“11超日债”的思考：市场约束需要完善

翟光宇

11超日债实质性违约成为中国首例公募违约债券，彻底打破了我国债券市场刚性兑付的不灭神话。虽然“11超日债”的信用风险去年就已经开始显现，市场对其违约也有一定的预期。但是消息传来，利空情绪依然弥漫，公司债价格指数跌幅创4个月新高。据相关媒体报道，山东金晶科技、西宁特钢等多家企业推迟或取消原定的融资计划。

新中国债券发展自上世纪80年代起步以来，信用债市场始终没有出现实质性违约，几次“个别企业兑付风险”也都化险为夷。但是这种“零违约”的现象是资本市场不成熟的体现，不仅不符合资本市场发展的一般规律，更不利于资本市场的长期发展。“零违约”现象背后体现的是资产定价没有遵从市场规律，投资者对政府隐性担保预期强烈，这也使得诸多研究我国债券市场信用风险定价的学术论文理论假设前提根本不成立。但是客观来讲，任何市场的发展都不可能一蹴而就，同我国其他经济改革一样，债券市场的发展同样遵循渐进式特征。我国信用债券占债券市场总体规模较小，企业在债券市场融资门槛较高，这使得信用债早年的发行主体以高资质、高信用的企业为主，因此违约风险较小。而且金融危机前我国经济正处于高速发展阶段，大环境决定企业经营状况较好。这是“零违约”的客观原因。但是随着经济的发展，发债主体的微观结构和宏观经济形势都在变化。宏观经济增速下滑，产能过剩依然严重，信用债规模扩大，企业资质开始下降。“钱荒”等事件彰显了以央行为代表的政府态度已经发生微妙变化，流动性从今以后或许更加尊重市场的选择。这些都说明，投资者的态度必须与时俱进，必须彻底改变政府隐性担保的刚性预期，而应建立以“市场约束”为主的投资选择理念。

“市场约束”的理念源于《巴塞尔协议》对银行监管的第三支柱。市场约束的广义内涵可以拓展为借助市场的力量，监督和淘汰高风险的融资企业。但是需要重视的是：市场约束发挥作用的前提不仅需要成熟理性的投资者，还需要信息披露的有效性。而信息披露除了上市公司自愿披露（信号显示）之外，必须需要法律法规强制资本市场的信息公开。“11超日债”事件除了关注其违约本身的新闻性之外，我们还应该从事件中得到一些教训。例如*ST超日2012年4月1 7日发布业绩修正公告时，把2011年度业绩快报预测的盈利8347.46万元，修正为2011年亏损5852.88万元。4月底是年报披露的截止期，*ST超日的业绩快报修正公告此时到来，难逃掩盖真相之嫌，而且数据变化之大令人慨叹。正所谓有第一次就有第二次，公司2012年三季报中预计2012年度扭亏为盈，净利润为1000万至3500万元，但在2013年1月发布公告又修正为巨额亏损。如此时间节点和数据的大幅修正，即便符合相关法规，即便公司确实因为面对风雨突变而导致修正，依然说明在信息披露质量的问题上，我国资本市场还有很长的路要走。

市场约束的发展看似强调市场力量的成熟，但实际上市场约束的发展与官方监管并不矛盾，而且需要政府某些政策的支持推进。例如保证对融资者和投资者均相对公平的交易环境等等。近期中央政府的多项改革决定均彰显新一届政府进一步推进市场化发展的决心。例如进一步发展利率市场化、推进审批制向注册制转变等等。但是在推进多项市场发展改革的同时，仍需要政府帮助完善市场约束机制。除了完善信息披露制度以方便投资者选择之外，还应建立积极的风险应对措施：一方面推动担保、信用增级，推动评级机构的独立和完善，对保荐机构保荐不当进行追责；另一方面发展信用风险对冲工具，为信用债投资者提供管理风险的机制，这样才能尽量避免金融系统性风险的产生，从而促进我国债券市场的进一步发展。

我国信用产品历经多年发展，经济周期、行业景气程度的变化、企业微观主体的变化都将进一步清晰的体现在市场交易之中。实际上，企业负债的违约每天都在发生，“11超日债”只是捅破了公募债券刚性兑付的神话而已。也许不远的将来，某商业银行的倒闭、地方债务的违约、资产泡沫的瞬间刺破都会成为我们必须面对的现实。金融市场的发展原本就是优胜劣汰的过程，而市场化改革对投资者和金融中介机构都是巨大的考验。债券市场会进一步扩容，发行主体的情况也必将越来越复杂。唯有加强信息披露机制，发展更加独立客观理性的风险评级等市场约束机制的完善，才能使我国债券市场得到良性的发展。