双重股权制度的价值分析及其引入我国的立法建议

吴 燕 鹏

(华中师范大学 法学院，湖北 武汉 430070)



双重股权制度的价值分析及其引入我国的立法建议

吴 燕 鹏

(华中师范大学 法学院，湖北 武汉 430070)

我国当前的资本市场对于实行双重股权制度的需求不断增强，但由于制度的限制，许多优秀的本土公司，如阿里巴巴、百度等被迫选择到国外上市。内外因综合之下，我国宜逐渐引入二元制的公司治理制度。引入双重股权制度时，应当通过一系列的法律措施来保护一般股股东的权利。需对持有优级股股东表决权的最高比例和表决事项进行限制，充分发挥表决权代理制度的作用；对双重股权的公司范围和设置双重股权结构的时间做出限制；在公司法中制定优级股股东对其决策所产生的债务的连带责任制度以及公司在一定情形下享有先诉抗辩权条款；强化监事会和职工董事的监督作用；对优级股股权的时效和转让做出限制。

双重股权；价值分析；立法建议

一、双重股权制度的价值分析

双重股权制度可以追溯至19世纪末20世纪初的美国资本市场。①本文所探讨的双重股权结构公司均指采取募集设立的股份公司。随着当时美国资本市场的发展，一些家族企业的规模开始迅速扩大，融资需求也大量增加，但这些家族企业并不希望在融资过程中因为股权的稀释而丧失对家族企业的控制权，于是这些家族企业开始发行一种新股——优先股。[1]该股持有者在利润分配等财产性利益上，具有优先于普通股的权利，但这项权利是以没有表决权为代价的，这就是最初的双重股权制度。实现多重表决权最简单的方式即公司发行不同类型的股票，各类型的股票持有者享有的表决权和红利分配权是不相同的。多重表决权股通常包括高倍数表决权股、表决权受限或无表决权股、优先股以及含一票否决权股(也称为“金股”)等类型。[2]在现代资本市场中所谓双重股权结构，是指公司发行A、B两种不同类型的股票，其中A股也叫作一般股，B股也叫作优级股，优级股股东的投票权是一般股股东的十倍甚至数百倍。经历了一个多世纪的存存废废和学者们激烈的争论，双重股权制度在当今世界范围内已被许多发达国家所采用，个中兴衰利弊大致可以总结如下：

(一)双重股权制度的积极意义

第一，双重股权制度有利于解决上市融资与保持控股权之间的矛盾。公司管理层为了公司的发展对外发行股票募集资金，可是融资的过程也必然是股权稀释的过程，融资的数量和次数越多，创始人管理层手中的股权就被稀释得越严重。而基于传统公司法一股一权和资本多数决的表决权理论，管理层很可能在一次次的融资过程中丧失对公司的控制权，这将严重违反家族企业的控制者和公司的创始人群体上市融资的初衷。通过对实行双重股权制度国家的考察，不难发现，双重股权制度可以较好地解决这个问题。对于那些需要外部资金经营公司但同时又不愿失去控制权的公司所有者，可以在上市前把股票分成两种类型：一种发行给公司管理层,通常是创始人或大股东,这种股票不能上市流通,但是每股拥有数个表决权;另一种公开对外发行,并且能够在股票市场自由流通,但是每股拥有一个表决权。这样就在公司股东中形成了双重股权结构。双重股权结构一旦在公司中形成，该公司就很难在违背管理层意志的情况下被恶意收购，这样一来，上市融资与保持控股权之间的矛盾也就很好的被解决了。

