社会信任水平与企业现金持有——基于权衡理论的解读

贺京同，范若滢

(南开大学 经济学院经济研究所，天津 300071)



社会信任水平与企业现金持有——基于权衡理论的解读

贺京同，范若滢

(南开大学 经济学院经济研究所，天津 300071)

摘要：信任是一种文化现象，它通过信任的指向性不明确而对公司治理产生影响。文章从社会信任水平着手考察其对企业现金持有的影响。结果显示：(1)社会信任水平每提高1%，企业现金持有水平降低0.208%，该影响通过减弱信息不对称问题和弥补正式制度的不足两个渠道发挥作用；(2)在正式制度对投资者保护程度更弱或企业信息不对称问题更严重时，社会信任水平对于企业现金持有的影响更大；(3)结合企业所有权性质的考察发现，社会信任水平在影响非国有企业的现金持有行为中发挥的作用较之于国有企业更大。因此，对企业治理的研究思路从经济视角扩展到社会视角有利于完善公司治理的深层结构，从而提高公司治理水平。

关键词：社会信任水平；现金持有；所有权性质；非正式制度

范若滢(1990-)，女，江西瑞金人，南开大学经济学院经济研究所博士研究生。

一、引言

我国改革开放进程中一个突出的特点是经济转轨和社会转型的同时展开，社会利益的调整、东西方文化的冲突、新旧观念的矛盾使公众的行为准则与价值观念都面临挑战，信任危机在社会各个方面凸显出来。信任在经济发展过程中扮演着重要的角色，它既影响社会的稳定发展与经济的持续增长，也影响企业的市场竞争力与生产效率(Coleman,1990;Putnam,2000;Zak和Knack,2001;Bowles和Gintis,2002;Fukuyama,2000;Sobel,2002;Guiso等,2008;Kanagaretnam等,2014)。在研究上，随着新制度经济学派的兴起，许多学者关注信任在经济领域不同方面的影响，大多学者肯定了较高的社会信任水平往往有利于经济发展和提高效率(La Porta等,1997;Knack和Keefer,1997;Zak和Knack,2001)。这些积极的影响表现在宏观和微观两个层面上。较多学者集中于宏观层面的研究，发现社会信任水平的提高对国际贸易及投资(Guiso等,2009)、金融市场的完善(Guiso等,2004、2008b)等方面均有推动作用。微观层面的研究尤其是企业行为方面的研究相对较少。Kasper和Streit(1998)认为信任会对企业内部成员间的沟通、企业与企业间的协作产生影响，即不同的信任背景下往往形成的控制权结构也不同；Bottazi等(2011)考察了信任与企业风险投资间的关系，发现较低的社会信任水平会对企业投资产生“阻碍效应”；Ahern等(2012)从企业兼并的角度探讨信任与企业间的关系，认为不同文化间信任程度的差异越大往往使企业合并的收益越低；Mikhail等(2014)研究了信任影响投资者对企业财报公告的反应程度，发现在信任水平更高的国家中投资者对企业财报公告的反应更为强烈。

国内研究中，张维迎和柯荣柱(2002)从宏观角度对信任与经济的关系进行了考察，认为信任是除物质资本和人力资本之外决定一个国家经济增长和社会进步的主要社会资本，通过对我国跨省的信任数据进行调查后发现，信任对地区的经济绩效具有促进作用。崔魏(2010，2013)则从信任与个人的角度研究了信任对个人投资者收益的影响，发现个人投资者收益与金融信任水平间存在倒U形关系，在金融信任较低的范围内，投资收益随着信任水平的提高而提高；在达到最大化后，投资收益随着信任的继续提高而显著下降。刘凤委等(2009)尝试着将信任与企业行为联系在一起，考察了信任对企业商业信用模式的影响，发现社会信任水平越高的地区企业交易成本越低，从而倾向于使用低成本的商业信用模式。但其研究仅着眼于信任对企业间行为的影响，而没有更进一步深入到企业内部行为进行分析。

