抗战时期上海证券市场发展研究——基于金融文化视角的分析

徐伟川

（1.吉林省金融文化研究中心，吉林长春130028；2.长春金融高等专科学校金融系，吉林长春130028）

抗战时期上海证券市场发展研究
——基于金融文化视角的分析

徐伟川1，2

（1.吉林省金融文化研究中心，吉林长春130028；2.长春金融高等专科学校金融系，吉林长春130028）

中国的证券市场起源于清朝末期，鸦片战争结束以后，随着西方资本流入中国，证券也随之进入中国。在中国近代证券市场发展的历史中，上海一直处于发展的前沿，尤其是在抗战时期，由于当时特殊的历史条件，使得上海证券市场的发展成为中国证券市场的代表。这一时期证券市场的研究可以为当前中国证券市场的健康发展起到一定的借鉴作用。

抗战时期；证券市场；金融文化

抗战时期是指从1937年抗日战争爆发至1945年抗日战争取得胜利的一个时间段。上海证券市场在这一时间段的发展又可以分为两个阶段，首先是外商独占证券市场时期，从1937年抗日战争爆发后开始，至1941年太平洋战争爆发前结束；然后是华商股票交易成为证券市场交易主体的时期，从1942年太平洋战争爆发后开始，至1945年抗日战争结束为止。

一、抗战时期上海证券市场发展的基本情况

（一）外商独占时期的证券市场——“孤岛”经济

1937年11月抗战全面爆发后，国民党军队撤出上海，日军尚未进入上海的租界，原上海华商证券交易所奉命停业。直至太平洋战争爆发前，证券市场在上海租界形成了政治、经济相对稳定的一段“孤岛”经济时期。这期间大批的企业、工厂由于战争的全面爆发而迁往租界寻求庇护，同时大量游资也涌入租界寻找投资机会，上海租界的经济得到发展，租界内的工商业、运输业和金融业等都出现明显的发展现象。经济的发展必然需要相应的资本市场支持，因此这段时期上海西商众业公所成为了投机者们的乐园。上海西商众业公所是近代帝国主义列强在上海创办的一家证券交易所，主要由外商特别是英美商人控制，主要经营外商或外商在华所设企业的股票和债券等各种证券。它是中国近代历史上出现最早、历时最久的证券交易所。

统计数据显示，截至1938年底，上海租界内工厂总数已达4 700余家，超过战前两倍。［1］据估计，这一时期出现在上海租界内的游资大约有25—40亿元的数目，［2］而到1940年5月底时，游资数量已经达

到50亿元以上。［1］大量企业的存在与发展需要筹集资金，同时大量的闲置资金也急需投资机会流通升值，于是上海租界内的证券市场便自然而然地开始兴旺。由于南京国民政府撤出上海之后关闭了上海华商交易所，所以这一时期的证券交易只能在上海西商众业公所进行，从而形成了外商证券交易所一枝独秀的局面。据统计，当时的股票交易额由1937年的58亿元上涨到1941年的153亿元，增加了1.6倍。［3］朱荫贵先生根据相关史料分析认为，西商众业公所经营范围包括：中国，尤其是上海及远东各地的外商股票和债券、南洋各地的橡胶公司股票、中国政府和上海市政府及各租界行政机关发行的公债。当然，其中主要交易的还是外商股票和南洋各地的橡胶公司股票。［4］

由于上海西商众业公所主要由英美控制，因此在此交易的证券也主要以英美两国的证券为主。据统计，当时上市交易的58家实业股中，英属的企业有44家、美属的9家，剩下的分别是法国4家和日本1家，其额定资本总股数为5 650多万股，上市资本股数为2 850多万股，超过资本总股数的一半。其中在上海西商众业公所上市的35家橡胶企业中有英属企业34家，35家上市的橡胶企业额定股本总数为5 470余万股，上市发行的股本超过2 910万股。［5］根据不完全统计，上海西商众业公所外商所卖出的股份总数超过了3 581 500股，且都是溢价发行，筹集资金超过32 293 000之多。根据1940年的《经济统计月志》所记载：“（1月份）证券成交数字为11 933千股，较去年12月份增4 269千股……为十年来未曾有之最高纪录……”［5］在市场上狂热参与外商股票投机的大部分都是中国人，他们的非理性投机在使得外商股票行情大涨的同时也导致中国资金大量外流。当时日本人对西商众业公所大肆发行股票掠夺中国资金是这样看的：“因感到上海的前途有所危机而巧妙地利用投机热吸取庞大资金……为保全自己的资本并准备出逃所做的准备。”［5］

