农业上市公司股权融资效率影响因素分析——基于灰色关联度模型

闫傲雪，孟枫平

(安徽农业大学 经济管理学院，合肥 230036)

农业上市公司股权融资效率影响因素分析
——基于灰色关联度模型

闫傲雪，孟枫平

(安徽农业大学 经济管理学院，合肥 230036)

摘要：我国绝大部分企业都有着股权融资偏好，但是由于资金利用效率普遍偏低，导致企业陷入了融资困境。以我国农业上市公司为例，运用灰色关联度模型研究农业上市公司股权融资效率影响因素及其影响程度。结果表明：企业规模、资本结构、股权融资总额以及股东盈利能力是影响农业上市公司股权融资效率的首要因素，且与股权融资效率正相关，资本担保价值、资产周转率和非负债税盾效应处在第二层次，成长性和财务风险处于第三层次，而企业收益波动性对股权融资效率影响次于其他因素。

关键词：农业上市公司；股权融资效率；关联度；

收稿日期：2015-05-16

作者简介：闫傲雪(1991-)，女(汉)，安徽合肥人，硕士研究生，主要从事会计学方面的研究。

基金项目：2014年度安徽高校人文社会科学重点研究基地招标项目(SK2014A045)；农业部项目“新型农业经营主体可持续发展问题研究”(2130112)

中图分类号：F275.1

文献标识码：A

文章编号：1671-816X(2015)12-1205-08

The Influencing Factors of Equity Financing Efficiency of Agricultural Listed Companies——Based on Grey Relational Model

YAN Ao-xue, MENG Feng-ping

(SchoolofEconomicsandManagement,AnhuiAgriculturalUniversity,HefeiAnhui230036,China)

Abstract:The vast majority of companies in China have a preference for equity financing. However, due to the generally low efficiency of fund utilization, enterprises have to face financing difficulties. The paper, taking our agricultural listed companies as example, uses gray correlation model to research equity financing efficiency factors and their impact on agricultural listed companies. The results show that the firm size, capital structure and the total amount of equity financing are the most important factors affecting the efficiency of agricultural listed companies financing equity and there is a positive correlation with these four factors. And turnover, profitability and shareholder value capital guarantee, non-debt tax shield effects are in the second level. Growth and financial risks are in the third level, and their impact on corporate earnings volatility of equity financing efficiency is inferior to other factors.

Key words:Agricultural listed companies；Equity financing efficiency；Correlation

融资效率的低下导致融资困境已成为制约着我国中小企业发展壮大的“瓶颈”。我国是农业大国，农业上市公司在我国具有比较重要的地位，它既是上市公司与农业企业的综合体，又是连接着农户和市场的纽带，在我国经济发展过程中扮演着重要角色。随着我国农业产业化进程的加快及农业比较利益增加，农业资金由有效需求不足逐步转为有效供给不足，目前我国农业上市公司融资方面存在内源融资不足、持续经营能力较弱等问题，影响着农业上市公司的可持续发展。

融资一直是国内外学者研究的一个焦点。徐凤、卢奇、李鹏涛[1]认为我国创业板上市中小企业的技术效率和规模效率较低，因此我国创业板上市公司融资效率较低。陈宁泊[2]认为，资产规模、营业收入增长率、账面市值比、财务杠杆系数、收益波动性这五大影响因素是股权融资效率的最重要的影响因素。赵砚、张红霞[3]在“F-F三因素模型”基础上对上市公司股权融资成本进行了实证研究，研究表明，中国上市公司的股权融资成本实际上高于债务融资成本。葛永波、张萌萌[4]认为企业融资具有明显的股权依赖性，但实证发现农业上市公司具有明显的内源融资偏好。

首先，在国内外现有的股权融资研究中，虽然学者们对企业是否真正具有股权融资偏好存在着较大的差异，但一致认为，上市公司在进行融资时，会把股权融资放在第一顺位。大部分的学者们在研究股权融资研究影响因素时，只是从融入资本金大小上来反映股权融资能力，实际上融入资本金大小只能够反映股权融资成本的大小，股权融资效率应当从成本和配置效率两个角度来考虑。其次，国内外学者认为，企业规模、企业成长性以及资本结构及股东盈利能力等都是影响股权融资的重要影响因素，他们并没有对这些因素进行重要性排序，让投资者在做决策时可以优先考虑较为重要的因素，以提高企业的价值。最后，绝大部分学者仅仅只对中小板块或者创业板块的上市公司进行股权融资研究，而没有对农业上市公司进行股权融资效率分析，这是由于农业上市公司具有特殊性，大部分农业上市公司现金交易量大、采购和销售较为分散、存货盘点困难、执行效率低以及信息披露虚假披露。

