两家央企上市公司财务重整案分析

两家央企上市公司财务重整案分析

随着2012年退市新规的颁布和实施，对上市公司触及退市红线的规定越来越严格，股市中的一些 “大而不倒”公司也纷纷落马。本文通过对两家大型央企上市公司从起初同被退市风险警示到最终一家摘帽一家退市的分析，给ST公司提供如何应对退市风险的经验，同时为投资者投资ST股票提供建议。

一、案例介绍

2014年4月25日，上海证券交易所出现首只央企“仙股（低于1元的股票）”，长航油运（600087）开盘以0.96元/股跌停。6月5日，长航油运成为首家退出A股市场的央企。长航油运的退市过程很简单：2011年，长航油运由于上一报告期售后回租账务处理和燃料费成本及跨期收入存在差错对2010年财务会计报告进行追溯重述，导致2010年原本的盈利转为亏损，出现第一个亏损年度，而2011年由于航运业的不景气和本身经营不善再次出现亏损，其后虽然集团有心挽救，仍没有扭转2012年继续亏损的局面，因此2013年5月14日起暂停上市，2013年继续亏损，2014年4月21日进入退市整理期，同年6月5日被上海证券交易所摘牌。

与长航油运类似的另一个央企中国远洋运输（集团）总公司（简称中远集团）的上市平台中国远洋（601919）也有相同的遭遇。中国远洋2011年和2012年连续两年亏损，后经过集团公司的努力，最终成功地使其2013年的会计利润转正，在2014年4月3日撤销退市风险警示。

两家ST央企上市公司看似有着相同的遭遇，但结局却不同，为什么会出现这种现象呢？

二、两家ST航运公司分析

（一）相同点。

1.控股公司均为央企。长航油运的控股公司——中国外运长航集团有限公司和中远集团都是资格老、背景深的央企。在中国的股市中，出于谨慎保守的心态，央企上市公司股票一直是中小股民的保底手段，无论是风险偏好者还是风险厌恶者基本都会持有一定比例的央企股来规避风险。

改革开放初期，央企依靠政府的帮助，规模越来越大。然而，随着市场经济体制的推进，从计划经济时代遗留下来的央企体制已经渐渐与时代脱轨。进入21世纪以来，经济全球化使得央企的劣势更加明显，在市场竞争力方面远落后于民营企业和外企，这迫使央企不得不进行体制改革。但在改革还未完成时就遇到了2008年的金融危机，这更加深了央企的困境。因为央企体制僵化，不能灵活应对危机，遭受的损失不可估量。正是由于整个宏观经济环境的不利，中国远洋和长航油运才会因亏损越来越多而被退市风险警示。

表1 两家公司2008年至2013年扣除非经常性损益后的净利润

2.所处行业均为航运业。中国远洋的主营业务包括集装箱航运业务、干散货航运业务、码头业务和集装箱租赁业务等。长航油运则涉及国内沿海和全球航线的原油、成品油、化工品、液化气、沥青、植物油等散装液体货物的运输业务。不论是中国远洋还是长航油运，航运业不景气是它们面临退市危机的重要原因。2008年的金融危机对航运业的打击极大。国内航运业已经持续呈现低迷状态。在航运业低迷的背景下，一些船东面临着 “不运等死、运了找死”的尴尬局面。制约航运业发展的因素主要有两个：

第一，航运的发展与经济的发展息息相关，经济环境的任何变化都会影响到航运业。自从2008年金融危机后，全球各大经济体都出现一些大幅调整，这些经济体的调整和变化或多或少地影响到未来国际航运市场的复苏进程。

第二，航运业的运力过剩阻碍和制约着航运业的复苏。2008年的金融危机降低了全球航运的需求，导致运力空前过剩。由于运力过多而需求太少，航运公司处在买方市场，失去了定价的主动权，一些小型航运公司为了能够继续把持手中的航线，占领这一市场，即使亏本也得继续经营。只有个别实力强的航运公司才有较强的议价能力，但也存在亏损的航线。这是一个恶性循环，正是因为运力过剩造成航运业难以复苏，而航运业的低迷又使得航运市场供求持续不平衡。不仅国际航运市场低迷，国内河航运业务竞争也很激烈。国企在经营机制和成本控制方面比民营企业略逊一筹，比如长航油运一艘万吨轮按照国际标准需要配备二十几个船员，而民营航运企业万吨轮的人力成本要便宜得多。从成本角度来看，民企更有竞争优势。