第二，双重股权制度在一定期间和一定范围内能够使公司的运营更有效率。笔者认为，双重股权制度应运而生的根本原因恐怕并不在于创始人团队或家族企业对于公司的控制欲望，而在于该制度的设计在一定期间和一定范围内符合了效率价值的要求。首先，如上文所言，双重股权结构促进了创始人及其团队对公司的集中控制，权力的集中带来了决策的高效。在传统的一股一票表决权制度下，股东大会对上市公司经营管理事项享有各项决策权，但上市公司股东众多且比较分散，股东大会也不可能经常召开，因此众多的审议事项都要积攒到一次股东大会上进行决议，导致公司决策效率低下、贻误商机，但商场风云变幻，商机稍纵即逝，最终的结果是公司的决策效率低下，甚至股东大会形式化，不利于公司长远发展。其次，市场经济环境下，经济形势变幻莫测，而每个人处理经济事务的能力存在着较大差异。我们也不得不承认，在大多数情况下，相比于后期投资者而言，创始人及其团队具有更强的事务处理能力和专业知识，也更为了解公司，因此创始人及其团队做出的决策在很大程度上也更为理性更符合公司的长远利益追求。

第三，双重股权结构有利于促进管理层人力资本的长期真诚投入。高效的管理层对公司的发展极为重要,通常运行高效的公司都需要管理层付出较长的个人时间与精力与之磨合,在此过程中形成适合公司的特定技能与经验。一旦这样的管理人员培养成功,改换他人无论是对于公司还是个人来讲都代价极高。[3]如果一个公司的管理层人员预感自己不能够长期在该公司任职,并且无法通过手中的投票权来决定自己去留的命运，那么他很有可能不会主动投入较多的时间和精力去获取与该公司经营发展相匹配的知识与技能,以此来减少将来离开的损失。而在双重股权结构的公司中，拥有超级投票权的创始人股东一般都是该公司的管理者和控制者，双重股权结构使掌握超级投票权股份的管理层天然拥有了稳定的控制权,确保自己能够长期被雇佣而不必担心对公司的付出在将来由于公司被收购或其他原因而白白失去,他们没有了后顾之忧，可以把自己全部的热情和创造力投入到公司中去，这在某种程度上增强了管理者在企业中的归属感与自身的责任感,更容易产生付出的动力,因此双重股权结构是激励和保障公司管理层进行人力资本投入的有效手段。

(二)双重股权制度的消极意义

第一，双重股权结构很可能带来公司代理成本的增加，因此而变得效率低下。由于双重股权结构违背了公司法一股一权和资本多数决的基本原则，那么从法经济学理论的角度来分析，双重股权结构不符合剩余索取者和表决权配比原则,必然会带来代理成本,进而必然带来低效率。公司管理层尽管信息充分,但由于他们并不是股东,无须直接承担经营失败的成本。然而，如果将投票权配置给管理层,将诱发滥权营私等高昂的代理成本。[4]因为控制权与投资收益请求权的背离意味着控制权人的利益不同于全体股东利益,作为市场经济中的理性经济人,掌握控制权的创始人或大股东在某种情况下很有可能利用控制权来谋取私人利益,甚至不惜以公司的整体利益为代价。投资收益请求权与控制权之间产生的差异越大,控股股东滥用控制权的几率就越高。并且，拥有超级投票权股的大股东仅持有少部分股权即可撬动较大的实际控制权,更加放大了股份民主所固有的弊病。[3]在一股一权的股权结构下,资本多数决原则尚可能带来“多数资本暴政”,大股东通过股份民主的方式独揽公司的话语权,使小股东无法通过行使投票权来实现自己的权益，而双重股权结构加剧了这种不平等,大股东们不像公司董事有可能会被罢免,而且通过双重股权结构,他们可以固化自己在管理层的地位,将形式上的股份民主也破坏殆尽。因此,公司内部制约监督的功能变得无效,公司的治理机制也会受到影响。

第二，绝对的权力将导致绝对的腐败，由此而可能产生道德风险。集权固然可能带来一定的效率，但带来更多的是独断专行，或者冒进、懈怠。[5]双重股权制度在一定程度上违背了人趋利避害的本性，因为创始人在创立公司时可能代表着公司的利益，甚至其在上市融资时也代表着公司的利益，但我们不能保证创始人及其团队在以后的公司存续期间一直保持着对公司事务的忠诚和热忱。就从各国所发生的公司案例来看，创始人及其团队在创业成功后套现，然后携款退出的情形也不在少数。此外，创始人及其团队在上市融资成功后，滥用控制权侵占公司资产，损害中小股东和债权人利益的案例更是比比皆是。究其原因，在于双重股权之下，经营者变成了自己职位的决定者，自己能够决定自己手中的权利有多大和如何行使该权利。如此，公司的股权民主制度被破坏，控制公司的不再是公司的多数股权，而是创始人及其团队(他们股权很少，实际上更代表管理层的利益)。

