股权多元化、股权制衡与国有上市公司业绩——基于2003-2012年我国证券市场的数据

●浙江理工大学经济管理学院 王 琳

股权多元化、股权制衡与国有上市公司业绩
——基于2003-2012年我国证券市场的数据

●浙江理工大学经济管理学院 王 琳

作为我国经济发展的重要力量之一，国有企业一直是经济改革的重点对象，而股权多元化改革最近一直是国有企业改革的重要方向。本文以2003-2012年我国证券市场上国有企业的数据为基础，建立固定效应模型，以验证股权多元化、股权制衡与公司业绩之间的关系。研究结果显示，股权多元化与股权制衡对国有上市公司业绩产生了积极影响。基于此，本文提出市场化改革、引入民企参股、鼓励全员持股三条建议。

股权多元化 股权制衡 公司业绩

2003年10月，党的十六届三中全会公报第一次提出要大力发展混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式。国有企业的股权多元化改革方向初现端倪。2007年，党的十七大报告指示，要进一步加强国有企业公司制和股份制改革。2008年，国资委出台《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》，进一步对高管持股等现象作出相关规定，合理规范股权多元化。2012年，党的十八大报告指出，“推行公有制多种实现形式，深化国有企业改革”。国家的政策越来越鼓励国有企业向着股权多元化转型。

我国政府对股权多元化政策予以鼓励与倡导，宏观经济数据也可以说明其带来的积极作用。根据国资委的相关数据显示，从2003年到2011年，我国国有企业（不含金融类企业）的营业收入、净利润、上缴税金年平均增长17.6%、25.2%和19.4%。单单从财务数据来看，股权多元化改革对于国有企业的经营业绩具有正面的影响。

一、文献综述

（一）股权多元化和公司经营业绩。对公司的股权结构与公司经营业绩，西方学术界的研究基本上是按照这一思路进行：股权分散导致所有权与经营权的分离，使股东针对经营者的控制权和监管权下降，所以股东可能要承担由经营者所带来的“败德行为”和“逆向选择”的风险。因此，就能够认定，增大了内部股权或增加大股东持股比例（如股权集中度）就可能会提升公司的经营业绩。

每一个国家的公司治理都有自己的特点，这也就导致各国针对股权结构和公司经营业绩的研究侧重点略显不同。针对美国证券交易所（AMEX）和美国纽约证券交易所（NYSE），绝对控股的公开上市企业和股权特别分散的公开上市企业（第一大股东的持股比例不超过20%）的公司经营业绩进行比较，Holderness、Sheehan（1988）指出，经营业绩之间的差异并不显著。但是这种仅仅针对股权结构进行比较的极端状态的研 究 并 不 完 善 。 Thomsen、Pedersen（2000）以欧洲435家大型公司为样本，研究表明股权的集中度和股东价值、公司经营业绩呈显著正相关，并且这种关系是非线性的，因此股权集中度超出某个临界值后对公司业绩有相反的效果。

国内学术界中，学者们的研究结果也是百家争鸣。张红军（2000）对于股权结构的定义较为有代表性，即股权结构有两层意义：股权构成（国有股东、法人股东和社会公众股东的持股比例）以及股权集中度（前五大股东持股比例）。而朱武祥、宋勇（2001）和朱武祥（2002）一直坚持认为股权结构和公司经营业绩并不存在相关关系。

（二）股权制衡和公司经营业绩。从国外研究来看，Cable（1985）通过探究银行作为企业的大股东对企业整体价值的影响，得出的结论是股权集中度与银行的干预和公司经营业绩之间呈正相关；Goergen（1998）发现，股权集中对以总资产现金流进行衡量的盈利能力并没有影响；Lehmann、Weigand（2000）的研究指出，股权集中度和ROA、ROE呈显著负相关关系；Gorton和Schmid（2000）发现银行因为所持有股份而控制的投票权和市盈率呈正相关关系。

国内理论界有关股权制衡和公司经营业绩的研究结果呈现多样化趋势：陈小悦、徐晓东（2001）指出在非保护性的行业中，第一大股东和公司经营业绩呈正相关关系。黄渝祥等（2003）研究显示股权制衡程度和企业经营业绩呈现非线性的关系。朱红军、汪辉（2004）由宏智科技的案例研究指出，股权制衡的结构并不能对民营上市公司的经营业绩有所改善；同时也不具备比“一股独大”更高的效用。陈信元、汪辉（2004）的研究显示，股权制衡能够在一定程度上提升企业的股价。

总体来看，国内外学术界的主流观点是股权结构、股权制衡均会对上市公司的经营业绩带来影响，但究竟什么样的股权结构和多少比例的股权制衡能为上市公司的经营业绩带来最大化，不同国家不同时期的学者都持有不同的看法。这也是相关研究目前存在的最大问题，至今仍没有权威的理论被广泛接受。