表2 中国远洋2011～2013年部分会计数据

表3 长航油运2010～2013年部分会计数据

3.战略决策失误。除了行业不景气因素，两家航运公司持续亏损的另一个重要原因是战略决策失误。尽管业界都判断航运业目前仍处于萧条阶段，复苏日无法预期。但两家公司决策层对航运业的前景非常乐观，他们都认为虽然航运业现在是低谷，但复苏指日可待，为了把握市场先机，应该趁此时机扩大船队规模，以便在未来抢占更多市场。因此两家公司不约而同地大力造船，从而导致运力更加过剩，大量油轮闲置，亏损严重。

从表1可以看出，2008年以来，两家公司扣除非经常性损益后的净利润持续亏损，只有中国远洋2010年的利润指标为正。更深入地分析他们的经营决策发现，由于两家公司的高层管理人员误判经济周期，在行业衰退期大肆扩张导致后来出现巨额亏损，并且在此后几年投资加码，致使亏损越来越严重，这才使公司股票触及退市红线。

（二）差异。

1.两家公司在央企集团的地位不同。中国远洋是中远集团的唯一上市平台，在沪港两地（A+H）上市。中国远洋退市不仅影响集团的形象，同时意味着中远集团无法通过资本市场融资，也难以通过股票质押的形式从金融机构借款。因此，一旦中国远洋面临退市危机，集团更倾向于助其解决财务困境，以保留其上市资格。而长航油运则不是集团的唯一上市平台，集团公司还有长航凤凰、中外运等上市公司。集团的融资平台不会因为长航油运退市而遭受重创，相反在退市后可能为集团的资产整合留下更大空间。

正是由于上市公司在央企集团中的地位不同，决定了此后重组的力度差别，导致最后的命运也不同。

2.两家公司的财务重整策略不同。

（1）中国远洋的积极重整策略。本文选取中国远洋亏损年度2011年以来的部分会计数据，结合营业收入、营业成本、非流动资产处置损益和归属于母公司所有者的净利润等相关数据来分析远洋的财务战略（见表2）。

从营业收入来看，2011年到2013年因为整个航运业的低迷，国际航运市场供求失衡局面仍无实质改善，运价水平低位徘徊，市场竞争激烈，同时，燃油价格仍处高位，企业经营面临巨大压力，因此营业收入无显著改善。从营业成本来看，2011年和2012年的成本与营业收入相比，仍然是入不敷出，导致2011年与2012年的连续亏损，这与国际燃油等价格的变化密切相关。当然从2013年成本的降低可以看出中国远洋也在采取积极的措施控制成本，全力减亏。归属于母公司所有者的净利润这一项反映了公司本期的经营成果，从表2来看，2011年与2010年相比，经营效益严重下滑。一方面是受国际干散货航运市场影响，公司干散货业务量缩减，另一方面是由于集团管理层对金融危机的影响估计不足，在船价很低的情况下忽视客观环境扩张船队规模，采取激进的战略，导致运力更加过剩。非流动资产处置损益一项的变化很大，2012年与2011年相比下降56.19%，而2013年与2012年相比上升5 709.99%。根据2012年和2013年年度报告，2012年的非流动资产处置损益主要为出售船舶等固定资产的收益，只是小规模的资产处置。而2013年的非流动资产处置损益则来自于出售中远物流100%股权、出售中远集装箱工业公司100%股权以及出售青岛、上海等两处物业资产股权项目取得的处置收益。出售股权的原因在于如果2013年中国远洋的经营业绩还是亏损，则要暂停上市。因此，为了扭亏为盈，中国远洋通过资产出售等资产重组方式使归属于母公司所有者的净利润变负为正。

