JOBS法案：为中小企业而存在

中小企业的融资问题对世界各国来说，都是个难题，强大如美国也不能避免。2008年金融危机后，美国的中小企业生存遇到很大困难，为了给中小企业纾困，美国立法机构通过了JOBS法案，这一法案对探索中小企业的融资难题具有重要的参考价值。

JOBS法案出台的背景

过去，美国经济在资本市场与中小型公司的高效对接中获得了巨大成功，但最近十几年，宏观经济形势和国内资本市场制度的变化越来越不利于美国小型公司的发展壮大。特别是金融危机后美国的银行和个人信贷紧缩，中小型公司的间接融资渠道收窄；而在资本市场上，中小型公司无论是通过公开发行还是非公开发行的融资规模都在下降，与它们成长所需要的资本规模相去甚远。

近十几年来，美国中小型公司的IPO数量急剧下降，每次监管法案的出台，都会伴随中小型公司IPO数量的下降。1999年之前，监管环境和市场环境适合中小型公司的成长，因此在这个阶段小型公司的IPO数量很高，平均每年有520起IPO，其中1996年达到顶峰756个。之后随着市场结构的变化和监管的逐渐严格，中小型公司的IPO数量急剧下降。比如网上经纪、高频交易、百分位报价的出台使得中小公司的IPO锐减，而萨班斯法案、Dodd-Frank法案的出台更是让中小型公司的IPO雪上加霜。

美国政府和立法机构意识到中小企业与资本市场对接不畅对美国中小企业的影响，如：整个社会的创新能力下降、失业问题凸显、经济增长后劲不足。有鉴于此，美国在2011年1月宣布开始创业美国（Startup America）计划，拟出台一系列改革措施，旨在鼓励和帮助小型公司的成长。

美国财政部在2011年3月举行了“小型公司进入资本市场”研讨会，具体提出了一些改革措施，在这些措施中，第一条就是要通过修改现有资本市场的规则来拓宽中小型公司与资本市场对接的通道，放松管制，让中小型公司能够更容易地获得成长所需的资本。而这也成为了JOBS法案的蓝本。

2012年3月8日，美国众议院通过了JOBS法案；

2012年3月22日，美国参议院就JOBS法案关于公众小额集资（Crowdfunding）提出修改意见；

2012年3月27日，美国众议院通过了参议院的修改意见并将方案提交给美国总统；

2012年4月5日，美国总统奥巴马签署了全名为Jumpstart Our Business Startups Act的创业企业融资法案（下简称“JOBS法案”）。

JOBS法案的主要内容

JOBS法案中将大家常说的中小企业定义为“发展阶段的成长型公司”（Emerging Growth Companies，下文简称EGC公司），简化和降低了这类公司实施IPO和公开披露的相关要求和标准。JOBS法案对EGC的定义是在最近一个财政年度的总收入不超过10亿美元的公司。

JOBS法案主要包含两大部分内容：

（一）EGC公司的IPO“减负”

1.简化和优化EGC公司的IPO流程

申请材料的要求降低。在JOBS出台之前，拟上市公司需要向SEC提交复杂的申请材料，其中需要提供公司在IPO之前3年的经审计的财务报告，同时需要提供之前5年的经审计的特定财务指标报告，这些报告会引发高昂的审计费用。而改革之后，财务报告只需提供发行前两年的，而特定财务指标报告只需提供当年的，这样一方面减少了公司准备申请材料的难度，另一方面节省了大量的审计费用。

同时，JOBS责成SEC审阅S-K规则，尽可能减轻EGC公司在注册和信息披露方面的负担，并要求SEC在审阅后出示关于改进S-K规则的报告。

EGC公司被允许向SEC秘密递交IPO注册报告书。此次发布的JOBS法案，允许美国和外国的EGC公司向美国证监会秘密提交IPO注册说明书草稿以及后续修订稿，并在发行人进行路演之前至少21天向证监会公开递交。EGC公司可以充分利用秘密递交程序，延迟公开对公司竞争不利或者对上市造成不利影响的信息，并在秘密递交到公开递交的这段时间内，有计划地对各种事情做出一定安排。这一政策有助于打消中小型公司实施IPO的顾虑。