现有研究主要集中在宏观上关注信任与经济发展的关系，也有少量研究开始关注信任与企业、信任与个人之间的关系，而对企业行为尤其是重要的财务决策行为鲜有涉及。企业行为包括生产经营、投融资等，而不同的企业行为其本质上都与企业现金持有情况相联系， 现金持有是企业的一项重要财务决策，对企业的生存与发展有着至关重要的影响。因此考察信任与企业内部行为的关系，需要对企业现金持有进行深入分析。现有文献对企业现金持有影响因素的分析，大多关注企业内部因素的影响，包括企业治理结构(刘博研和韩立岩，2010)、财务状况等。虽近期也有文献开始关注政府质量(陈德球等，2011)、货币政策(代光伦等，2012)等宏观因素对企业现金持有的影响，但都忽略了社会信任水平这一重要的社会文化因素。

本文从以下几个方面丰富和拓展了现有文献：第一，补充了企业现金持有方面的研究，首次将社会信任水平作为影响我国企业现金持有的因素进行探讨，为企业现金持有行为影响因素的研究提供了来自宏观层面的新证据。第二，从微观层面展开了社会信任水平影响企业行为的作用机制分析。当前对信任在经济领域的研究大多从理论和宏观层面展开，缺乏信任与企业行为的实证和微观层面的研究。本文以企业现金持有作为切入点，分析信任直接作用于企业决策的经济后果，丰富了社会信任水平对企业行为影响的研究文献。

二、理论分析与研究假设

(一)信任的概念及其在经济领域的作用机制

信任具有保障社会稳定、促进经济发展等重要作用。迄今为止，人们对于信任的含义并没有形成统一的界定。在心理学领域中，信任更多的是被认为与个体心理相联系的，是一种心理状态的表现。在社会学领域，信任则被认为是一种依赖关系，是与社会结构和文化规范紧密相关的社会现象(文建东等, 2010)。在经济学领域，信任更多的被理解为是市场参与者的理性结果或预期。Gambetta(1988)将“信任”定义为，行为人主观上认为潜在的交易方会做出对自己有利(或有害)行为的可能性。从该定义出发，我们可以认为信任构成了几乎所有经济交易的基础(Arrow,1972;Williamson,1993)。一般情况下，可将信任分为两大类：一般化的信任与个体化的信任。前者是行为人对某个可识别群体中的成员的认知，具有随机性；后者是行为人对另一具体行为人的一系列认知，这需要建立在长时间的交往基础上，具有可靠性。二者的区别主要在于，一般化的信任往往是即时发生的，而个体化的信任则需要长时间交往才能建立(Durlauf和Fafchamps,2006)。从信任与经济行为的关系看，我们可将一般化的信任看成是外生的，而个体化的信任则是内生的(Bottazi等,2011)。本文中社会信任水平是指一般化的信任。

信任在经济领域中的作用表现在为参与者提供稳定的心理预期(Williamson, 1975)。交易中往往存在道德风险，若没有有效机制进行约束，则代理人容易利用其信息优势来谋求私利。因此要实现交易，则需要委托人给代理人一种肯定的预期，预期代理人并不会利用其信息优势来谋求私利。这种肯定预期可以理解为交易双方的信任。当交易中发生不可预测的突发事件时，交易双方基于彼此信任才能较好地达成共识，从而提高交易效率。这就是信任在经济领域的作用机制(张敦力和李四海, 2012)。在社会信任水平较高的地区，人们更倾向于通过彼此合作来达到效率最大化；在社会信任水平较低的地区，人们往往相互间存在较多猜疑并导致低效率甚至是无效率。

(二)社会信任水平与企业现金持有

信任对企业现金持有的影响通过减弱信息不对称问题和弥补正式制度的不足这两个渠道来为投资者提供稳定的心理预期。基于这种预期，投资者对于企业的投资意愿增强。

本文基于“权衡理论”*当前的研究主要从预防性动机、融资性动机和投机性动机来解释企业持有现金的行为，并在此基础上发展出了“权衡理论”(Kraus和Lizenberger, 1973)、“融资优序理论”(Opler等, 1999)和“代理理论”(Jensen, 1986)三大关于企业现金持有的理论。其中，“权衡理论”建立在预防性动机的基础上，认为现实中资本市场是不完美的，存在信息不对称的问题，企业的外部融资成本较高，因此企业的现金持有水平取决于持有现金的边际成本与边际收益之间的权衡。对我国企业的现金持有行为进行解释。这是由于我国市场经济仍处于虽快速发展但并不成熟的阶段，企业普遍面临不同程度的融资约束(陈德球等，2011)，企业为了防范风险而持有现金的预防性动机很强(Lian, 2010)。而较高的社会信任水平能为投资者提供稳定的心理预期、增强其投资意愿，从而降低企业外部融资的成本，缓解企业所面临的融资约束。信任对企业现金持有的作用渠道及其影响机理如图1所示。

