关于我国推进注册制改革的思考及其建议

杜金泉

摘要：注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。本文通过对美国注册制的证券市场生态环境进行一个简要的分析，提出对我国推进注册制改革的一些思考及其建议。

关键字：注册制 生态环境 中小投资者

一、 注册制的背景

注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。2013年10月，十八届三中全会提出要“推进股票发行注册制改革”。2013年底，证监会围绕“注册制”进行一系列的改革方案。2014年11月19日，李克强总理主持召开了国务院常务会议，会议指出：要“抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛”。

新股发行制度有由核准制转化为注册制，是我国资本市场的大势所趋，这将会对我国资本市场带来重大的影响。但注册制是一个循序渐进的过程，需要相关方面的配套改革。本文通过对美国注册制的资本市场生态环境进行一个简要地分析，提出对我国推进注册制改革的一些思考及其建议。

二、美国注册制的证券市场生态环境简析

1、严密完善的法律法规

在美国资本市场法律体系中，最重要的两部法律是《证券法》和《证券交易法》，是美国资本市场监管体系的基石，目的是通过建立公开的信息披露制度来遏制证券市场的违法行为，加强对股票投机行为的监管。在《证券法》和《证券交易法》法律实施后，美国先后颁布了一系列与证券相关的法律，比如：

《1935 年公用事业控股公司法》、《1940 年投资公司法》、《1940 年投资顾问法》、《1970 年证券投资者保护法》、《1978 年破产改造法》、《证券实施补充与股票改革法》、《市场改革法》、《证券法1990 年修正案》、《1999 年金融服务现代化法案》以及针对“安然”公司会计丑闻的《索克斯法案》。这些法律的重点是信息披露方面，建立公开的信息披露制度，从源头来控制资本市场的风险，从而保护投资者的利益，促进资本市场的有效运行。

2、多层次、可转换的资本市场结构

美国资本市场是一个层次分明的“金字塔结构”。按照公司的标准、规模以及市场区域可分为五个层次：第一层次是由纽交所、纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全国市场组成的，企业上市的标准较高，主要是面向全国性市场；第二层次是全美证券交易所和纳斯达克小资本市场，企业上市的要求较低，主要是面向中小企业和高科技企業的全国性市场；第三层次是由费城交易所、芝加哥证券交易所、太平洋交易所以及中西交易所等相关区域性交易所组成的，主要的地方性企业证券的交易市场；第四层次是由粉单市场、OTCBB市场和灰单市场组成，上市的要求很低，在财务状况、资产规模对公司基本没有任何限制条件，主要是小型公司证券交易的场外市场；第五层次是指各个地方性的OTC市场，约有上万余家小型公司的证券在各州发行，并在地方性OTC 柜台交易。

同时，在拥有多层次的资本市场结构的同时，上市公司在这些多层次资本市场之间可以实现无缝连接，相互转换。即如果某公司在纳斯达克上市，当公司不符合纳斯达克上市的条件，股票被摘牌后，那么该公司就进入下一个层级比如OTCBB继续交易；相反，如果某公司在OTCBB上市，当公司的发展情况不错时，且满足纳斯达克或者其他更高级市场的上市条件，那么该公司就可以升级到纳斯达克或者其他更高级市场进行上市交易。在这样制度下，企业可以在不同层级的市场间“优胜劣汰”的流动。

3、分层级的监管体制

美国证券监管体制是一个分层级的监管体系。第一层次是美国证券监督管理机构即美国证券交易委员会（SEC），它是实行委员会制，经参议院、总统任命批准的五名委员所组成的，直接隶属于国会的，独立于政府，不需要对总统负责，具有很大的独立性，对证券市场充分实施监管权和准司法权，不受政治的影响，在监管上注重公开原则，以法律为手段。第二层次是行业自律，是由行业协会、证券交易所以及其他社会团体所组成。通过对会员进行指导、监督，实施自我管理与教育，从而维持公平、透明、高效的市场秩序。第三层次是受害者的司法救济，如果正当利益受到了侵害，投资者可以通过司法途径对违法行为提起诉讼，请求赔偿。美国拥有强大的集团诉讼制度，极大地减小了利益受到侵害的投资者的诉讼成本，从而对违法者起到强大地威慑作用。

4、专业、注重风控的中介机构

在注册制下，对欺诈的防范主要依靠中介机构来实现。在美国，中介机构对于防范欺诈发挥了不可替代的作用，承销商、评估师、会计师和律师各司其职，有序地开展工作。美国中介机构的薪酬衡量的重点是员工资历、机构整体表现以及所在团队表现，而不与某一具体项目来考核。在这样的薪酬考核体系下，中介机构就没有针对某个项目作假的经济动机。信息披露文件是由发行人和中介机构共同对市场承担责任，使得中介机构须切实履行职责。在整个新股发行过程中，中介机构是除了发行人以外最为熟悉发行人情况的，因此是最有可能发现发行人的欺诈情形的。同时，在有力的行政执法下和强大的诉讼制度下，中介机构建立了有效的风险控制制度，整体上注重品牌建设和维护，基本上能有效履行职责，防范欺诈。