因此，以我国农业上市公司2011年到2013年的数据为样本，通过寻找影响农业上市公司股权融资效率的因素，运用灰色关联度模型来研究影响因素的重要程度，以期能够帮助农业上市公司提高股权融资效率。

一、样本选择及指标设定依据

文章相关数据选自新浪财经网以及国泰安数据库，根据行业筛选，选取新浪财经网和国泰安数据库当中中国农林牧渔61家上市公司，剔除3家ST股票，以及6家数据异常的企业，最终选取52家农业上司公司的2011年到2013年的相关财务数据作为样本。

(一)因变量的选择

徐凤、卢奇[1]指出，股权融资效率是指股权融入资金的配置效率占股权融资成本的比率，可以说股权融资效率的高低直接决定于股权融资成本和资源配置效率的高低。因此，选取股权融资效率作为因变量。股权融资成本效率具体计算公式如下：

股权融资效率=股权融入资金配置效率/股权融资成本

对于股权融入资金配置效率，结合国内外学者的文献，选取最能够反映该配置效率的财务指标：净资产收益率。[2]

股权融资成本的计量方法不同的学者都给予不同的计量公式和依据，较为广泛的运用的有鼓励折现模型、逃离定价模型、剩余收益折现模型以及资本资产定价模型。赵砚、张红霞[3]也曾基于“F-F三因素模型”来计量上市公司股权融资成本。在普遍运用的这四种模型当中，前三种都建立在企业的净资产收益率假设为权益成本的条件，由于定义融入资本的配置效率为净资产收益率，故不符合的定义，且根据MM理论，融资成本与股权资本成本和负债资本成本有着密切的联系，因此，在计量股权融资成本过程采用资本资产定价模型来确认。

最终，股权融资成本效率=净资产收益率/股权融资成本

资本资产定价模型(GAPM)是建立在一系列的假设条件之上的，它主要描述了证劵市场中资产的预期收益率与风险之间的关系。由于资本成本率是公司在进行投资时可接受的最低报酬率，因此，公司股票的最低报酬率模型，即普通股股权融资成本模型为：

(二)自变量的选取

农业上司公司的股权融资效率受到外部的股票市场和企业自身属性的双重影响，在选取自变量时，剔除金融环境影响，选取了10个影响股权融资的因素，即企业规模、企业成长性、财务风险、股东盈利能力、总资产周转率、收益波动性、资本结构、非负债税盾效应以及资本担保价值、股权融资总额。

1.企业规模和企业的成长性

根据经济学中的经典定理边际成本递减，随着规模的不断增大，企业会产生规模效应，此外，规模较大的企业现金流会相对稳定，稳健的经营政策，良好的市场表现，会在很大程度上降低企业股权融资成本。企业规模越大，抗风险能力越强，企业的股权融资能力也越强。事实上，规模越大的企业，其股权效率是越高的。因此，用企业的投入规模即资产总额来衡量企业的规模。为了消除数据之间数量级差别，采用其自然对数。[5]

农业上市公司进入股票市场融入资金以后，普遍进入到扩大规模，企业生产发展的循环阶段，较高的企业成长性会给企业带来良好的市场形象和回馈。选取主营业务收入增长率作为衡量企业成长性标准。

2.财务风险和股东盈利能力

在经典的MM理论当中，企业的负债率越高，经营风险就越大，投资者所要求的补偿就会越高，相应的企业的股权融资成本就会越高，企业的融资效率就会降低。选取财务杠杆系数作为衡量财务风险标准。

投资者选取农业上市公司进行投资，原因之一就是为了获取较高的股利，因此股东的盈利能力对于整个企业的股权融资尤为重要，这是农业上市公司在股票市场中募集资金反馈投资者收益能力的一个不可或缺的指标。托宾Q值是反映盈利能力常用的指标，然而考虑到中国股市投机性较强,选取市盈率来衡量股东盈利能力。

