关于中国高额持有美国国债政策分析

浙江财经大学金融学院 吴星渔

一、美国国债概况

美国国债，是指美国财政部代表联邦政府发行的国家公债。根据不同的分类标准，国债可以分为不同的种类。例如，根据发行方式分类，美国国债可以分为凭证式国债、实物券式国债和记账式国债。根据债券的偿还期限分类，美国国债可以分为短期国库券、中期国库票据和长期国库债券。美国国债是以美国的国家财政信誉作为担保的，因此信誉很高。也正是因为这样，它的方便性和安全性在国际金融的运作体系中甚至超过了货币这种最普遍的支付手段。（如表1.1所示）

由表可以分析得出，在2000年至2010年这十年来，德国、法国、日本所持有的美国国债尽管数额呈上升趋势，占比却显著下降。我国和英国不仅在美国国债的所持数额上有所增加，占比也同样呈上升趋势。不同的是，我国的增加比重明显高于英国，成为了美国最大的持债国（如表1.2所示）。

从上表可以看出，2013年与2012年相比较，中国美国国债持有量仍处于上升趋势，增长速度较迅速，中国对美国国债的持有量居于第一位。据美国财政部发布的数据显示，中国虽然在2014年12月减持了61亿美元的国债，但是仍然位居美国第一大债务国。

二、中国高额持有美国国债成因

（一）外汇储备总量增大

我国的外汇储备量惊人。中国外汇储备量增速在2001年至2008年间年均超过2000亿美元。不难想象，中国所持有的美国国债的数量也在飞速增长着。根据表1.1可知，截止2000年末，中国的美国国债持有额仅为603亿美元，位列所列举的五个国家中的最后一位。而截止2009年末，中国的美国国债持有额已经达到了8948亿美元，位列第一。根据巨额的美国国债持有额，中国的外汇储备可想而知有多么庞大。根据数据显示，中国外汇储备在2012年末已经高达3.31万亿美元，位居世界第一。

表1.1 2000年以来主要国家增/减持美国国债情况

表1.2 2012-2013中国持有美国国债变化

（二）防止外汇储备缩水

美国和中国的关系可以用债务人和债主形容，也可以用进口国和出口国形容。然而不论用哪一种方式去形容，这样的关系都是牢不可破，坚固无比。因此一旦中国大量抛售美国国债或是不再大量购买美国国债，都会引起一个严重的后果，那就是美国国债的收益率大幅增加，而美国国债的价格骤然下跌。不难想象，作为美国国债的最大持有国，中国将会面临巨大的损失。同时，这种损失会持续存在，因为美国政府面临危机必然会印刷更多的美元去救市，从而导致美元贬值，进而促使中国外汇缩水，中国继而继续抛售美国国债。周而复始，这是一个恶性循环。因此，购买美国国债不仅维护了美国金融市场的稳定，更维护了我国的相关利益。

（三）促进人民币国际化进程

从目前的情况看来，人民币距离完全的国际化还有一段很长的路要走，而美元却在国际结算与流通中一致处于主导地位。种种历史经验都表明，主流货币如果要更替演变，必然将经历一段长期而充满挑战的过程。虽然在现阶段美元作为主流货币面临着许多的问题和挑战，但是如果其他国家货币要想彻底取代美元的历史地位仍然需要付出巨大的努力，经历长期的过程。持有高额美国国债，意味着充足的美元储备，这将为提升人民币的国际信誉奠定货币基础。

（四）相对安全性较高

美国国债容量大、需求强劲、交易活跃、流动性强、收益较高，即使在金融危机时期，相较于其他货币，美元依旧凭借其强大的政治背景展现了优势。如果减持美元资产，来增持其他币种资产，也只能导致外汇储备市场价值出现较大账面损失。这也说明，在当前国际金融形式复杂多变的情况下，我国必须将投资美国国债作为主要投资方式并且这将持续相当长的一段时间。

三、中国持有美国国债的风险

虽然持有美国国债国债可以有助于人民币国际化，增强我国的竞争力，相对也较安全，但是过度持有美国国债将会使我国暴露于巨大的风险之中。

（一）美国国债配比过高会降低抗风险能力

美联储的资产负债表因为次贷危机的爆发而迅速增长。然后美联储的资本金规模并没有变动，因此资产负债表的扩张意味着只是一味地向市场注入流动性，埋下了巨大的隐患。一旦美国经济回升，投资者的风险偏好提高，流动性将加速转化为信贷与广义货币。这是如果美联储如果不能及时消化掉过剩的流动性就会引发通胀，导致美元贬值。那么，中国政府的外汇储备也将大额缩水。

（二）造成国内流动性过剩风险

发行国债已成为美国弥补巨额资金缺口的主要方法之一，然而金融危机的爆发已经使得美国并没有足够的能力去偿还债务了。它只能依靠发新债补旧债的方式来拖延。对于大量的美国国债，需要以美元的价值投放相应的人民币数量,但是大量美国国债造成外汇的沉淀，短期内美元贬值的趋势必然给国内货币政策造成干扰，对中国央行货币政策的顺利实施形成障碍。一旦美元贬值，前期投放的人民币过剩，国内流动性过剩，将进一步诱发通胀。