二、股权多元化、股权制衡与公司业绩的效能分析

（一）研究假设。从理论上基本可以认同股权结构、股权制衡能够影响企业业绩的观点。而许小年、王燕（1999）以国有股占比为解释变量，ROA（总资产净利润率）、ROE（净资产收益率）和MBR（股权市值与账面价值之比）作为被解释变量，他们的研究表明，国有股占比和公司的经营业绩呈显著负相关关系；刘国亮、王加胜（2000）也采用国有股占比为解释变量，ROA、ROE和EPS（每股收益）作为被解释变量，得出同样的结论；陈晓、江东（2000）仍然用国有股占比为解释变量，ROE（净资产收益率）和OPE（主营业务利润率）作为被解释变量，在加上行业因素后，得出只有在竞争性较强的行业中，上述结论才成立的结论。近年来，刘运国和高亚男（2007）、刘鑫春和波强（2012）等学者也在研究中得出类似的结论。综合这些学者的文献，本文主要研究对象为国有上市企业，由于存在国有股份一股独大，造成诸多弊端，基于此提出第一个假设：国有上市公司的经营业绩与国有股占比呈负相关关系。

国内学术界中，大多数学者在采用以ROE为主的财务指标来衡量公司经营业绩时，普遍得出法人股占比与公司经营业绩呈正相关关系的结论，比如周业安 （1999）、刘小玄（2000）、于东智（2001）以及许小年和王燕（1999）。近期的学者，以李卫忠（2009）、朱雅琴（2010）为例，他们经过研究认为法人股占比与公司经营业绩呈负相关关系。本文认为早期的学者研究时间久远，随着国家政策的演变以及现代企业的发展，再加上法人股无法在公开市场进行自由买卖交易，必须由公司法人长期持有，在部分企业也有可能造成一股独大的现象。基于此，本文持与早期学者相反的看法，即第二个假设：国有上市公司的经营业绩与法人股占比呈负相关关系。

早期的学者中，陈晓和江东 （2000）、刘国亮和王加胜（2000）、张红军（2000）都在他们的论文中指出，流通股占比与公司经营业绩呈正相关关系。流通股是可以在公开市场上进行自由交易的股票，拥有活跃的交易市场和报价，持有者基本上是为了赚取差价而进行购买持有。流通股持有者一般会企图从股价波动中获取资本增值的机会，因此他们是最有可能去密切关注所购买股票的企业经营业绩的。基于此提出第三个假设：国有上市公司的经营业绩与流通股占比呈正相关关系。

高级管理人员持有股份在往年的文献中出现较少，学者们几乎很少提及，由于其涉及到2014年的两会热点话题“全员持股”，故将其列入考虑范围。高管持股是企业董事会在两权分离制度下，为了鼓励公司管理层人员追求股东价值最大化而采取的股权激励政策，从股权多元化层面来看具有积极影响。基于此提出第四个假设：国有上市公司的经营业绩与高管持股占比呈正相关关系。

股权集中度是指股权的集中程度，关于股权集中与公司经营业绩之间的关系，学术界尚没有权威结论。Claessens、Djankov、Fan and Lang（1999）指出股权集中会提升公司经营业绩，Lehmann、Weigand（2000）的研究则得出了相反的结论。本文采取Herfindahl指数进行衡量，在本文中将采用前3位大股东持股比例的平方和进行度量。因为股权集中与股权多元化是相反的，基于此提出第五个假设：国有上市公司的经营业绩与股权集中度呈负相关关系。

如果公司最大股东的持股比例显著高于其他股东，那么他会对公司运作以及股价的市场表现有很大影响。在国内理论界，关于股权制衡也存在着多样化的研究成果，朱红军和汪辉（2004）认为股权制衡不比一股独大更能提升公司经营业绩，陈信元和汪辉（2004）则指出股权制衡能够提升公司价值。股权制衡度是指股东之间彼此相互制约的程度，对于股权多元化有着正面的意义，本文采取Z指数，即第一大与第二大股东的持股比例比值进行衡量。基于此提出第六个假设：国有上市公司的经营业绩与股权制衡度呈正相关关系。

（二）研究变量

1.被解释变量的选择。关于企业业绩与股权结构的实证研究中，国内学术界以许小年和王燕（1999）、刘国亮和王加胜（2000）、陈晓和江东（2000）等为代表的学者，往往主要选取ROE、ROA等诸多传统财务指标作为衡量上市公司经营业绩的因变量，从而关于其与股权结构的关系得出了较为不同的结论。而国外学者Holderness和Sheehan（1988）、McConnell和Servaes（1990）等均采用托宾Q值衡量上市公司经营业绩。对此，本文与国外学术界的普遍做法一致，确立因变量的量化指标为上市公司的托宾Q值，即市场价值与期末总资产的比值。