第三，双重股权结构之下，效率价值可能会被过分注重而因此忽视公平价值。效率优先兼顾公平是公司治理结构的价值取向。公司各组织机构的权利或权力是一种此消彼长的负相关关系，其间存在着矛盾和冲突。当终极股东现金流权和控制权的分离较高时，多个大股东更有激励和监督终极控股股东的能力，这时对经营绩效有正面影响。[6]效率优先和兼顾公平是解决这些矛盾和冲突并科学合理配置公司权力的准则，当权力的配置发生矛盾和冲突时，要按照效率优先和兼顾公平的原则来处理。在肯定公司治理奉行效率优先价值取向的同时，不能忽视兼顾公平的要求。诚如罗尔斯所言：一个社会，无论效益多高、多大，如果它缺乏公平，则我们不会认为它就比效益较差但较公平的社会更理想。[7]603在实行双重股权结构的公司中，由于持股比例和表决权比例之间的十倍甚至上百倍的巨大差异，公平价值难免遭到一定程度的践踏。这样一来，低表决权股东群体的权利将或多或少地受到侵害。

通过上述分析我们不难看出双重股权制度可谓是一把双刃剑，但是随着我国资本市场的进一步国际化，资本市场对于更加灵活的股权设立方式的需求也越来越大，而资本市场已经达到国际化程度的国家几乎无一例外地采用了多元化的股权结构。笔者分析，我国之所以没有采用双重股权结构，一方面是由于目前我国资本市场的监管体系建设还不完善，另一方面可能由于对于中小投资者利益保护的法律法规还不够健全。在此情况下，我国应尽快完善中小股东保护制度，进一步提高市场透明度，加强监管体系的建设，为建设多元化和国际化的资本市场准备条件。

二、我国引入双重股权制度的一些建议

在我国，如果仅规定公司可以实行双重股权制度，而不对实施该制度之后如何对一般股股东尤其是持股比例较小的一般股股东的权益进行保护做出详实、操作性强的配套规定的话，则很可能导致优级股股东铤而走险，侵害一般股股东和公司的利益，引起我国资本市场的混乱。因此笔者认为，我国引入双重股权制度的立法重点应当放在对一般股股东尤其是持股比例较小的一般股股东权利的保护上。具体建议如下：

(一)对持有优级股的股东表决权的最高比例和表决事项进行限制

首先，在国外，实行双重股权结构的公司，优级股一般拥有十倍甚至百倍于一般股的表决权。对此，笔者认为，优级股过高的表决权不利于保护一般股股东的利益，因此宜对优级股表决权的最高比例做出限制，具体限制的倍数可以视未来我国资本市场的情况而定。其次，公司的表决事项大致可以分为两类：一般表决事项和重大表决事项，重大表决事项又可以分为公司经营性重大表决事项和公司组织性重大表决事项。由于在双重股权结构的公司中，优级股股东持有的表决权具有压倒性优势，因此为了保护一般股股东的利益，可以在公司法中规定限制优级股股东的表决事项。对于公司的一般表决事项，即公司的日常经营管理，可以允许优级股股东行使百分之百的优级表决权，即高于一般股股东十倍甚至百倍的表决权，以此来实现对公司日常经营事项的高效率决策，以适应瞬息万变的市场经济形势；对于公司经营性重大表决事项，如购买、出售重大资产或者担保金额超过规定数额等事项，则可以对优级股股东的表决权做适当限制，具体而言，可以允许优级股股东在表决中行使百分之五十的优级表决权，以此来增加一般股股东对于公司重大事项的决策参与权，防止优级股股东滥用表决权侵害其利益，而又不会过分限制公司的经营决策；而对于公司组织性重大表决事项，如修改公司章程，增加或者减少注册资本，合并、分立、解散公司或者变更公司形式等，应对优级股股东的投票权做出更进一步的限制，具体可以使优级股股东在表决中行使不超过百分之三十的优级表决权。这样一来，既不会限制和影响到优级股股东对公司经营管理热情和智慧的发挥，也可以在一定程度上限制其利用手中的超级投票权来侵害一般股股东的利益。此外，我们也可以参照国外对于表决权限制的一些立法模式。比如《意大利商法典》第157条规定,股东在100股的持股限度内,每5股有一票表决权,超过该限度的部分每20股有一票表决权。比利时关于公司的法令中规定单个股东在股东大会上的表决权不得超过表决权总数的40%。我国台湾地区曾在公司法中规定，应对单个股东拥有己发行股份总数的百分之三以上者限制其表决权。