图1　信任对企业现金持有的作用机制

首先，较高的社会信任水平可以减轻信息不对称问题。在投资者制定投资决策时，需要了解企业的经营状况等信息，但当代企业的大部分财务决策都是由企业管理者制定的，外部投资者无法完全地对其行为进行观测时(Holmstrom, 1979、 1982)，则产生信息不对称的问题。在企业信息透明度较低的环境下，企业要面临较高的融资约束，持有现金的预防动机较强，信任减轻信息不对称问题可以为企业带来更为显著的降低融资约束的效果(Williamson, 1993; Guiso 等, 2008b)。这是由于社会信任水平的提高可以增强外部投资者对企业的信心，增强其投资意愿。当企业信息透明度较高时，通过外部可得信息能够对企业的经营状况了解得更准确和全面，投资者据此进行投资决策的可靠性更强。企业面临的融资约束较低，从而信任减轻信息不对称问题使企业融资约束降低的效果则并不明显。也就是说，在企业信息透明度较低时，企业的现金持有水平对社会信任水平变化的敏感性更强。

其次，较高的社会信任水平可以弥补正式制度的不足。社会制度包括正式制度(如法律、所有制等)与非正式制度(如信任、文化习俗等)两种，二者是互补的。在社会的发展过程中，正式制度往往会落后于经济发展的变化。一方面，强势的既得利益集团容易利用正式制度来维护其自身利益而非社会整体利益；另一方面，正式制度的执行效率也会相应降低。非正式制度由于具有更强的自发性和持续性，往往可以弥补正式制度的不足。从社会制度看，社会信任水平这一非正式制度作为正式制度的补充，在经济活动中发挥着重要的作用(Guiso等,2004;Carlin等,2009;Aghion等, 2010)。当正式制度对投资者的保护较弱时更容易出现道德危机，投资者对于企业管理者本身的信任则会在更大程度上影响其投资决策的制定。因此，社会信任水平的提高可以提升投资者的投资意愿，从而降低企业的融资约束；反之亦然。La Porta等(1997,2002)用大量的跨国数据证实了政府监管对市场发展的促进作用。而Knack和Keefer(1997)则通过北欧等国的数据发现，这些国家在正式制度上对于投资者的保护相对较弱，但仍取得了较快的经济发展。同样，Allen等(2005)通过对中国市场的研究也有类似的发现，在中国经济飞速发展的同时，在法律体系空缺之处大量涌现各种类型的私人部门，这些私人部门发挥着弥补法律对市场进行监管的作用。基于这些研究我们可以预期，在正式制度对投资者保护较弱的市场中，社会信任水平往往发挥着更为重要的作用。据此我们分别提出如下假设：

假设1：在我国，社会信任水平与企业现金持有呈负相关关系，即社会信任水平的提高往往会降低企业现金持有水平。

假设2a：企业内部信息不对称问题越严重，社会信任水平对企业现金持有产生的影响越明显。

假设2b：市场中正式制度对投资者的保护越弱，社会信任水平对企业现金持有所产生的影响越明显。

(三)社会信任水平、企业所有权性质和现金持有

基于我国特殊的制度背景，我们再结合企业不同的所有权性质来进一步考察社会信任水平对企业现金持有的影响及其在国有企业与非国有企业间的区别。由于国有企业与非国有企业所处的市场地位差别很大，因此二者在制定财务决策上也显著不同。从以往的文献可以看出，我国金融机构对于国有企业与非国有企业在信贷配给方面一直存在着不同程度的歧视(Allen 等, 2005; 叶康涛和祝继高，2009)。一方面，国有企业长期以来受到政府的礼遇与支持，金融机构愿意给国有企业提供更多的信贷资源(余明桂和潘红波，2008)；另一方面，国有企业由于其国有产权性质在一定程度上会降低投资者与企业之间的信息不对称问题，进而获取更多的融资优惠(于蔚等，2012)。因此，我们可以说，国有企业利用其国有所有权的属性往往更容易获取外部融资，即国有企业所面临的融资约束程度相对较小。而对于非国有企业而言，其企业规模较小，发展不确定性较大，相应的信息不对称问题也更严重，因此处于市场劣势地位，获取外部融资的难度更大，所面临的融资约束程度也相对更大。