允许拟上市公司与潜在投资者在IPO之前进行沟通。JOBS法案规定，在向证监会递交招股书之前或之后，EGC公司或其授权代表可以与合格机构购买方（QIB）或被作为合格投资者的机构进行口头或书面交流，以判断此类投资者是否对拟议中的证券发行有兴趣。这一规定有助于EGC公司上市的承销与定价。

放松投行对EGC公司研究报告的限制。JOBS法案推出后主要从三个方面对现有的规则进行了修正，放松了投行对EGC公司进行研究和发布研究报告的限制：允许投行在EGC公司IPO和其他形式的发行前发布研究报告；要求FINRA废除关于禁止研究员、投行工作人员与EGC公司就IPO进行的三方会议；要求FINRA废除关于禁止特定时期（包括EGC的IPO和其他形式的发行前后，以及IPO股份解锁期前后）研究报告的发布。

2.减轻EGC公司的信息披露负担

EGC公司无需提交审计师对公司内部控制的证明报告。为防止上市公司舞弊欺诈，提高资本市场财务信息质量，2002年出台的萨班斯法案第404（b）节要求公众公司管理层在年报中对财务报告的内部控制进行报告，并要求这些公司的审计师对管理层的评估进行认证和评价。这一要求的成本较高，据美国证监会2009年的调查，执行该条款的年平均费用大约是200万美元，这对于成长期的小型公司来说是沉重的负担。此次JOBS法案免除了新兴成长型公司履行这一条款的义务。

降低高管薪酬的披露标准。JOBS法案降低EGC高管薪酬披露标准主要包括两大部分内容，一是降低了S-K规则中对公众公司高管薪酬的披露要求，二是豁免了Dodd-Frank法案中要求公众公司召开股东大会就高管薪酬进行投票的义务。

EGC公司无需按照GAAP会计准则进行信息披露。JOBS法案推出之前，美国上市公司和公众公司需要按照GAAP会计准则进行信息披露，鉴于GAAP会计准则的繁琐和财务报告编制的难度，此项改革措施减轻了EGC的信息披露负担。

EGC公司豁免PCAOB的部分规定。根据JOBS法案第104节的规定，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）要求强制轮换审计师事务所，或者要求在审计报告中提供关于发行人审计和财务报表的补充信息的任何规定，将不适用于EGC公司。该委员会在JOBS法案制定日之后通过的任何额外规定将不适用于EGC公司，除非SEC有特殊决定。无论对于审计事务所还是被审计公司来说，强制轮换都意味着承担更多的财务报表审计成本，尤其对于一个成长期的小型公司，审计师的轮转意味着公司要重新花费大量的时间和成本让新的审计师熟悉公司的业务流程和适用的审计模型，JOBS法案的这项修订将极大地减轻企业负担。

（二）非公开融资改革

JOBS法案是一系列促进小企业和初创企业融资的法案组合。除了放松EGC企业进行IPO的条件外，法案同样也包含了一系列旨在促进私人公司融资的改革措施，主要是通过修改现行法律法规，放松对网上小额融资、小额公开发行的限制条件。另外，JOBS法案放松了部分私募发行注册豁免的限制条件，扩大了中介参与范围，降低了企业的融资成本，推动这两类私募发行，但是对其他类型的私募发行不会造成较大影响。

1.免除中介登记注册为经纪交易商（Broker-Dealer）的要求

JOBS法案降低了Regulation D的非公开发行的限制，中介在交易平台上可以免除注册登记为经纪交易商，降低了中介参与私募发行的门槛，鼓励中介推动私募发行。具体来说，如果个人仅从事以下三种行为，在Reg. D发行中可以无需登记为经纪交易商：

（1）个人维持某种“平台或机制”，该平台或机制允许发行、销售、购买、谈判，一般劝诱或与Reg. D发行类似的中介活动；

（2）个人或其关联人共同投资Reg. D发行；

（3）个人或其关联人提供与Reg. D发行的辅助服务，例如尽职调查和文书准备。

但是，为了防止中介不正当获利，JOBS法案规定如果中介要免除注册为经纪交易商，那么就不能从发行中获利。

该项豁免可能会首先应用于在线平台，如Angel List等，简化初创公司和投资者之间的私人交易，并且无需缴纳手续费。但是，法案并没有对“平台或机制（Platform or Mechanism）”做出具体界定，有可能是电子系统，也有可能是面对面交流，因此其效果还有待检验。

