地产企业的不同之处在于，REITs需要满足一定的法定条件，同时享有在实体层面无须纳税的权利。在美国，由于房地产市场的竞争较为充分，很多REITs逐渐聚焦在某一特定领域，并在该领域形成了自己的核心竞争力。例如，有聚焦于写字楼的REITs，有聚焦于大型购物广场的REITs，有聚焦于养老医疗地产的REITs等。

西蒙房地产集团（Simon Property Group，下文简称SPG）是美国最大的商业地产运营商和北美最大的零售地产上市公司，标准普尔500指数成分股之一，拥有北美地区公开发售的最大的商业地产REITs。2014年其营业收入为48亿美元，净利润为14亿美元。

截至2014年12月31日，SPG在全美拥有207处有收入贡献的物业，在美国和亚洲国家拥有在建和重建的项目29个。除此之外，SPG在日本、韩国、加拿大、墨西哥、马来西亚和部分欧洲国家还拥有商业零售项目和物业股权。

1993年12月，SPG完成了REITs行业当时规模最大的IPO并在纽交所上市。REITs的上市对于SPG来说是一个里程碑。此前，SPG的业务重心是购物中心的开发。上市之后，SPG的业务快速扩张到全国范围，发展中心也逐渐转移到购物中心资产的并购、持有、优化、整合，经营收入以每年17%的速度持续递增。

2014年5月，SPG分拆旗下98处沿街购物中心和小型封闭式购物中心资产至Washington Prime公司（下文简称WP），WP是一家独立的公开上市REITs。SPG通过此次分拆资产后实现了企业发展战略的调整，同时又通过资产管理协议对WP提供资产运营管理服务获得资产管理收益。

REITs与SPG的发展是统一的整体。正是利用了REITs，SPG得以撬动融资杠杆，通过并购实现快速扩张，然后以庞大的资产规模来分散风险。利用REITs，SPG还可以实现资产剥离和重组，适时调整企业战略。SPG稳健的商业模式和良好的营运管理，使其REITs平台持续创造较高投资回报，从而能够获得投资者不断的投入。商业模式加上REITs融资渠道，推动了SPG的飞速发展。

四、REITs在中国商业地产领域的发展前景广阔

商业地产服务行业目前在我国仍属于新兴行业，目前国内专业从事第三方商业地产运营管理服务的企业数量不多。市场上不少原主业从事房地产开发的企业正逐步涉足或转向了商业地产服务领域，但这些机构多为面向其自身开发的项目提供商业地产服务，一般不参与管理其他地产企业的项目运作。我国商业地产领域整体运营管理服务水平尚不能满足一线城市向现代服务业功能转化的需求。目前，国内各大中城市商业物业项目众多，但真正能实现前期开发与后期运营协同发展的项目较少。究其原因，主要是市场上尚缺乏真正能帮助项目在开发阶段结束后，对项目的规划和定位、招商和营销推广、后期运营、项目退出等各阶段实施专业化或个性化全程资产管理和增值服务的第三方运营管理机构。部分开发商或房地产私募基金开发或收购了较优质的商业项目，他们可能并不缺少资金，却苦于自身缺乏商业项目整体资产运营管理能力，又不容易在市场上寻觅到真正能帮助其实现商业资产保值增值的第三方运营管理机构。

商业地产服务具有系统性与多元性的特点，其发展与房地产业、餐饮业、零售业、旅游业等服务业的综合发展水平息息相关。随着国内资本市场的逐步完善和互联网金融的蓬勃发展，商业地产作为不动产的金融属性不断显现，商业地产运营管理作为高端服务业，要求商业地产服务机构不仅具备雄厚的宏观经济和产业经济研究实力，还要具备商业地产领域强大的实操能力；不仅具备稳健的资产运营管理能力,还要具备睿智的金融创新能力。

目前，在我国商业地产领域，专业从事商业地产运营管理的第三方服务机构还处于市场培育和发展阶段。其主要的商业资产管理模式有受托经营模式、承租经营模式和股权投资模式等。

受托经营模式，即商业地产运营管理机构作为资产管理方，接受商业地产开发商或业主方委托，从事商业项目全程资产管理服务并在项目各阶段按固定金额或浮动金额收取资产管理收入或营业提成。在项目发展初期，主要从事项目规划与定位、项目装修改造、项目招商、预开业管理服务；在项目正式开业后，主要从事营销推广、招商调整、物业管理、客户服务等日常运营等；在项目退出阶段，参与项目出售、并购等资本化运作。资产管理方除了全程渗入项目的业务流程管理之外，还会深入到项目的人力资源管理、财务管理和信息系统管理。除了项目营运预算管理以外，资产管理方还会为业主方编制项目资本预算、筹划项目融资及退出方案。资产管理方一般不为项目垫付资金，项目发展各阶段营运资金均由业主事先按预算拨付资产管理方使用。除此之外，受托经营模式通常约定，业主方商业项目一旦在资本市场上退出，在项目实际交易后，资产管理方按约定分享商业项目物业增值收益。

承租经营模式，即商业地产运营管理机构作为承租方，以租赁方式取得商业地产项目整体经营权，通过对项目重新定位和改建，重塑项目风格和形象，从而提升资产使用价值，通过招商和后续运营管理获得项目租金收入和物业管理收入等，并按约定分享项目物业增值收益。承租经营模式下，由于是承租方直接与项目租户签署租赁合同，招商和市场经营策略可以根据市场需要和承租方对项目的定位自主经营，所以，承租经营模式可以更好的运用商业地产运营管理机构的管理优势。但是，该模式由于承租方需要负担项目租赁费用，且需承担改建、招商、市场推广等运营费用，而项目租金收入增长往往需要一定的培育期，因此该模式要求承租方具备一定的资本实力和融资能力。

