跨境资本流动的影响因素研究

2015-03-11周忠元

时代金融 2015年6期

周忠元

【摘要】近年来，中国所面临的外部经济环境不确定性增加，跨境资本流动的快速增长加大了中央银行货币政策的不确定性。本文对资本流动的影响因素展开分析，通过间接法测度资本流动净值，用PGMM法对带有结构性变化点的计量模型进行回归分析，确定各因素对资本流动净值的影响，最后提出相关政策建议。

【关键词】跨境资本残差法结构性变化点影响因素

一、引言

跨境资本是指一国的居民与企业向他国的居民与企业进行投资、贷款或者购买资产而形成的在国际间流动的金融资产。随着中国对外贸易的不断扩大，参与国际经济金融事务的程度不断加深，以及人民币国际化进程的推进，中国面临的跨境资本流动将更加频繁，总量不断增加。当前国际经济环境不确定性增加，国内经济也面临较大的调整压力，跨境资本流动的增加将加大中央银行货币政策执行效果的不确定性，因此对于跨境资本流动影响因素的研究就显得尤为重要。

二、跨境资本流动净值的测度方法

对于跨境资本流动净值的测算，目前国际上流行的方法主要有两种：一是热钱法，也称直接法，是将国际收支平衡表中的净误差与遗漏项目作为跨境资本流动净值的统计测度;二是残差法，也称间接法，将外汇储备的增量减去贸易顺差和直接投资净流入后的差值作为跨境资本流动净值的测度。

热钱法简单直观、便于计算，但是净误差与遗漏项目在涵盖隐藏的跨境资本流动的同时，也包含着正常的统计误差，同时热钱法并未考虑跨境资本借助经常项目账户进出关境的情况，容易低估跨境资本流入的规模。残差法在测度跨境资本流动时，将经常项目中的贸易项目以及金融项目中外商直接投资以外的其他项目都视为跨境资本，在测度时包括了隐蔽的长期和短期资本流动，有可能会高估资本净流入的规模。本文在测度跨境资本流动时，主要借鉴残差法，结合具体情况在储备增量和剔除项目上进行调整，采用如下公式：跨境资本流动净值=外汇储备增量-经常项目顺差-外债增量-外国直接投资净流入。

三、实证分析

（一）变量选择

通过对跨境资本流动决定理论的分析，从两个不同角度来选择可能的影响因素：（1）投资收益差异指标：这类指标反映国内资本市场和国际资本市场的投资收益率差异，包括实际利率差（ID）、汇率回报率（EXR）、股票市场收益率（SRD）和房地产市场收益率（HR）;（2）宏观经济变量指标：这类指标反映特定经济体的宏观经济情况，包括通货膨胀率（CPI）、人均实际GDP（GDPPER）、实际GDP增长率（GROWTH）、广义货币供应量与GDP占比（M2）、股票总市值与GDP占比（CAPITAL）、对外贸易依存度（TRADE）以及资本账户开放程度（OPENNESS）。

（二）计量模型选取

在进行实证分析时，搜集了34个世界主要经济体2006～2012年国际收支与宏观经济的数据。在选择计量模型时，采用了如下的带有结构性变化点的固定效应动态回归模型：

■

在该计量模型中，我们允许结构性变化点（Structural Break）的存在，即参数可以随着时间的变化而一起变化，让各因素对资本流动净值的影响可以随时间变化，各时间段内影响的大小和方向可以发生变化，这样设定更符合实际情况。估计的方法参考Qian和Su（2014）的AGFL估计方法，利用带惩罚项的广义矩阵估计（PGMM）来处理结构性变化点的问题。

（三）回归结果分析

通过PGMM估计，得到如下的回归结果方程：

CF=0.27*CF（-1）+1.45*ID-2.97*EXR+0.43*SRD+0.15*HR -1.98*CPI+0.93*GDPPER-4.50*GROWTH+0.82*M2-0.17* CAPITAL-0.08*TRADE+0.20*OPENNESS

参数显著性：CF（-1）***、ID***、EXR***、SRD***、HR*、CPI***、GDPPER、GROWTH***、M2***、CAPITAL***、TRADE、OPENNESS***

分析回归结果得到以下结论：

一是在2006～2012年间没有结构性变化点，即在2008年全球金融危机前后，影响跨境资本流动的因素没有发生结构性变化，各因素在金融危机前后对跨境资本流动的影响可以认为保持不变。

二是实际利率、汇率、通货膨胀率以及实际经济增长率对资本流动净值的影响不仅统计显著，而且该四项经济显著性也较强。实际利率差与资本净流入正相关，实际利率差每增加1%，资本净流入占GDP的比值增加1.45%;本国货币相对于美元每贬值1%，资本净流入占GDP的比值就减少2.97%;通货膨胀率与资本净流入呈负相关，通货膨胀率每增加1%，资本净流入占GDP的比值减少1.98%;实际GDP增长率与资本净流入负相关，GDP增长率每提高1%，资本净流入占GDP的比值减少4.50%。

三是股票市场收益率和房地产市场收益率虽然对跨境资本流动有一定影响，统计上也是显著的，但是其经济显著性不强。股票市场收益率每增加1%，资本净流入占GDP的比值增加0.42%;房地产市场收益率每增加1%，资本净流入占GDP比值增加0.15%。但股票市场和房地产市场变化幅度比利率、汇率市场大得多，对资本流动净值的总影响也就相当可观。

四是广义货币供应量与资本净流入正相关，货币供应量越多跨境资本净流入越多。

四、政策建议

（一）区别对待FDI和热钱

跨境资本，特别是热钱的流动性很高，发生危机时突发性强、破坏性高，但同时引进FDI对国内经济发展有相当的促进作用，因此在资本账户的开放过程中，要注意区分FDI和热钱，对跨境资本流动的总量、结构和渠道的进行监管，区别对待FDI和热钱。

（二）推进金融市场改革，提高利率、汇率市场化水平

利率和汇率是资本流动的主要驱动因素，促进利率和汇率形成机制的改革，建立由市场供求决定的利率和汇率机制，中央银行通过货币政策间接引导和调控市场。通过金融市场改革，增加金融机构的自主定价权利，配合利率、汇率的市场化，实现资源的合理配置，从而为吸引国际资本创造良好的环境。

（三）建立健全跨境资本流动的监管体系

随着国际资本流动的规模和速度的不断增加，其潜在风险也日益显现，需要我们加强对国际资本流动的监督和管理。

（四）改进外汇管理体制

改进外汇管理体制，要严厉打击逃汇、洗钱等违法行为，完善进出口报价和收付汇管理体制，放宽居民和企业的用汇限制，研究制定与证券投资、投资基金、并购重组等外资利用新方式相配套的外汇管理办法。惩治腐败、杜绝非法转移国有资产行为，严厉打击逃汇、套汇和骗汇。

参考文献

[1]徐雪.我国国际短期资本流动规模测算及其影响因素研究[D].湖南：湖南大学，2013.