2.解释变量的选择。对于自变量的选择，主要选择了各种不同类型股份的占比，即国有股、法人股、流通股、高管持股与总股数的比值，还有股权集中度和股权制衡度。股权集中度和股权制衡度可以较好地衡量股权多元化这一概念。

3.控制变量的选择

（1）盈利能力控制。除了本文研究的托宾Q值及反映股权结构的指标外，企业业绩还受一些其他变量的影响。虽然本文研究对象为国有上市公司，但处于不同规模的公司，其盈利能力存在较为明显的差别。所以，本文选取传统财务指标总资产净利润率（ROA）来衡量企业的盈利能力。

（2）发展潜力控制。考虑到这些国有上市公司处于不同行业，有些行业属于朝阳产业，发展潜力巨大，有些行业发展前景较为一般。因此，本文将发展潜力也列为控制变量加以考虑，选用利润总额增长率进行衡量。

综上所述，本文将总资产净利润率以及利润总额增长率额作为控制变量，并按照表1所示，将所有被解释变量、解释变量和控制变量的具体释义以及数学统计特征列出：

表1 变量释义与统计特征

资料来源：根据CSMAR数据库上市公司财务报表等表单查询得到。

（三）样本选择。样本选取我国A股、B股共1494家国有上市公司的财务报表数据，共6874个观测值。在数据处理的过程中已剔除国有股占比为0的企业。

（四）模型构建。在建立模型前，对所有解释变量进行多重共线性分析。

表2 解释变量的相关系数

注：数据右上角带*，表示p＜0.05。

本文选择采用固定效应模型对所统计的面板数据进行回归。托宾Q值（tobinq）作为因变量，国有股占比（gyg）、法人股占比（frg）、流通股占比（ltg）、高管持股占比（ggcg）、herfindahl指数（herfindahl）、Z指数（zzs）作为自变量，总资产净利润率（roa）、利润总额增长率（lrzezzl）作为控制变量，为了便于对比，将上述自变量分别建立固定效应模型：

模型一：

tobinqit=β1gygit+β2oait+β3lrzezzlit+αi+uit

模型二：

tobinqit=β1frgit+β2roait+β3lrzezzlit+αi+uit

模型三：

tobinqit=β1ltgit+β2roait+β3lrzezzlit+αi+uit

模型四：

tobinqit=β1ggcgit+β2roait+β3lrzezzlit+αi+uit

模型五：

tobinqit=β1herfindahlit+β2roait+β3lrzezzlit+αi+uit

模型六：

tobinqit=β1zzsit+β2roait+β3lrzezzlit+αi+uit

其中，i=1，2，…，1494，t=2003，2004，…，2012，是系数，是各个截面单元的截面效应，是干扰项。

三、股权多元化、股权制衡与公司业绩的数据分析

如表3所示，国有股、法人股、流通股、高管持股、herfindahl指数、Z指数的回归系数都通过了置信度为1%的t检验，说明所研究的6个指标都是影响国有上市公司企业业绩的重要因素。

表3 固定效应模型的回归结果

根据前文中的假设一，可以发现：托宾Q值与国有股显著相关，且呈负相关关系，这验证了假设一，国有上市公司经营业绩与国有股占比呈负相关关系。国有股是国家在该企业中控股，有利于国家对企业进行宏观调控，同时代表着国家也看好该企业在行业竞争中的盈利情况，而且也保证了在企业陷入经营困难的时候，给予其相应的财政支持。但随着我国市场的进一步完善，与全球经济一体化的进步，国有股的一股独大越来越制约着企业的发展，从模型一中来看，国有股占总股数的比值每提升1%，企业业绩会降低1.17%。

根据前文中的假设二，可以发现：托宾Q值与法人股显著相关，且呈负相关关系，这验证了假设二，国有上市公司经营业绩与法人股占比呈负相关关系。法人股是指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体，以其依法可支配的资产，向股份有限公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。虽然在过去我国国有企业改制期间，法人股扩宽了公司的筹资渠道，并为公司上市创造了条件，但是时代的前行限制了法人股的发展，法人股的存在也在一定程度上抑制了股权多元化，从而限制了公司业绩的发展。从模型二中来看，法人股占总股数的比值每提升1%，企业业绩会降低1.62%。