3.总资产周转率

总资产周转率是考察企业资产运营效率的一项重要指标，它体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的一种流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。通过该指标的对比分析，可以反映企业本年度以及以前年度总资产的运营效率和变化，发现企业与同类企业在资产利用上的差距，促进企业挖掘潜力、积极创收、提高产品市场占有率、提高资产利用效率、一般情况下，该数值越高，表明企业总资产周转速度越快。销售能力越强，资产利用效率越高。

4.收益波动性与资本结构

企业收益的波动性可以用来判断企业的经营风险，且直接影响企业对于市场风险的抵御能力和持续盈利能力。企业的波动性越大，经营风险就越大，融资成本会随之提高，股权融资效率也会随之降低。选取季度净利润标准差与季度净利润平均值之比作为衡量收益波动性的标准。

资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系，适度的负债有利于降低资本成本，降低融资成本，但过高的资本负债率会大大降低企业利润，确定合理的资本结构是企业融资决策的核心问题。选取资产负债率作为衡量资本结构标准。[6]

5.非负债税盾效应和资本担保价值

非负债税盾效应就是指折旧制度或者投资者税减免对企业融资行为的影响，De Angelo Masulis(1980)认为，折旧、投资税收减免等可作为负债融资税收利益的有效替代，在其他情况相同时，拥有较多的非负债税盾的公司，股权融资较多，债务融资较少。非负债税盾用折旧占总资产的比率表示。资本担保价值越大，企业的信用越高，股权融资成本越少，股权融资效率越高。[7]

6.股权融资总额

股权融资是上市公司的股东自愿出让部分企业所有权，通过公司增资的方式引入新股东的一种融资方式。股权融资筹集的资金，公司无需还本付息，研究股权融资效率，其中一个就是配置效率，股权融资总额对筹集资金的配置效率影响尤为重要。

变量设定如表1所示。

二、灰色关联度分析

灰色关联度分析法是根据因素之间发展趋势的相似或相异程度，作为衡量因素间关联程度或者说重要程度的一种方法。该模型基本思想就是根据序列曲线几何形状的相似程度来判断其联系是否紧密，曲线越接近，相应序列之间的关联度就越大。[8]

(一)确定反映系统行为特征的参考序列和影响系统行为的比较序列

所谓的参考序列就是指反映协同行为特征的数据序列，也就是比较的母因素，在基于灰色关联度模型的农业上市公司的股权融资影响因素分析中，把股权融资效率作为参考序列，将相应的影响农业上市公司融资效率的因素如企业规模、成长性、财务风险等对应作为“比较序列”，即所谓的子因素。

表1　影响股权融资效率的相关指标

(二)对参考数列和比较数列进行无纲化处理

在不同系统中，各个因素的物理意义都不尽相同，最终导致数据的量纲也不一定相同，不便于比较或者说在比较时难以得到正确的结论，因此在进行灰色关联度分析时，对基础数据进行无纲化处理。

无纲化处理方法常用的有初值化、均值化以及区间化，一般来说初值化方法适用于较稳定的社会经济现象的无纲化，均值化方法比较适用于没有明显升降趋势现象的数据处理，结合实际情况，在这里选用均值法对数据进行无纲化处理，公式如下：

选取新浪财经网和国泰安数据库(CSMAR)农业上市公司2011年到2013年的相关财务数据，并对这些数据求平均值，得到10个影响因素的平均值。无纲化结果如表2所示。

