基准利率对伊斯兰衍生证券的重要性

陈晓芳，T.M AL-JALLAD Ra′fat

(武汉理工大学 管理学院，湖北 武汉 430070)



基准利率对伊斯兰衍生证券的重要性

陈晓芳，T.M AL-JALLAD Ra′fat

(武汉理工大学 管理学院，湖北 武汉 430070)

伊斯兰金融衍生品的定价和评估同样遵循适用于传统衍生品的定价机制。定价机制的一个主要输入数据是贴现率或同等的伊斯兰金融市场的利率。货币市场基准用来表示利率，这些基准受到当地经济及伊斯兰教法的不利影响，进而要求寻求一个更合适的利率。利率在伊斯兰金融衍生品的定价和估值中的重要性已在伊斯兰利率互换价格的敏感度测量中得到证明。结果表明,价格对利率的任何设定误差都非常敏感。

伊斯兰金融衍生品；利率互换；利率曲线；银行基准利率

金融衍生工具在现代金融市场中具有重要作用。风险管理行业及投资银行内部的金融工程都依靠这些工具来开发和构建新产品。伊斯兰金融市场已经见证了金融衍生工具在所有行业和包括衍生产品市场在内的子行业的极大发展。金融衍生品能够管理和规避风险，其所提供的优势使得发展与传统证券具有同等作用又符合伊斯兰教法原则的伊斯兰金融衍生品变得很有必要[1]。伊斯兰的学者、从业者和信用评级机构例如穆迪评级和标准普尔公司一直很重视发展符合伊斯兰教法的衍生证券[2-3]。于是，一系列伊斯兰衍生证券，包括伊斯兰利率互换和伊斯兰交叉货币互换等产品被开发出来。

传统金融市场的利率和伊斯兰金融市场的利率在衍生证券的定价和估值中都有着无可比拟的重要作用[4]。为了建立能够为这些证券提供有效定价而又估值准确的伊斯兰利率期限结构模型，许多替代方法都曾被提出来[5]，但没有一个模型能够被当时的经济形势和伊斯兰教的基础普遍接受。到目前为止，所提出的这些模型存在着许多的结构缺陷，因此，提供一种符合伊斯兰教法的有效替代方案很有必要。笔者在伊斯兰利率互换(IPRS)的前提下论述发展符合伊斯兰教法的伊斯兰利率的重要性[6]，探讨伊斯兰利率互换(IPRS)，通过利率互换的动态分析，提出了伊斯兰利率互换证券的定价和估值机制。

1 伊斯兰利率互换(IPRS)

伊斯兰利率互换是一种场外交易品种，其折中于交易双方为了使彼此同意间隔定期支付给对方的双边协议。伊斯兰利率互换是通过从固定的现金流到同一种货币范围内的浮动现金流的交换(反之亦然)来对冲不利利率走势的。交换的条款(数量、定期支付的时间间隔和参考利率)是可协商的,还可以根据客户和银行的需求进行定制。在每个结算日，商品交易是用来促进转移的[7]。

固定利率是在合同开始时确定的并保持不变，直到任期结束再重新商定。然而，浮动利率是参照某一指数(伦敦银行同业拆借利率LIBOR或任何其他参考利率)并在每个结算日确定的。这个概念可能会也可能不会被交换，通常情况下，每个结算日的净金额是被交换了的。

2 伊斯兰利率互换的动态分析

伊斯兰利率互换的动态分析创建了一种机制，在这种机制中伊斯兰利率互换要符合伊斯兰教法而又等效于传统的利率互换。这项交易通常由一个银行(金融机构)和一个客户来执行 。伊斯兰利率互换是通过执行一系列潜在的并结合了Wa′ad合同(承诺)与商品穆拉巴哈合同(Murabahah，即成本加价合同)的伊斯兰教法合同来实现的[8]。进行伊斯兰利率互换的双方通过订立穆拉巴哈合同来销售伊斯兰教法许可的商品(通常是在伦敦金属交易所交易的金属)给对方，在延期付款的基础上立即交货。一项穆拉巴哈合同是用于生成固定利率支付的，而一系列相应的反向穆拉巴哈合同则被用来生成浮动利率支付。Wa′ad合同被用于确保交易达到成熟，其中一方单方面约束自己执行合同约定的内容[9]。Wa′ad合同由每一方在每件商品履行穆拉巴哈合同或反向穆拉巴哈合同阶段之前分别给出。伊斯兰银行通过使用商品穆拉巴哈合同或泰宛如格合同(Tawarruq，即货币融资合同)或Musawamah合同(讨价还价合同)，使伊斯兰利率互换(IPRS)，利率互换的主要方式有以下两种：

(1)穆拉巴哈协议(“固定利率”)。对于客户购买来自伊斯兰教银行的商品，伊斯兰利率互换(IPRS)的固定利率是通过如图1所示的几个步骤实现：①客户通过伊斯兰银行从交易商B那里购买产品。②伊斯兰银行以成本加年利率X%的固定利率，从客户处购买商品。③伊斯兰银行以成本价变卖商品。

图1 以固定利率进行交易的过程

(2)穆拉巴哈协议 (“浮动利率”)。对于伊斯兰银行从客户那里购买商品，伊斯兰利率互换(IPRS)的浮动利率是通过如图2所示的几个步骤来实现的：①伊斯兰银行从交易商A那里购买商品。②伊斯兰银行以成本加上目前的基准利率(LIBOR/ IIBR，即伦敦银行同业拆借利率/伊斯兰银行间基准利率)再加上一个商定的差价向客户出售商品。③伊斯兰银行帮助客户以成本价销售商品。