根据前文中的假设三，可以发现：托宾Q值与流通股显著相关，且呈正相关关系，这验证了假设三，国有上市公司经营业绩与流通股占比呈正相关关系。股票的全部流通，是我国近些年来股权多元化改革的目标，也是确保我国股市正常健康发展的重要举措之一，股票的全部流通不仅有利于解决企业内部股权结构复杂、分散不合理等诸多问题，而且最终会使企业的大小股东都站在同一个起跑线上。简而言之，流通股有利于推进股权多元化，进而对公司业绩带来正面影响。从模型三中来看，流通股占总股数的比值每提升1%，企业业绩会提高1.63%。

根据前文中的假设四，可以发现：托宾Q值与高管持股显著相关，且呈正相关关系，这验证了假设四，国有上市公司经营业绩与高管持股占比呈正相关关系。全员持股是高管持股的一个延伸，会充分发挥股权激励的作用。在一定持股水平基础上,高管持股是一种将公司管理层与公司利益绑定在一起的有效激励方式。从模型三中来看，高管持股占总股数的比值每提升1%，企业业绩会提高3.63%，效果非常显著。

根据前文中的假设五，可以发现：托宾Q值与herfindahl指数显著相关，且呈负相关关系，这验证了假设五，国有上市公司经营业绩与股权集中度呈负相关关系。即herfindahl指数越大，股权集中度越高，越不利于实现股权多元化。另外，股东持股比例都是小于1的，因此对持股比例进行平方后会出现“马太效应”，即大的值更大，小的值更小，股东之间的差距会显得尤为突出。所以如果股权集中度相同或者大致接近的状况下，herfindahl指数能够准确精细地区别前几位大股东的持股比例分配状况。herfindahl指数越小，意味着前几位大股东间的权力越平衡；相反，则意味着他们之间权力是分配不均衡的。从模型五中来看，herfindahl指数每提升1%，企业业绩会降低2.87%。

根据前文中的假设六，可以发现：托宾Q值与Z指数显著相关，且呈负相关关系，这验证了假设六，国有上市公司经营业绩与股权制衡度呈正相关关系。Z指数越大，第一大股东与第二大股东的权力相差越悬殊，第一大股东的权力越突出，因此Z指数能够更好地界定首位大股东对公司的控制能力，从相反的方向衡量股权制衡度。即Z指数越大，股权制衡度越低。从模型六中来看，Z指数每提升1%，企业业绩会降低0.001%。

四、研究结论与建议

（一）研究结论。本文以探究股权多元化政策、股权制衡和国有上市公司业绩间的关系为目标，以2003-2012年的沪深两市A股、B股和创业板的国有上市公司为样本。研究结论如下：股权多元化政策对国有上市公司业绩带来了正面和积极的影响。可以预见我国国有上市公司的股权结构改革将朝着多元化的方向前进，但由于在我国资本市场仍不完善，人们对企业股权结构的意识比较淡薄，目前我国国有企业一股独大的现象仍然存在，未来的研究还可以继续朝着深化改革的方向进行。

（二）政策建议

1.国有上市公司的改革方向是市场化。公司对于超额利润的追求源于创新。国有股份的一股独大在目前的市场经济体制下，造成国有上市公司经营一成不变，限制了创新的发展。国有上市公司走向市场化，虽然会降低国有股份比例，但是股份多元化的局面则会带来创新的源泉。而且市场化将国有上市公司与其他类型企业放入同一市场中竞争，弱肉强食的竞争市场机制所产生的“鲶鱼效应”，也会迫使国有上市公司不断提升公司经营业绩。

2.引入民企参股制衡股权结构。公司经营业绩与流通股占比呈显著正相关，只有国有上市公司出让部分股份，加大流通股股份，允许民间投资、民营企业进驻才能进一步提升公司业绩。因此，国有上市公司直接与民资合作，推进混合所有制。国企的实力加上民企的活力等于企业的经营业绩提升。

3.鼓励全员持股刺激公司业绩增长。公司经营业绩与高管持股占比呈显著正相关。这充分说明，高管持股对公司经营业绩增长有积极的影响。而全员持股则是高管持股的发展趋势。公司高管与普通员工都持有股份，把所有人的利益连在一起，这样全员的积极性就调动起来了。■

1.Anil K.Makhija,Michael Spiro.2000.Ownership structure as a determinant of firm value:Evidence from newly privatized Czech firms[J].Financial Review,35(3).

2.E.Lehmann,J.Weigand.2000.Does the governed corporation perform better?Governance structures and corporate performance in Germany[J].European Finance Review,4(2).

3.陈小悦、徐晓东.2001.股权结构、企业绩效与投资者利益保护[J].经济研究，11。

4.陈信元、汪辉.2004.股东制衡与公司价值：模型及经验证据[J].数量经济技术经济研究，11。

5.黄渝祥、孙艳、邵颖红、王树娟.2003.股权制衡与公司治理研究[J].同济大学学报（自然科学版），9。