三、目前我国证券市场生态环境的不足

1、多层次资本市场之间缺乏连接

2013年12月，新三板“扩容”后，我国初步构建了多层次的资本市场，主要包括：主板市场、中小板和创业板市场、新三板市场和地方股权交易市场。但是与美国等成熟市场相比，我国资本市场结构仍然不合理，呈现“倒金字塔形”。截止2013年底，A股上市公司共计2000多家，其中主板约1400多家，中小板约700多家，创业板约300多家；场外市场上挂牌的企业少，成交冷淡，融资金额少；区域股权市场与场内交易所市场、新三板市场在交易机制、市场定位以及市场范围存在着很大的区别。因此，广大中小企业所面临融资难、融资贵的问题依然没有得到有效解决。目前，我国只建立了退市机制，在多层次资本市场体系中，相互之间缺乏连接，缺乏转板升降机制。从而造成各个板块之间流动性差，不能发挥“优胜劣汰”的市场竞争机制。

2、监管边界模糊，缺乏制度保障

目前，我国证券市场的监管模式系以证监会为主，证券交易所和证券业协会为辅。这种监管体制增强了证券监管机构的权威性，一定程度上提高了证券市场监管工作的效率。但与此同时使得证监会的权力边界比较模糊，缺乏相应的制约机制，监管的公平、公开、公正缺乏制度保障，证券交易所和证券业协会没有发挥应有的作用。我国证券监管机构重规模发展、轻监管执法，重融资、轻回报，重事前审批、轻事中事后监管，从而导致上市公司缺乏持续、稳定、有效的监管。如果上市公司的违法行为得不到及时、有效的查处，将会极大地损害投资者特别是中小投资者的利益，严重削弱上市公司的整体质量，不利于我国资本市场的健康发展。

3、中介机构缺乏责任担当

在资本市场中，中介机构对减少了市场各主体的信息不对称性程度发挥了重大的作用。但近年来，我国资本市场频现证券欺诈发行、信息披露严重失真，极大地损害了中小投资者的利益。当前，我国实行保荐人制度，但这种制度的安排并没有减少证券欺诈行为，甚至中介结构为了自身的利益与发行人伙同一起欺诈投资者，提供不实的信息。存在该问题的原因是由于证券公司接受发行人的聘请而推荐其证券发行，保荐费用的支付全部由发行人来承担，所以发行人与承销商之间存在“委托-代理”关系。当委托人的利益与公众利益发生冲突时，代理人承销商很难站在公平、公正的角度来披露信息。这样的“委托—代理”关系同样存在发行人与会计师事务所、评级机构、评估公司、律师事务所等其他中介结构之间。

同时，由于中介结构之间分工和责任划分并不清晰，从而导致中介机构不能在公平、公正的环境下尽责履职，独立性受到极大地影响，从而减低专业性工作的质量。比如，承销商和律师事务所的尽职调查范围没有明确的界限，招股说明书与法律意见书存在大量的重复。

4、 中小投资者群体缺乏应有的保护

在我国资本市场上，屡屡发生侵害中小投资者的行为，已成为制约我国资本市场发展的重要问题。与美国等发达市场不同，我国资本市场以中小投资者为主，投资水平有限，加上我国资本市场尚未成熟，监管法规制度的滞后以及执法不力等因素，使得大量中小投资者处于弱势地位。管理者利用信息优势，肆意占用公司资源，未能履行为股东创造价值的职责，这极大地挫伤广大中小投资者的信心，不利于资本市場的持续健康发展

四、相关思考及其建议

1、 制定与完善注册制配套的法规制度

从以上分析中，我们证券市场的生态环境与美国存在着较大的差距，注册制实施的法律法规体系还不完善。因此当前的紧急任务是完善以《证券法》为基础的法规制度。比如完善强制信息披露制度，建立中小投资者保护制度以及事中事后的倒查追究制度，通过事中事后对IPO 造假者和欺诈者严厉惩罚，对发行人及中介机构构成强大的威慑。

2、强化中介机构责任

建议改变中介机构的“委托—代理”关系，由证券交易所雇佣中介机构，拟IPO公司预先向交易所支付相关中介费用，由交易所根据公开、公正、公平的原则选任各类中介机构，以确保中介机构执业独立性。明确中介机构归责原则，将各类中介机构职责范围进行明确界定，将保荐人责任与其他中介机构的责任，特别是连带赔偿责任和过错赔偿分别适用的情形规定得更具体，并增加补充责任的适用范围。

3、加强监管

注册制强调拟上市公司的相关信息完整、准确、及时的公布，因此发行监管要求证券监督机构对拟上市公司的发行注册文件进行细致的审查，尽量避免公司上市后由于虚假信息、错误信息或者未披露重要信息等误导投资者，损害投资者利益。证券交易所应该作为防止拟上市公司侵害投资者利益的第二道防线，在上市监管中对通过注册的拟上市公司进行实质性审查，筛选掉相关重要指标不合格的公司，进一步减少投资者被欺诈的可能。最后，如果上市公司出现违法违规事件后，证券监督机构应及时对上市公司本身、公司中相关个人以及相应的保荐机构等处以较为严格的惩罚。

4、完善投资者保护机制、加强投资者教育

在注册制下，新股发行的把关者由证监会变成了市场，因此就必须健全投资者利益保护机制，同时加强投资教育，让投资者能够有效维护自己的合法权益，当上市公司或其他参与主体存在违规行为时，投资者能够为自己的损失讨回公道。虽然“新国九条”为中小投资者提供全方位的权益保护，但保护的力度还应进一步提高，本人认为应借鉴美国的集体诉讼制度，通过有偿服务的方式让更多专业的律师投入到投资者的维权过程中，以此真正有效保护中小投资者。

参考文献：

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