由于国有企业普遍能够以较低的成本获取外部融资，更高的社会信任水平并不会为其带来外部融资成本的显著降低，因此，社会信任水平对其现金持有水平的影响则并不明显。相反，非国有企业所获得的融资优惠较少且面临的融资约束较大，面对更高的外部融资成本，非国有企业往往有比国有企业更强烈的预防性动机以降低企业现金持有水平。因此，更高的社会信任水平则可以为其带来更为显著的降低外部融资成本的效果。也就是说，非国有企业的现金持有水平对于社会信任水平变化的敏感性更强。因此，我们提出如下假设：

假设3：相对于国有企业而言，社会信任水平对非国有企业现金持有水平的影响更大。

三、数据来源、研究设计与变量说明

(一)数据来源与样本选择

有关社会信任水平的测度，至今在理论上与实践上都没有达成共识。当前较为常见的方式有两种：实验法和调查法。实验法一般是在可控的带有激励机制的实验环境条件下，进行双向匿名的一次性信任博弈实验。在博弈实验中将被试者分为委托人与代理人两组，彼此间不直接接触。首先，委托人得到一笔实验筹码并可选择其中任意数额交给代理人；其次，代理人可自动获得委托人所交数额的三倍资金，并选择其中的任意数额返还给委托人。在该实验中委托人的投资额即被视为其信任水平的一个度量指标，其投资数额越高说明信任对方的程度越大。调查法一般运用以GSS(General Social Survey)和WVS(World Values Survey)为代表的社会调查问题方法，该问卷调查主要包括个体对信任、公平、助人态度三方面的问题，所选择的衡量社会信任水平的指标一般是社会上大多数人的信任(Knack和Keefer,1997;李涛等，2008)，即一般化信任。调查的问题为：你认为社会中的大部分人是值得信任的吗？本文中所用的代表社会信任水平的数据来源于中国综合社会调查(CGSS)2005年对社会信任水平进行测度的调查数据。该调查数据覆盖了我国28个省份，包括10372个有效样本。针对问题“在不直接涉及金钱利益的一般社会交往/接触中，您觉得下列人士中可以信任的人多不多呢”，调查分别对陌生人、近邻、亲戚等不同对象的信任度进行了测量。被调查在“绝大多数不可信”、“多数不可信”、“可信者与不可信者各半”、“多数可信”和“绝大多数可信”这五个选项中进行选择，分别给这五个选择1-5赋值，最后对每个省份的所有居民计算平均值作为该省(市)的社会信任水平指标。

有关企业财务的数据，本文选取2001-2009年上海A股上市公司作为研究样本，数据来自CCER金融经济数据库。样本选取中，剔除了部分表现异常的公司，包括：(1)金融保险类公司，因这类公司的财务数据较特殊；(2)曾被PT、ST或长期停牌的公司；(3)丢失观察数据的公司。经剔除后选择332家上市公司的平衡面板数据为研究样本。

(二)研究设计

考虑到可能影响企业现金持有的其他因素，同时借鉴Xie 和 Xing(2014)的研究结论，我们用企业规模、资产结构、企业所处地区的市场化程度和企业独立董事等因素作为控制变量，构建对企业现金持有的回归模型，以考察社会信任水平对企业现金持有的影响，模型形式如下：

Cashi,t=β0+β1Trusti,t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4Marketi,t+β5Outdiri,t

+β6Salei,t+β7Boardi,t+β8Topi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

其中，我们主要考察系数β1。根据假设1，我们预期β1小于0，即社会信任水平对企业现金持有的影响是负向的。这主要是由于一方面社会信任水平能够减弱信息不对称问题，另一方面能够弥补正式制度的不足，从而增强投资者的投资意愿、降低企业的外部融资成本，使得企业面临的融资约束降低，从而持有现金的预防性动机也降低，最终导致更低的企业现金持有水平。我国当前市场经济仍处于快速发展但并不成熟的阶段，企业进行外部融资时许多融资渠道其实并不如想象中的顺利。因此，社会信任水平通过影响企业融资约束进而影响现金持有水平的效果较为明显。

我们还分别从企业内部和社会制度两方面进一步分析社会信任水平影响企业现金持有的机理。我们用模型(2)来进行企业内部的检验，用模型(3)来进行社会制度的检验，模型如下：