(二)华商股票成为证券交易所主体的时期

1941年12月8日，随着太平洋战争的爆发，日军占领上海，原有的政治局势土崩瓦解。日军出台的一系列制度政策改变了上海的经济局势，证券投资市场也随之发生巨大变化。太平洋战争爆发之前，日本侵略者利用伪币兑换法币套购外汇，然后向英、美等国购买钢铁、石油等战争物资。战争爆发后，法币套取外汇的权利随着租界、香港的沦陷而丧失。于是1942年1月31日，日本兴亚院华中联络部制定了《大东亚战争开始后华中通货金融暂定处理要纲》，其中明确规定禁止法币流通。［6］法币被伪中央储备银行纸币取代。于是汪伪政府当局执行了日军的“战时统制经济政策”，禁止外汇、外股、公债、金银及棉花等物品交易，上海众业公所被迫停业。随着汪伪政府的一系列金融类政令出台，当时上海证券市场的局面发生了翻天覆地的变化，在当局的种种制度限制下，上海市场的大量游资为寻求资产保值、增值全部涌向华股这唯一的投资渠道。于是，昔日繁华的孤岛经济被终结了，证券市场发展路径开始被扭转，华商证券市场迎来了新的发展机遇，大量游资转向华股，华股交易开始兴盛。这一时期上海的企业如雨后春笋般破土而出，增长速度惊人。据当时的统计数据显示，1942年下半年新设公司达到208家，其中新设立的银行数量最多，达到51家；其次是纺织业，增加了48家；然后是投资公司40家；此外还有电力、交通、医药、化工、出版等行业新设立公司数量较多。［7］这一时期专门经营华商股票的公司也相应逐年增多，由1941年的大约18家，发展到1942年底的127家。

（三）上海证券市场的地下黑市交易

面对中国投机者疯狂参与外商股票交易导致资金大量外流的情况，一些有识之士甚是痛心。他们开始认识到这些游资大量外流的同时，本国的一些企业发展则得不到资金的支持，长此以往会严重影响本国社会经济的发展。因此，只有发展中国的证券市场才能改变这种局面，改变这种畸形的投资状态。正如制度经济学家诺斯所认为的那样，组织及企业家是制度变迁的主角，他们从事有目的的活

动并由此形塑了制度变迁的方向。［8］在当时政府缺位的情况下，一些学者、企业家、开明的爱国人士呼吁成立中国自己的证券市场。于是在社会各界的共同努力下，中国股票推进会应运而生。这一时期的中国股票推进会，在本质上属于民间组织为达到某项目标而形成的团队。它的诞生是为了抵御中国资本外流，结束病态的外商股票投机热潮。中国股票推进会于1940年12月16日成立，由信托业同仁联欢会会员发起组织，采取会员自愿参加的原则，以推进中国股票之流通、便利投资实业为宗旨。其主要任务是介绍买卖中国股票、调查各公司资质、登记及公布买卖股票的价格、数量并办理其它相关事项。中国股票推进会是应社会需求而产生的，它的存在是为了解决当时证券市场发展的无理性和无序性。虽然由于其天生的脆弱性，存在的时间并不长，但对华商股票的发展起到了一定的推动作用。

太平洋战争爆发后，日军占领上海，上海证券市场的发展轨迹发生变化，不过由于当时汪伪政府并未过多干预证券市场，导致证券交易公司各自为政、自行开拍，股价缺乏统一标准，股票交易市场相对混乱。为此，1942年8月26日，汪伪政府发布了《取缔买卖华商股票暂行规定》，查封了一批股票交易公司。［9］尽管汪伪政府对华股交易的监管越来越严格，但是各种交易屡禁不止，仍在暗中活跃。汪伪政府提供制度的出发点主要是为了结束证券市场交易混乱的局面，但是由于政府考虑不周、能力有限等种种原因，效果并不好，反而助长了黑市交易的盛行。