根据中国远洋的财务表现，可以发现此公司采取了积极的态度来应对退市危机：其一方面通过控制成本、开拓市场来提高经营业绩，另一方面通过资产出售等方式增加净利润，双管齐下使其成功渡过退市危机。

（2）长航油运的消极应对策略。与中国远洋的积极财务重整策略不同，长航油运采取了保守甚至是消极的财务战略。从长航油运报表中可以看出，从2010年开始，其经营业绩愈来愈差。根据退市新规，如果公司2013年度的净利润仍为亏损，公司股票将被终止上市。在这样严峻的条件下，长航油运反而采取了消极的态度来应对。表3中资产减值损失一栏反映了长航油运历年计提的资产减值损失。可以发现，2013年长航油运大幅计提资产减值损失，与上年比增加1 339 493.78%。正是由于巨额的资产减值损失，使公司的净利润雪上加霜。长航油运给出的解释是由于对未来市场的预期，公司对自有 VLCC（超大型油轮）计提了资产减值准备及对长期期租 VLCC 计提了预计负债。这种做法使投资者纷纷质疑，更加剧了公司价值的恶化。

除了会计手段以外，与中国远洋略有不同的是长航油运持续亏损的一个重要原因出在中东业务。前几年，长航油运高层的重要决策是做大中东生意，扩张市场份额，为了到伊拉克、伊朗拉回大量原油，一口气造了五六条VLCC，但是美国因为核武器问题对伊朗实行金融制裁，冻结了其央行的美元账户，所以伊朗航运订单结算的钱根本没办法打到中国账户上，不得不欠下中国油运企业当然也包括长航油运巨额运费。错误的投资策略不仅使公司业务无法开展，更使得长航油运耗费大量资金造船。根据财务报告，长航油运近三年新建6艘VLCC，花费达39亿元，而就在中东局势急转直下的2010年，长航油运依旧花费共计18 960万美元请中船龙穴造船有限公司打造两艘VLCC，交船时间分别是2013年11月、2014年1月。此外，2011年3月，长航油运还与韩国船东公司签订了一艘VLCC长达5年6个月的期租合同。对于VLCC，国际会计兼航运业顾问公司MooreStephens报告预计，一艘VLCC一天至少需要10 780美元才能收回运营成本，而长航油运的十几条VLCC每天要消耗人民币近百万元，这么大的损失使得公司财务状况愈加恶化。

三、启示

1.临时性的重组措施未必能带来持续的业绩改善。根据中国远洋2014年第一季度报告，其第一季度的财务表现依然不甚理想，营业收入同比下降6.76%，净利润与上期相比虽然有所增长，但依然为负。从财务数据来看，中国远洋虽然摘帽成功，但并不代表经营能力改善，业绩提高。资产重组带来的只是形式上的重组，也可以称之为报表重组。因此，公司应力求达到实质性的重组，优化资源配置，提高市场竞争力。而长航油运2014年第一季度财务状况同中国远洋基本类似，营业收入同比下降，净利润也为负，这是因为整个航运业的 “寒冬”还没有渡过，国际航运大环境依然不景气。单从第一季度表现来看，两家公司是否退市对经营状况影响不大，因此不能肯定地说，公司摘帽一定表现优异。比较两种不同的退市应对措施，其他ST公司可以根据自身的情况来选择不同的手段，从而使整个市场健康运行。

2.投资者对ST股票应该采取组合投资的形式。投资ST股票在证券市场上是个很常见的投资策略。在证券市场发展不完善时，大多数倾向投资ST股票的投资者基本看重的是ST股票的央企国企地位。通过长航油运退市这个案例可以看出，投资者应该学会不要简单地以企业控股股东属性作为判断投资稳健与否的尺度，还要结合上市公司在企业集团的具体地位以及集团的发展战略方向等方面综合判断股票是否有投资价值。鉴于ST 股票大多属于经营绩效较差、陷入财务困境的亏损公司,个别ST 股票的投资风险较大。一个较好的改进投资策略是进行ST 组合投资，投资者在充分考虑不同ST 公司的规模、行业、地域、产权属性等因素差别的基础上，做好投资规模、投资期限、组合分散的规划,来降低风险并实现较高收益。

（《财务与会计》理财版2014.09）