Cashi,t=β0+β1Trusti,t+β2Trusti,t×InformationAsymmetryi,t+β3Sizei,t

+β4Levi,t+β5Marketi,t+β6Outdiri,t+β7Salei,t+β8Boardi,t

+β9Topi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

Cashi,t=β0+β1Trusti,t+β2Trusti,t×InvestorProtectioni,t+β3Sizei,t+β4Levi,t

+β5Marketi,t+β6Outdiri,t+β7Salei,t+β8Boardi,t+β9Topi,t

+∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

模型(2)中，InformationAsymmetryi,t代表的是企业的内部信息。投资者在制定投资决策时需要对企业的经营状况有一个全面的了解，因此需要掌握客观、完善的企业信息。在企业信息透明度较低的环境中，社会信任水平往往扮演着更为重要的角色(Williamson,1993;Guiso等,2008b)。我们根据假设2a，当信息不对称问题更严重时，社会信任水平对于企业现金持有的影响更大。本文分别借鉴Houweling等(2002)、Xie 和Xing(2014)的思想，采用资本结构(Levi,t)与企业规模(Sizei,t)两个指标来衡量企业的内部信息。首先，对于企业内部信息的衡量，Houweling (2002)提出用资本结构作为代理变量。资本结构代表企业内债务与股权的关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。随着企业债务融资的增长，企业面临财务风险的可能性相应提高，这就增加了管理者利用其信息优势的动机，导致企业信息不对称程度更为严重。负债占比越大，往往企业的信息不对称问题越严重。此时，我们预测交叉项的系数大于0，即β2>0。其次，Xie 和 Xing(2014)则提出用企业规模来衡量企业内部信息不对称的程度。企业规模是企业生产、经营、盈利状况的综合表现，不同的企业规模其企业内部信息不对称的程度也会有所不同。若企业规模较小，则往往企业所有权与控制权结合较为紧密，出现道德风险的可能性更大，使得企业管理者比外部投资者拥有更多的信息优势，则企业的信息不对称程度往往越高(杨丰来和黄永航, 2006)；若企业规模较大，则企业在其运行、治理等方面就表现出很高的成熟度，此时投资者可以更方便、有效地了解有关企业经营的信息，则企业的信息不对称程度往往越低。此时，我们预测交叉项的系数小于0，即β2<0。

模型(3)中，我们在模型(1)的基础上加入了社会信任水平与正式制度对投资者保护程度的交叉项(Trusti,t×InvestorProtectioni,t)，来从社会制度层面分析社会信任水平对于企业现金持有的影响。社会信任水平作为一种重要的非正式制度，在正式的社会制度无法发挥作用的时候可以弥补这一空缺(Guiso 等,2004;Carlin等,2009;Aghion等,2010)。但当正式社会制度更为完善时，则社会信任水平的作用空间更小。因此，根据假设2b，我们预期社会信任水平对于企业现金持有的影响会在一定程度上被正式社会制度的作用所减缓，即β2<0。关于InvestorProtectioni,t，我们分别选择企业所处地区的市场化程度(Marketi,t)和企业独立董事(Outdiri,t)这两个变量之一来进行检验。参照罗琦等(2009)和于文超等(2013)的做法，关于市场化程度，我们选用樊纲、王小鲁和朱恒鹏的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年度报告》中的市场化指数总指标来对企业所在地区的市场化程度进行衡量。市场化指数总指标包括五个方面，分别是政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织的发育和法律制度环境。这五个方面都在不同程度上反映了我国市场中相关的正式制度对于投资者的保护程度，市场化指数越高，表明正式制度对投资者的保护程度越高。市场化程度指数从整体的宏观角度反映了正式制度对投资者的保护，此外，对投资者的保护还应当考虑对投资者所拥有的权利的维护，这主要体现在投资者对企业进行投资后作为股东的权利实现(Klapper和Love, 2004)。其中，企业内部独立董事的设立是保障股东可以更好地行使其权利的一项重要制度(La Porta等,1997、 2002)。与内部董事相比，独立董事往往是公司管理者更为有效的监督者(Fama和 Jensen, 1983)。因此，本文采用企业独立董事制度作为衡量正式制度对投资者的保护程度的另一指标。