1946年9月9日，上海证券交易所为纪念该所开幕编印的《上海证券交易所概述》中记载：“自正式市场停闭自后，黑市应运而生，畸形发展，盛极一时。二十九年十二月，上海信托业同人，有‘中国股票推进委员会’之成立，会员达十有三家。其目的在：流通消息，介绍买卖，调剂供求，便利交易，宗旨颇为纯正。惟未及一年，至三十年八月，即告结束。”［10］

二、抗战时期上海证券市场的金融文化分析

（一）畸形的投资文化

证券市场的健康发展离不开理性的投资理念。纵观世界各国各个时期的证券市场发展情况，疯狂的投机行为最终都会导致整个证券市场甚至是整个经济的崩溃，无论是1929年的资本主义大危机，还是“3·27”国债事件导致的国债期货市场的关闭，都能说明这一问题。抗战时期上海证券市场的狂热投机文化是由于当时特定的历史背景造成的。在朝不保夕的战争时期，人们更多是追求短期的收益而无法顾及长期效益，而当时的市场管理者无论是外商股票独占时期的英美管理者，还是后来的汪伪政权，都处于因各自的理由而放纵或者无力管理这种畸形投资文化的状态。由这种畸形的投资文化所决定，即使没有其他因素的影响，当时的上海证券市场也不可能长期稳定的发展。

另外从资本逐利的意识形态层面来说，当证券交易缺乏安全保障、法律实施不力、进入遭遇障碍、垄断限制存在时，以投资利润最大化为目的的证券交易必然倾向于做短期的且规模较小的投资，这也是造成当时畸形投资文化的主要因素。

（二）证券市场制度文化的变迁

外商股票独占时期的证券市场，在制度方面处于政府缺位状态。正是由于缺乏代表中国利益的政府对证券市场进行管理，才导致市场狂热追捧外商股票，中国资金大量外流。在这种情况下，市场需要有相应的制度供给，但由于政府缺位，制度需求得不到满足。面对这一情况，上海民间组织自动补位，“中国股票推进会”的出现弥补了这一空白。虽然其存在的时间较短，真正发挥的作用有限，但我们不得不承认其对华商股票的发展起到了一定的作用。

太平洋战争爆发后，日军占领上海进入租界，导致了上海证券市场制度的巨大变化。正如斯诺认为的那样：一般来说，制度变迁都是渐进性的，甚至由于路径依赖的存在，制度变迁的进程有时候非常缓慢甚至会陷于暂时停顿，而路径的扭转往往来源于政治体系的改变。绝大多数的制度变迁都是渐进的，若出现不连续的变迁，主要指的是正式规则的剧烈变动，通常是征服与革命的结果。日伪政府出台的一系列金融法规，对证券市场制度文化的变迁起到了非常重要的作用。

1941年11月，汪伪政府财政部与实业部制订了《修正交易所监理员规则》，并通过了行政院的批准颁布。该规则规定：“监理员的职责为随时监察交易所及经纪人关于营业的一切簿据文件及一切行为，如发觉有虚伪及违法情事以及对于交易所一切事项认为有应行纠正或取缔必要时，应随时据实呈报实业、财政两部核办，监理员不得参加交易所买卖，违者以渎职论”。［11］

1942年，汪伪政府实业部颁布的《买卖华商股票规则》规定，股票买卖必须经过华商公司股票审查委员会审定且企业未经《公司法》核准设立，未颁布公司登记执照者，其公司股票不得买卖。其后颁布的《取缔买卖华商股票暂行规则》12条、《上市股票审查原则》与《修正上市股票审查原则》均是对股票上市的合法性和股票的质量问题进行监督管理。

汪伪政府的这一系列证券立法，虽然没有达到预期的效果，但确实在一定程度上规范了证券市场的发行与交易行为，促进了股票市场的发展，推动了证券市场制度文化的变迁。

（三）金融监管文化的变迁

“孤岛”经济时期，由于政府的缺位，证券市场处于缺乏监管的混乱状态。太平洋战争爆发后，日军进入上海租界，但当时的日伪政府正忙于建立自己的银行体制，推行伪中央储备银行纸币代替法币，证券市场上无正式的证券交易所开业，也没有部门对证券市场进行监管。这一状态一直持续到1943年7月，伪政府财政、实业两部决定恢复上海证券交易所经营证券，即伪上海证券交易所。该交易所也自然由这两个部门的下属部门——财政部的钱币司和实业部的商业司共同监管。当时两部委派陈之硕、陶国贤等六人为委员，由陈之硕任主任委员对证券市场进行监管，同时先后出台了多项针对证券市场的立法。但由于诸如缺乏科学的制度建设、监管能力低下等多种原因，日伪政府对证券市场的监管效果并不理想，市场仍然处于混乱状态，同时黑市交易屡禁不止。