2.准许中介在特定条件的私募发行进行一般劝诱和广泛宣传

以前，在私募发行中不允许一般劝诱和广泛宣传，但是在SEC注册的公开发行中是允许的，这是私募发行和公开发行的重要区别之一。但是，JOBS法案放松了对私募发行宣传的限制，对认可投资者进行的Regulation D私募发行和对合格机构投资者进行的144A私募发行允许广泛宣传和一般劝诱（General Solicitation）。这意味着，将来发行者或中介机构可能通过报纸、网络或电视进行公开宣传，只要购买者为认可投资者（Accredited Investors）和合格机构购买者（QIB）。

而且，这使得公司在公开发行的同时可以进行私募发而不必担心公开性的限制，可以更为灵活的选择融资方式，扩大了中介的经营范围。

3.拓宽网上小额集资（CrowdFunding）的中介渠道

JOBS法案拓宽了网上小额融资交易的中介渠道，定义了一个新的网上小额融资交易的中介机构——集资门户（Funding Portal），并对中介的资格和限制行为作出了明确规定，以便更好地规范融资行为，防止不正当交易损害公众和投资者利益。

一方面，中介渠道仍然在SEC的监管下。集资门户需要在SEC登记，即使在一定条件下免除登记注册为经纪交易商，也需要资金门户是一个注册的全国性交易证券协会的成员，或是接受SEC检查、执法或规则制定的行政机关。

另一方面，严格防止中介渠道因证券发行不正当获利。JOBS法案要求集资门户不能提供投资建议或推荐，不能招揽生意或交易，也不能给予雇员、代理商、招揽生意或销售证券的人补偿，更不能持有、管理或拥有投资者基金或证券及其他SEC的限制条件。同时又要求中介渠道在证券卖出21天前向SEC和潜在投资者发布发行者提供的所有信息，确保投资者充分了解投资风险和投资者教育的信息，保护投资者私人信息，并采取措施防止与交易相关的欺诈，包括对发行公司高管证券法规执行情况的背景调查等向投资人或潜在投资者有限披露投资风险。

由此看来，JOBS法案虽然简化了一百万美元以下的网上小额集资交易的注册程序，鼓励网上小额融资交易，降低中介机构参与交易的门槛，减少了发行公司的交易成本和融资成本；同时也加强了对参与交易的中介机构的监管，并向中介渠道分散了部分监管职责，要求中介渠道提高对投资者的透明度和从事中介活动的规范化，以保护投资者和公众利益。

通过比较分析发现，虽然美国新推出的JOBS法案放松了对中小公司融资以及小额公开发行的限制条件，但并没有放松对其监管，采取收放结合方式，一方面降低了中小公司和初创公司进入资本市场的门槛，允许私募发行的中介机构在特定投资者范围内进行宣传，另一方面则控制了融资总量的上限并加强了对个人投资者的保护。其次，美国的监管机构不断调整监管要求，以保持与时俱进，更好的满足企业小额融资的需求。

启示与借鉴

对于美国来讲，JOBS法案出台后受到很多人的欢迎，认为这一举措不仅为很多有志创业的人提供了有效的融资方式，同时为投资者提供了新的投资方式。但同时很多业内人士也表示担忧，主要集中在公众小额融资中可能存在的欺诈和道德风险，而SEC的行政人员也表示了对小额公众融资行为的高度关注，并且会在今后继续研究和完善对它的监管。而这些动向需要我们进一步的跟踪。

美国JOBS法案提出的公众小额集资行为对解决我国中小企业的融资问题、解决民间借贷资本流向问题提供了一个新的思路。据不完全统计，如今我国民间借贷资本的总量超过4万亿，这是一笔丰富的资源，如何正确引导民间资本进入实体经济领域一直是有关部门的工作重点。

中国多年来一直强调发展直接融资市场，并且又将促进中小企业融资列入重中之重，但是这些口号必须要通过具体而恰当的制度设计来落实和推动。中国也需要类似JOBS法案的法律制度来为自己的中小企业提供帮助。

参考文献：

[1]傅喆.“美国JOBS法案”打通民间资本与中小企业融资渠道[OL].清科研究中心，2012-4-9.

[2]鲁公路，李丰也，邱薇.美国新股发行制度改革：JOBS法案的主要内容[OL].新华网，2013-3-18.

[3]美国JOBS法案对中国金融改革的启示[N].证券时报，2012-4-26.