（三）降低外汇储备的变现能力

外汇储备的来源是多种多样的，中国的外汇储备中有相当大一部分是来源于跨国企业的。2013年，外商投资企业出口总额达到10442.73亿元，占我国出口总额的47.25%。因此，为了维持正常的经济秩序，外汇储备就必须满足外商和内商的经常性兑换需求。如果在外汇储备中的美国国债所占比重过高，极有可能引起外汇储备的流动性的下降。此时若有大量外资企业撤离，中国将面临巨大危机。

四、政策性建议

针对目前中国金融安全、外汇资产所面临的困境，特提出如下建议：

（一）建议立刻启动和完善金融和经济安全应急反应机制

对于金融安全来说，建立一套完善成熟的面对危机的应急反应机制是非常重要的。正如上文提到的，一场金融危机所带来的风暴能波及全世界，其中的利益关系更是牵扯不清。虽然次贷危机的爆发使美国的经济情况一度陷入崩溃，但是美国在金融危机的冲击下所作出的迅速反应和政府作风却为世界树立了一个好的榜样。在美国、英国、日本都相竞推出相关政策和反应机制的同时，启动和完善金融和经济安全应急机制也必须提上我国的日程。试想，一旦美元进入暴跌时代，我国是否存在一套应急机制去弥补我国持有的高额美国国债因此而带来的损失？因此，必须全面研究美国、中国乃至全球性危机的前因后果和相互关联，并针对各个重要国家，尤其是美国可能出现的动荡和采取的措施，分析未来的演变趋势和中国必须采取的对策，来制定一套全面完整的应急反应机制。

（二）实现外汇多元化和人民币国际化

虽然我国已经开始逐步减持美国国债，但是数十年来累计的高额美国国债并不能一蹴而就得到减持，而是需要一个循序渐进的过程。在这个过程发生的同时，我们也可以采取其他一些措施来为减持美国国债保驾护航，例如促进外汇多元化和人民币国际化。对于外汇多元化来说，中国应将投资分散化，即不要把所有鸡蛋放在一个篮子里。可以通过黄金、石油、特别提款权在我国外汇储备中的比例，同时可以增加对美国优秀企业的投资，增加持有美国企业债券。这些都将有利于降低投资的非系统性风险。加上近年来，我国的综合实力不断加强，人民币国际化进程也加快了进度。如果能够在国际市场上增加人民币放贷量以及增加人民币支付业务，那么人民币国际化的进程也势必将加快。整体来说，中国应该在保持适量美国国债的基础上适度减持美国国债，同时关注国际金融形势，提前预判金融风险，大力推进外汇多元化和人民币国际化，从而降低高额持有美国国债的风险。

五、结束语

美国的经济模式可以用“高消费、高负债、低储蓄”九个字来概括。这个国家长期以来形成的以负债推动经济的经济增长模式使得它早已负债累累并且成为了世界上最大的债务国。尤其是在金融危机后，美国所推行的大规模金融救助政策和超常规的政策刺激方案，虽然在一定程度上拯救了美国于水火之中，但是也在无形中加大了美国的债务压力。同时，量化宽松的货币政策也在一定程度上加剧了美元的贬值。这一切都将中国置于了一个两难的境地。一方面，如果持续持有巨额的美国国债，势必会将中国和美国的经济情况过度捆绑在一起，因为美国经济情况的一点风吹草动都会影响中国所持有的美国国债的价值。例如，如果美国再次发生金融危机，政府再次采取刺激性经济政策，通胀加剧，美元贬值加剧，那么中国将会是最大的受害人，中国所持有的美国国债将大幅度缩水。另一方面，中美两国作为世界经济的两大支柱，一举一动都将有着大规模的深远影响。尤其在双边贸易方面，美国是中国最大的出口市场，两国贸易相互依赖也相互渗透，双方都高度依赖对方。这个趋势在未来不会有太大的改变，那么美元在中国的外汇储备中必然依旧占比不会太低。甚至有专家将中美经济关系形容为“中美恐怖平衡关系”，这也说明了中国在未来仍然会大量储备美国国债。

但是，也正如前文所说，在一个复杂多变的全球经济环境之下，中国不能因为前路的艰难而放弃改变，更不能因不能预知的风险而拒绝改变。首先，中国不能突然某一天大量抛售美国国债。正如中国人民大学金融信息中心主任杨健所说“因为天下没人接盘。这么大的盘，谁去买？这里有个价格问题”。其次，中国应该寻求多元化的方式去打开外汇储备的思路。正如不能将所有鸡蛋放在一个篮子，中国同样应该讲投资分散化，例如增加对美国企业债券的持有等。最后，中国应当建立起成熟完善的应急机制。这样一旦发生金融危机，也不会措手不及，而是能够沉着镇定地应对，最大限度地减少损失。

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