三、抗战时期上海证券市场的启示

通过对抗战时期上海证券市场发展情况的分析，可以得出以下几点启示：

（一）应加强正确投资理念的培养

证券市场的健康、稳定发展，离不开理性投资者的参与。从抗战时期上海证券交易所发展的情况来看，投资者的非理性交易行为是当时证券市场发展混乱的一个原因。在新中国证券市场的发展过程中，同样存在着这一问题，从早期的“3.27”国债事件，到今年上半年的股市暴跌，无不证明缺乏理性投资者的证券市场是无法健康、稳定发展的。所以我们在对投资者进行教育时，除了证券市场相关基础知识的教育外，还应该加强理性投资理念的教育，只有当市场上的投资者主要由理性投资者构成时，证券市场才能实现健康、稳定的发展。

（二）正确处理好政府在证券市场发展过程中的作用

证券市场的发展需要政府的监管，但在此过程中政府究竟应该发挥什么作用？处于什么样的角色？则是我们需要考虑的问题。抗战时期上海证券市场出现的短暂的“孤岛”繁荣的局面和华股交易兴盛的局面，是近代中国证券市场发展史上少见的繁荣时期，而这一时期恰恰是处于政府缺位或政府

忽略管制的时期，这不得不让我们认真思考政府对证券市场的干预行为。当然缺乏政府监管的繁荣景象背后存在的投机盛行和交易混乱，也说明了证券市场对政府监管的需求。因此，如何处理好这种矛盾、如何正确对政府在证券市场发展过程中进行定位是我们需要慎重对待的问题。

［1］魏达志.上海“孤岛经济繁荣”始末［J］.复旦学报（社会科学版），1985，（4）：109－113.

［2］长泽幸延（夙真译）.上海游资问题动态［J］.中国经济评论，1941，3（2）.转引自白丽健.1937～1949年上海证券市场的历史考察［J］.南开学报，2000，（4）：49－55，49.

［3］沈云龙.近代中国史料丛刊三编［M］.台湾：文海出版社，第468辑：575.

［4］朱斯煌.民国经济史［M］.台北：学海出版社，1970，（153）.

［5］朱荫贵.近代中国：金融与证券研究［M］.上海：上海人民出版社，2012.

［6］陶宏伟.民国时期统制经济思想与实践［M］.北京：经济管理出版社，2008.

［7］吴毅.华股专集［A］.金融史编委会.旧中国交易所股票金融市场资料汇编［C］.北京：书目文献出版社，1995.

［8］［美］道格拉斯C.诺斯，杭行译.制度、制度变迁与经济绩效［M］.上海：格致出版社，上海人民出版社，2008.

［9］匡家在.旧中国证券市场初探［J］.中国经济史研究，1994，（4）.

［10］上海市档案馆.旧上海的证券交易所［M］.上海：上海古籍出版社，1992，（12）：204.

［11］林榕杰.中国近代的证券交易所［J］.中国社会经济史研究，2011，（1）.

［责任编辑：王帅］

Development Research on Stock Market of Shanghai in the Period ofAnti Japanese War——Analysis Based on the Perspective of Financial Culture

XU Wei-chuan1，2
（1.Jilin Financial Culture Research Center,Changchun 130028,China; 2.Department of Finance,Changchun Finance College,Changchun 130028,China）

China's stock market originated in the end of the Qing Dynasty.After the end of the Opium War, the securities have subsequently entered China with the influx of western capital into China.In the history of the development of stock market in China,Shanghai has been at the forefront of development,especially in the period of Anti Japanese War.Because of the special historical conditions,the development of Shanghai stock market became the representative of China stock market.

period ofAnti-Japanese war;stock market;financial culture

F830.91

A

2015－09－29

1671－6671（2015）06－0062－05

吉林省金融文化研究中心基地项目（JD2014001）

徐伟川（1979－），男，辽宁沈阳人，长春金融高等专科学校金融系副教授。