同时，为了检验假设3的观点，我们将全样本按企业所有权性质的不同分成了国有企业与非国有企业两个子样本进行对比。具体对比在不同的子样本中，社会信任水平对企业现金持有的影响程度是否有所区别，即模型中社会信任水平的系数绝对值的大小。根据假设3的观点，社会信任水平对非国有企业现金持有水平的影响程度比国有企业更大。我们预期，与国有企业子样本相比，在非国有企业子样本中社会信任水平的系数绝对值要更大。

(三)变量选择与定义

本文的变量设置为(见表1)：(1)企业现金持有(Cashi,t)：经前一年资产标准化后的现金持有量，即企业所拥有的现金及其等价物的总额与前一年资产总额的比值。(2)社会信任水平(Trusti,t)：对于不同地区的社会信任水平数据，我们采用的是中国综合社会调查(CGSS)2005年对社会信任水平进行测度的调查数据。(3)企业规模(Sizei,t)：采用当年总资产的自然对数来进行衡量。(4)资本结构(Levi,t)：用企业的债务杠杆来表示，即企业当年的负债总额与当年的资产总额之间的比值。(5)销售收入(Salei,t)：经前一年资产标准化后的销售所得，即销售商品、提供劳务收到的现金与前一年资产总额的比值。(6)董事会规模(Boardi,t)：董事会人数的自然对数，以此来衡量企业的董事会规模。(7)第一大股东(Topi,t)：用第一大股东持股比例来表示。第一大股东的持股比例往往会对企业产生重要影响，但根据第一大股东属性、特征等的不同，其影响的方向也难以确定。(8)市场化程度(Marketi,t)：我们选用樊纲等的市场化指数来对企业所在地区的市场化程度进行衡量。市场化指数总指标包括五个方面，分别是政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织的发育和法律制度环境。(9)独立董事(Outdiri,t)：独立董事的人数在董事会中所占的比例，等于独立董事人数与董事会总人数的比值。

表1　变量定义

四、实证结果与分析

(一)数据样本描述性统计

我们对数据从整体上进行了描述性统计，分别得出了样本的均值、标准差、最小值和最大值四个统计量，所得结果列于表2。从表2中可知，社会信任水平的指标(Trusti,t)均值为2.6452，其中最小值为0.1，最大值为22.7，二者相差较大，且标准差为5.3102，说明各省区间社会信任水平存在很大的差异。因此，区分我国不同省区来考察社会信任水平对于企业现金持有的影响是有意义的。同时，值得注意的是市场化程度指标(Marketi,t)的标准差也较大(2.1716)，说明我国不同省区间由于经济发展、社会文化等因素的影响，其市场化程度也表现出较为明显的差异。

表2　数据样本描述性统计

续表2　数据样本描述性统计

表3报告了变量间的相关系数，其中企业现金持有(Cashi,t)与社会信任水平(Trusti,t)之间显著负相关，我们可以初步判断社会信任水平对于企业现金持有所产生的影响是消极的。企业规模(Sizei,t)与社会信任水平(Trusti,t)显著正相关，在社会信任水平高的地区，企业往往有着较好的生存与发展环境，从而有利于企业规模的扩大。同时，企业规模(Sizei,t)与企业现金持有显著正相关，说明企业规模越大则企业所持现金越多；企业投资结构(Levi,t)与企业现金持有显著负相关，说明企业的负债杠杆越大则企业所持现金越少；而独立董事(Outdiri,t)与企业现金持有之间无明显相关性，说明在我国企业中独立董事所发挥的监管作用并不明显。

表3　相关系数

(二)实证结果分析

表4　模型1的回归结果与分析

续表4　模型1的回归结果与分析

表5　模型2的回归结果与分析

表6　模型3的回归结果与分析

(三)稳健性检验

为了检验上述结果的稳健性，首先，在企业现金持有水平的代理变量选取上，本文用公司所持有的现金及现金等价物之和与公司销售额的比值作为公司现金持有的代理变量进行了同步骤的检验。其次，在社会信任水平代理变量的选择上，我们还用有关地区间企业信任调查数据，即来源于“中国企业家调查系统”对全国各地区的企业信任度调查数据(张维迎等, 2002)，进行了衡量并重新做了实证回归。该调查涉及全国31个省、自治区和直辖市，调查对象主要是一些企业和企业领导人。有关信任的问题设计是“根据您的经验，您认为哪五个地区的企业比较守信用(按顺序排列)”。信任度的测度则是根据认为该地区最值得信任(以及第二信任、第三信任等)的人数占总样本人数的比例来计算的。通过上述稳健性检验，分析结果与前文的研究结论并无实质性的差异，因此，我们认为，前文的研究结论是比较稳健的。

