从违约预期到危机预期：超日只是第一步

杨宗星

*ST超日公告，截至目前公司付息资金仅落实人民币400万元，因此，“11超日债”本期利息将无法于原定付息日2014年3月7日按期全额支付，仅能够按期支付共计人民币400万元。

要重视今年信用违约风险

前期我们不断提示要重视今年信用违约风险。与历史上的几次典型信用违约不同，我国目前的大背景，除了社会整体杠杆水平较高以外，还伴随着经济结构的深刻调整，即：经济的周期问题与结构性问题重叠。这样的历史背景下，信用违约的出现几乎无法避免。

为什么是今年？我们认为，2014年有四个条件，很容易触发违约。

第一，流动性偏紧。经过了09年天量信贷以后，我们发现放松流动性仅仅制造了更高的杠杆水平；2012年开始再次小幅放松信贷，则又发现了所谓的“资金空转”，也即借新还旧，拆东补西。所以，为避免饮鸩止渴，并倒逼经济转型，今年政策“合意”的流动性水平，仅以维持住不发生系统性金融风险为准。具体操作上，应该就是我们判断的中性偏紧。偏紧的流动性环境使得借新还旧难度加大，易引发违约。

第二，经济结构深层次调整。土建、低端外贸为代表的传统增长动力逐渐枯竭，连带传统能源、重化工以及前期建设过剩的部分所谓“新能源”等等行业均陷入低迷。行业整体不景气容易引发违约。

第三，资金外流风险。政府换届、结构调整、周期下行等带来中国资产不确定性加强，以及欧美经济稳健复苏，将可能促使资金外流，恶化国内流动性环境，引发违约。

第四，2012年是新发信托高峰。这些信托大多投向传统行业。以大约2年左右的存续期预计，今年应该是一个到期高峰时期。

所以，有上述几方面重要因素影响，今年出现信用违约将是大概率事件。等待更多违约事件冲击政策底线

超日债违约只是第一步。事实上超日债违约的可能性在去年开始已经浮现。此时出现利息无法足额兑付的情况，也应该对市场短期冲击有限。

而更重要的是，作为打破刚性兑付的第一个案例，将逐渐推动市场对无风险利率下降。前期由于垃圾债券的高收益，把市场对无风险利率的预期提升得较高。高收益刚性兑付预期的逐渐瓦解，将令市场逐渐降低无风险利率预期。这对其它类型资产，包括更加安全的高等级债券、现金与类现金、股市等都是比较有利的。

更长期来看，信用违约应该不仅限于垃圾债。未来更多类型的债券、信托产品等，将可能逐渐开始出现违约。这就与美国债务危机的现象比较类似了，此时市场预期将开始迅速恶化，冲击股市。

然而，我们目前仍然相信政府拥有控制风险的能力。在今年“两会”上，总理明确提出“守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”，这是政府的态度。能力方面，我国金融市场的不完全市场化特征，以及资本项下资金流动不完全自由，都使得政府拥有阻断风险的各种有效手段。

于是，当市场的负面预期挑战政策底线时，应该就是市场反弹的窗口。