股权投资模式，即商业地产运营管理机构以直接购买或收购兼并方式获得商业地产项目股权。通过对项目的直接投资和直接管理，提升项目整体价值。股权投资模式下，对项目的全程管理类似承租经营模式，由于商业地产运营管理机构自身拥有项目股权，初始投资巨大，对项目的融资和退出安排需要更周密的筹划。

上述商业地产运营管理机构的主要商业模式对其自身的发展各有利弊，各种模式存在的融资需求和退出安排也有所差别，未来各种商业模式都可能通过金融创新手段与REITs产品对接。

REITs作为商业资产证券化产品，其本质是以商业物业为基础资产池在公开市场上发行受益凭证，或者通过私募的方式向部分投资者发行受益凭证。无论是公募还是私募，投资者最终分享的都是商业物业项目长期的租金回报和物业增值收益。受托经营模式下，商业项目的融资主体为委托方，第三方服务机构本质上是以自身的专业运营管理能力入股，分享商业项目长期稳定的租金回报和物业增值收益。这种模式下，只有项目持有者和资产管理方分享了租金和物业增值回报，同时也承担了项目投资和经营风险。REITs作为金融创新产品，对于商业地产领域的意义在于可以引进普通的投资大众成为商业项目投资后备军，参与分享商业项目的投资收益，同时也分担项目投资风险。

承租经营模式下的商业项目融资主体为承租方，也就是商业地产运营管理机构。以承租项目租金收入为资产池设立REITs或类似RE⁃ITs的证券化产品，可以缓解第三方服务机构作为项目承租方在初始投资和后续经营中的长期资金压力，使得第三方服务机构可以更多精力聚焦在项目的运营管理方面，精耕商业项目，使投资者获得预期回报。

股权投资模式对于第三方商业地产运营管理机构来说属于较高层次的管理模式。商业地产运营机构需要更多参与资本市场运作和金融创新产品开发。商业地产运营机构将逐步升级为商业地产基金管理公司或类金融企业。以商业地产项目为基础资产发行REITs产品或类似REITs产品，打开了股权投资模式下项目的退出渠道，有助于商业地产运营机构降低项目持有成本，缓解资金压力，增加投资机会，提高运营效率。商业地产运营机构通过对多项目的并购、持有、优化、整合和退出，实现企业资产规模扩张。REITs金融创新，将有利于培育中国商业地产领域的投资及运营管理服务机构逐渐成长壮大。

过去十年，一线城市的商业项目引进海外投资基金的比较多见，海外投资基金更多分享了中国房地产市场发展的收益。随着中国社会投资需求从原先以产权为主的资产投资，逐步转向以证券为主的资本投资，REITs金融创新产品，将成为国内民间投资机构及普通投资者的重要投资品种。REITs在中国商业地产领域的发展前景广阔。

五、REITs在中国的进一步发展需要完善相关法律和税收制度体系

2014年5月和2015年2月分别在深交所挂牌转让的“中信启航”专项资产管理计划和“中信华夏苏宁云创”资产支持专项计划均属于私募REITs，投资门槛较高，并非面向大众的公募型产品。国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的封闭式基金与开放式基金。REITs收益主要来源于租金收入和房地产升值，其收益的大部分将用于发放分红，与股市、债市的相关性较低，公募REITs的低门槛才使其成为普通投资者的重要资产配置品种。

商业项目采取公募REITs形式，将使得商业地产的投资回报、运管管理更加透明，大众投资者易于从中选择优秀的物业、优秀的资产管理公司。这就无形中形成了商业地产的优胜劣汰机制，激励商业地产管理者采取更为有效的资产运营策略和提供优秀的资产管理服务来提升商业地产价值。

公募REITs在国内推进还需要完善《信托法》和《公司法》等相关法律制度以及实施针对REITs的税收优惠制度。我国现行税制对信托实行与其他经济业务相同的税收政策，未考虑所有权的二元化问题，存在重复征税问题：一是REITs作为信托在设立时就信托财产转移产生的纳税义务与信托终止时信托财产真实转移所产生的纳税义务相重复；二是信托存续期间信托收益产生的所得税纳税义务与信托收益分配时产生的所得税纳税义务相重复。在REITs信托过程中同一信托财产的转让将被征收两次契税、印花税和营业税，同一笔所得将被征收两次所得税。国际上，美国REITs制度体系最为完善，其中税收优惠制度是REITs发展的主要驱动力。当前，我国可以借鉴美国等国际化REITs的制度体系，建立适应中国金融市场发展的REITs法律及税收制度体系，为中国REITs的健康发展奠定良好的基础。

[1][美]拉尔夫L.布洛克（Ralph L.Block）著宋光辉、田金华、屈子晖译：REITs房地产投资信托基金（原书第4版）2014年10月第1版

[2]住房和城乡建设部政策研究中心、中信金石、高和资本联合课题组：商业地产资产证券化研究（摘要版）2014年8月http://www.gohigh⁃fund.com

[3]美国西蒙房地产集团2014 Form 10K http://investors.simon.com

[4]新华网：美国REITs代表：西蒙房地产集团2014年9月3日http://news.xinhuanet.com

[5]盈石观察：首只商业物业REITs终于挂牌2015年2月9日http://www.insiteasset.com

[6]杨坤、陈德棉：美国REITs税收待遇对中国的启示，《现代管理科学》2007年第9期