(二)在实行双重股权结构的公司，充分发挥表决权代理制度的作用，以实现对中小股东话语权的保护

股东出席股东会进行表决是其权利而非义务，因此股东行使其表决权既可以亲自行使也可以委托他人代为行使。对于股权高度分散的股份公司而言，要求分散到各地且投资目的迥异的股东亲自出席股东会议既无必要也不可能。委托代理人在股东会上行使表决权，已经成为股份有限公司股东参与公司决策程序的典型模式。我国《公司法》第107条也确立了股东表决权的代理行使机制。但仅仅依靠这一简单条款来规定表决权的代理制度显然是不够的。因为在没有实行双重股权制度的公司中，若一人接受了两个以上股东的委托，代理行使表决权，这很可能造成公司表决权过分集中在部分人手中，使股东会被该部分人操纵；但在实行双重股权结构的公司，由于优级股持有者拥有大量的表决权，为了在一定程度上防范其利用手中的表决权牟取个人私利而侵犯一般股股东和公司的利益，应当允许多个股东委托同一人代理甚至通过招揽代理权来行使表决权，以此形成合力来对抗优级股持有者(需要说明的是，优级股股东不能通过表决权代理制度和招揽代理权来集中行使表决权)。因此若我国公司法将双重股权制度纳入其中，则必须对该制度进行细化。在未实行双重股权结构的公司，对表决权代理进行限制，而在实行双重股权结构的公司，则无需做出限制，允许一般股股东招揽代理权的同时不允许优级股股东通过表决权代理制度和招揽代理权来集中行使表决权，以此来保护一般股股东的权利。

(三)对实行双重股权的公司范围和设置双重股权结构的时间做出限制

首先，笔者认为，上市公司不宜也不可能大规模采用双重股权模式，应当仅考虑在创业板采用。[5]公司在上市时，监管机构应对公司是否属于创新型或高新企业予以审核，且不仅进行形式上的审核，还应进行一定程度实质上的审核。其次，应当仅在公司上市之前或上市之时才允许设置。在国外，一般通过两种方式产生双重股权结构：第一种，公司首次公开发行新股时采用双重股权结构；第二种，通过分置股权将原来的单一股权结构公司变成双重股权结构公司。从便于监管和公平的角度，我认为我国宜采用第一种方式。因为若允许创始人及其团队在任何时间都可以设置双重股权结构，则监管部门很难实现全面的监管，这样也不利于设置双重股权结构前后股东的利益平衡。因此，不宜让创始人及其团队在任意时间设置双重股权结构，必须考虑其他中小股东的选择权。[8]

(四)制定优级股股东对其决策所产生的债务的连带责任制度以及公司在一定情形下享有先诉抗辩权条款

在双重股权结构的公司中，由于公司大部分事项的决策是由持有优级股的股东做出的，那么在优级股股东利用其权力做出不利于公司和一般股股东利益而为自己牟取私利的决策时，便可能产生不良公司债务。此时我们不妨将公司人格否认制度稍加改动，然后引入到双重股权结构的公司中，让利用手中的超级投票权来侵害一般股股东和公司利益的优级股股东承担连带责任，且公司享有先诉抗辩权。