图2 以浮动利率进行交易的过程

在每个结算日，这些交易的最终结果是在每个穆拉巴哈合同下销售出的商品数量，其通过销售给第三方经纪人的方式计算出一个净值，净值大小取决于固定利率与浮动利率的差额。

3 伊斯兰利率互换的定价和估值

伊斯兰利率互换(IPRS)的定价需要确定以下3个项目：①浮动利率下的现金流。②被应用于现金流的现值折扣因素。③交易对手传播的违约数量。

首先需要找到预期利率。传统金融中，这些利率可以使用零利率结构，Black Derman Toy重组树方法，以及Heath Jerrow Merton 丛生树方法得出[10]。

在伊斯兰金融中，利用伊斯兰银行间基准利率 (IIBR) 和其他以基准利率为基础的利率，如LIBOR来估计这些利率。确定IPRS的一般框架需要找到固定利率和浮动利率下的现值，再支付这两种利率下的差额。固定利率具有强制性，因为现金流是用合同固定利率进行折现的。交换率的值由式(1)[11]计算：

(1)

式中：PIPRSo为浮动利率的市场价格；CF1为第一次付款的现金流，等于名义本金乘以起始日期的利率；PN为合同的名义本金；r1为第一期的利率。

式(1)表明，伊斯兰利率互换的值与合同的固定利率是由当前的利率决定的。在伊斯兰利率互换的启动阶段，将市场交换价值设置为零，在交换的定价过程中找到一个固定利率，使固定利率下的现值与浮动利率下的现值相等。启动之后，交换变得有价值，这个价值等于交换的一方需要给另一方的资产。收益率曲线加速上升，运用浮动利率的一方风险增大，而对固定利率一方是有利的，在互换合同的末端，使用固定利率的一方将会收到使用浮动利率方的净现金。

然而伊斯兰利率互换的定价与估值目前用的是货币市场基准利率，如伦敦银行同业拆放款利率(LIBOR)和伊斯兰银行基准利率(IIBR)。使用这些基准利率来制定伊斯兰货币与资本市场产品价格是有缺点的，这些缺点包括缺乏真正的无风险利率。伦敦同业拆放款利率(LIBOR)和伊斯兰银行基准利率(IIBR)反映了商业银行的信用风险，这些信用风险包括在制定利率时的风险和非真正的无风险利率。另外，这些利率具有短期性。因此，合适地对伊斯兰利率互换进行估值需要开发构建一个伊斯兰利率曲线，通过该曲线确定零利率并估计期望的远期利率[12]，可用如下例子解释以上观点：

(1)伊斯兰半年期债券收益率的结构及远期收益率可以计算。

(2)名义本金为100 000美元。

(3)期限为5年。

(4)年固定利率为10.9%。

表1列出了合同持有双方在各自计算日期分别运用固定利率和浮动利率的计算情况。

表1 双方合同中伊斯兰互换利率的现金流

显然，在刚开始的5个半年期间，运用浮动利率计算的一方将获得净现金流，接下来的5个半年期间运用固定利率计算的一方将获得净现金流。总金额的现值差异就是互换的价值，该价值为浮动利率一方获得的611美元。运用固定利率一方应该得到611美元的预付款补偿(假设初始值没有设置为零)。这个数值将平衡双方的现值。

假设真正的伊斯兰利率曲线高出表1中数值50个基点，在这种情况下，净现金流反映的是，为了使两种利率下的现值相等，运用浮动利率一方需要支付给运用固定利率一方价值3 744美元的预付款。

4 结论

基于货币市场基准利率(伦敦银行同业拆放款利率或伊斯兰银行间基准利率)来确定互换利率的值被从业人员认可，这是因为目前还没有真正的可替代方法，并且没有能力提供衍生证券定价与估值方法。笔者认为提高远期利率50个基点，在很大程度上改变了互换双方的最后结算情况，运用不恰当的利率代理而导致的错误定价会对互换结果产生巨大的影响。

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CHEN Xiaofang:Prof.; School of Management, WUT, Wuhan 430070, China.

[编辑：王志全]

Importance of Profit Rate Benchmark to Islamic Derivatives Securities

CHENXiaofang，T.MAL-JALLADRa′fat

The pricing and valuation of Islamic derivatives follows the mechanisms that are used to price the conventional derivatives. A major input to the pricing mechanism is the discount rate or equivalently, the profit rate in Islamic finance. Currently, money market benchmarks are used to represent the profit rate. These benchmarks suffer from economic as well as Shari'ah drawbacks, which call for the development of a more appropriate profit rate. The importance of the profit rate for pricing and valuation of Islamic derivatives has been proven in the context of Islamic profit rate swap (IPRS) where the sensitivity of the pricing is measured. The results indicate that the pricing is very sensitive to any misspecification of the profit rate.

Islamic derivatives; profit rate swap; profit rate curve; interbank benchmark rate

2015-05-30.

陈晓芳(1967-)，女，湖北汉川人，武汉理工大学管理学院教授；博士生导师.

2095-3852(2015)06-0779-03

A

F833

10.3963/j.issn.2095-3852.2015.06.025