五、结论与启示

本文以2001-2009年上海A股上市公司的面板数据作为研究对象，从社会信任水平这一新的视角来对企业现金持有的影响因素进行了探讨。研究结果发现，在我国，社会信任水平对于企业现金持有的影响是负向的。较高的社会信任水平对企业现金持有的影响通过减弱信息不对称和弥补正式制度的不足这两个渠道来增强投资者对于企业的投资意愿，降低企业外部融资的成本，从而降低企业所面临的融资约束，导致企业持有现金的预防性动机降低，最终持有更低的现金水平。该研究结论在某种程度上支持了前人关于企业现金持有因素研究的“权衡理论”观点。

在此基础上，我们从企业内部与社会制度两个层面对社会信任水平影响企业现金持有的机理做更深入的分析，发现在企业信息不对称问题更严重、正式制度对投资者的保护程度更弱的情况下，社会信任水平对企业现金持有的影响程度更大。由此，我们应考虑从企业与社会这两个角度分别展开对信任的培养，重建信任机制。从企业的角度看，关键在于降低信息不对称程度，增加企业透明度。这需要企业建立起与市场的有效沟通机制，畅通信息的传递渠道，让投资者可以更可靠、便捷地了解企业的经营状况。从社会的角度看，需要提高对投资者的保护程度，从而提高人们对未来的稳定预期和偏好。这主要依靠政府完善市场监管，强有力地维护投资者的权利。

另外，结合企业所有权性质特征的考察，我们还进一步发现，相对于国有企业而言，社会信任水平对非国有企业现金持有的影响程度更大。这可能是由于在我国不同所有权性质的企业市场地位不同，非国有企业的融资行为带有更强的社会性，更容易受地缘、亲缘等因素的影响。有鉴于此，非国有企业更应该注重打造信任型企业。在经营过程中，敢于承担社会责任，树立良好的社会形象，尤其是建立与政府部门、金融机构等多方良好、稳定的关系，以争取更多的合作机会与益处。

本文理论方面的启示在于，将对企业财务决策的分析从微观层面推广到宏观层面，从经济视角拓展到社会视角。实践方面的启示在于，在我国转型阶段发展经济的同时需要营造一个健康、良好的信任环境。对企业治理而言，需建立与市场的有效沟通机制，增加信息透明度；对政府建设而言，需完善市场监管来提高投资者保护。无论是从企业自身的发展还是从经济长期的稳定来看，都应当注重对社会信任水平的维护。

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(责任编辑：喜雯)

Social Trust and Firm Cash Holdings:An Explanation Based on Trade-off Theory

He Jingtong, Fan Ruoying

(SchoolofEconomics,NankaiUniversity,Tianjin300071,China)

Abstract:Trust is a culture phenomenon, and affects corporate governance through unclear trust directivity. This paper explores the effect of social trust on firm cash holdings. It arrives at the following conclusions: firstly, the increase in social trust by 1% leads to the reduction in firm cash holdings by 0.208%; this impact is achieved through two different ways: weakening the information asymmetry problem and making up the drawbacks of formal institutions; secondly, owing to weaker role of formal institutions in investor protection and more serious information asymmetry, social trust has greater effects on firm cash holdings; thirdly, based on the analysis of the nature of property right, the role of social trust in cash holdings of non-state-owned enterprises is stronger than the role of social trust in cash holdings of state-owned enterprises. Therefore, the expansion of research idea of corporate governance from economic perspective to social perspective is beneficial to the perfection of deep structure of corporate governance and thereby the increase in corporate governance level.

Key words:social trust; cash holding; nature of property right; informal institution

作者简介：贺京同(1962-)，男，北京人，南开大学经济学院经济研究所教授、博士生导师；

基金项目：国家社科基金重大项目“经济稳定增长前提下优化投资与消费的动态关系研究”;国家留学基金委公派留学项目。

收稿日期：2015-02-28

中图分类号：F062.9

文献标识码：A

文章编号：1009-0150(2015)04-0030-12