(五)强化双重股权结构公司中监事会和职工董事的监督作用

首先，我国《公司法》第51条第二款规定，监事会应当包括股东代表和适当比例的公司职工代表，其中职工代表的比例不得低于三分之一，具体比例由公司章程规定。监事会中的职工代表由公司职工通过职工代表大会、职工大会或者其他形式民主选举产生。由此笔者认为，在双重股权结构的公司中，可以考虑由优级股股东和一般股股东各选举一名股东代表作为监事，或者在选举股东代表监事时优级股不再享有超级表决权而是和一般股享有相同的表决权。其次，我国《公司法》第44条第二款规定，两个以上的国有企业或者两个以上的其他国有投资主体投资设立的有限责任公司，其董事会成员中应当有公司职工代表；其他有限责任公司董事会成员中可以有公司职工代表。董事会中的职工代表由公司职工通过职工代表大会、职工大会或者其他形式民主选举产生。依此规定，在我国国有有限责任公司中必须有职工董事，而在其他公司中职工董事则不是必须的。笔者认为，若我国引入双重股权制度，则可以在公司法中规定双重股权结构公司的董事会中必须有职工董事，且该董事的产生由公司职工通过职工代表大会、职工大会或者其他形式民主选举产生。如此一来，职工董事可以对其他由股东会选举的董事产生一定的制约作用，防止其权利的滥用。

(六)对优级股股权的时效和转让做出限制

即在公司设立或者公司上市时享有的超级投票权应当有一定的时效，比如5到10年的有效存续期间，超过此期间则优级股股东不再享有超级投票权，并且优级股股东在超级投票权存续期间不得擅自转售其股权，一旦转售其就不再享有超级投票权。

三、结语

随着我国在世界上经济地位的不断上升，我国资本市场的活跃程度和国际化必然不断增强，对于更灵活的股权设立方式的需求也越来越大，但目前我国对于股份有限公司发行股票还保持着一股一权的强制性规定，然而纵观那些资本市场国际化的国家，上市公司发行股票的种类大多都不再严格限制。如今资本市场的参与群体越来越复杂多样，法律不应该也不可能将众多投资者的投资目的归为一种。而双重股权结构在上市公司拥有不少的优势，尤其在当下我国越来越多的企业为了采取双重股权结构而远赴海外上市的情形下，立法者应当考虑将双重股权制度逐步纳入到我国的公司法中。当然，我们不能无视国外资本市场双重股权制度能够高效有序运行的大环境是资本市场成熟的严格规范的法律制度。因此，我国在引入双重股权制度的同时，必须设计有效的、可操作性强的法律来规范公司的双重股权行为，以此来加快我国证券市场国际化的步伐。

[1] H.Henn&J.Alexander.Laws of Corporations and Other Business Associations, West Publishing Company, 3d edition,1983,P534-536.

[2] 叶勇，徐秋子.“一股一权”的法经济学反思[J].中外合资，2014，(1)：216-219.

[3] 张梦雅.上市公司双重股权结构的研究[D].北京：北京外国语大学，2014.

[4] 罗培新.公司法学研究的法律经济学含义——以公司表决权规则为中心[J].法学研究，2006，(5)：44-57.

[5] 刘道远. 效率与公平：公司法制度设计的价值选择——以阿里巴巴合伙人结构风波为例[J].中国工商管理研究，2013，(12)：35-38.

[6] 刘星，付强，蒋水全. 终极产权控制下的私利行为及其治理——基于异质控制机制的研究评述[J].华东经济管理，2014，(4)：1-6.

[7] 张文显. 二十世纪西方法哲学思想研究[M].北京：法律出版社，1996.

[8] 陈云俊. 我国上市公司引入双重股权结构的立法建议[J].时代金融股，2012，(8)：160-166.

责任编辑：师连枝

2014-12-27

吴燕鹏(1989-)，男，河南郑州人，硕士研究生，研究方向：民商法。

D922.291

A

1671-9824(2015)03-0131-04