表2　参考序列和比较序列无纲化结果

续表

代码名称YX1X2X3X4X5X6X7X8X9X10002477雏鹰农牧14.241.030.851.110.910.440.690.960.820.981.05002505大康牧业-0.130.971.781.920.420.711.780.751.011.020.98002548金新农1.030.960.680.620.752.060.300.470.600.530.97002567唐人神1.671.001.040.800.603.130.631.041.311.091.03002679福建金森0.190.970.831.030.880.171.290.990.060.951.00002696百洋股份0.150.980.830.930.531.111.280.490.600.570.99300021大禹节水0.900.971.921.531.770.490.481.480.480.930.92300087荃银高科0.670.961.370.670.860.451.380.580.200.920.95300094国联水产-0.891.001.191.230.550.831.810.940.551.101.04300106西部牧业0.800.971.051.030.710.440.461.181.551.300.94300143星河生物-3.780.960.440.740.770.283.280.691.270.860.98300186大华农0.901.001.090.660.370.440.520.520.570.341.06300189神农大丰0.720.980.500.570.640.330.740.220.120.521.03300313天山生物0.780.940.460.711.210.340.140.771.580.720.92600097开创国际6.041.000.310.941.440.601.480.992.391.000.94600108亚盛集团2.341.050.970.840.810.410.850.540.370.411.10600127金健米业-3.630.980.192.410.981.200.211.081.331.281.00600189吉林森工-2.441.02-0.061.860.450.512.930.931.380.951.01600195中牧股份2.831.020.470.770.591.150.440.721.010.741.00600251冠农股份-1.921.011.330.990.990.450.841.060.860.910.99600313农发种业0.050.981.970.541.081.770.950.800.160.331.00600371万向德农2.020.96-0.090.721.710.611.051.410.671.460.87600438通威股份-2.021.030.631.250.693.322.781.341.831.201.01600467好当家0.641.030.750.950.360.280.570.690.911.491.07600506香梨股份0.160.910.630.811.520.371.720.311.130.560.93600540新赛股份3.501.010.390.970.920.85-0.121.660.920.830.99600598北大荒-0.091.09-0.230.460.660.87-0.021.541.081.361.14600965福成五丰-1.350.951.310.971.350.950.451.011.171.300.95600975新五丰-1.020.960.541.051.231.270.911.241.341.100.94601996丰林集团0.080.99-0.210.710.540.561.190.921.180.841.03

注：数据源于国泰安CSMAR数据库、新浪财经网等并加以整理计算。

(三)关联系数的计算

经过数据处理后的参考数列为Y0={Y0(1),Y0(2)，Y0(3)，……，Y0(n)}，比较数列为X0={Yi(1),Xi(2)，Xi(3)，……，Xi(n)}，i=1,2,3，……，n

从几何角度来看，关联程度实际上是参考数列与比较数列曲线形状的相似度，凡比较数列与参考数列曲线形状接近，则两者之间的关联度比较大；反之，如果曲线形状相差较大，则两者间的关联度比较小，因此，可以用曲线间的差值大小作为关联度的衡量标准。则：

求出参考序列和比较序列之间的绝对差，经计算得出，两级最大差和最小差为：Δ(max)=13.7989,Δ(min)=0.0028

关联系数为：

其中，ρ为分辨系数ρ>0，通常取0.5。

由于关联系数是一个比较数列与参考数列在各个时刻的关联度值，所以它的值不只一个，而过于分散的信息不便于各个因素之间进行整体性比较，因此，有必要将各个因素的关联系数集中为一个值，即求平均值，关联度公式如下：

最终各个因素与股权融资效率之间关联度如表3所示。

表3　各个因素与股权融资效率关联度

如表3所示，对各个比较序列和参考序列关联度进行排序，可知：r1>r7>r10>r4>r9>r5>r8>r2>r3>r6。

三、结论和建议

(一)关联度测算结论

从表3可以看出，所选取的10个影响因素与股权融资效率的关联度均在0.7以上，与股权融资效率高度相关，均是有效影响因子，对股权融资效率有着重要影响。

第一，从表3可以看出，企业规模、资本结构、股权融资总额以及股东盈利能力是影响我国农业上市公司股权融资效率最主要的四个因素，关联度均在0.81左右，其中企业规模和资本结构关联度分别为0.8138、0.8134,在四个因素中与股权融资效率关联度最强。这与目前我国大部分学者对我国上市公司股权融资能力影响因素研究结果基本相符。企业规模与农业上市公司股权融资效率正相关，规模大的农业上市公司由于自身资源充沛，财力雄厚，能够分散一定的经营风险，提高股权融资效率。企业规模和资本结构均是投资人在为上市公司提供资金时首要考虑的因素，它们是农业上市公司股权融资最为重要的因素。

一般而言，我国绝大多数的农业上市公司自身造血功能较弱，内源融资极为不足，在这种情况下，股权融资可以增加上市公司可以支配的资金，并且具有无限性，可以作为公司的长期资产使用。实际上股权融资总额越多，股权融资效率会相对越高。

第二，资本担保价值、总资产周转率和非负债税盾效应对股权融资效率影响关联度分别为0.8090、0.8081、0.8055。资产担保价值与债务融资能力正相关，资产担保价值越大，负债得到偿还的保障能力越强，债权人承担风险相应减少，由表3可以看出，资产担保价值仍然对股权融资效率有着重要影响。此外，实证分析发现，股东盈利能力与股权融资成本负相关。市盈率越高，股东融资能力越强，则投资者更加愿意投资，降低了股权融资成本，提高了股权融资效率。

资产周转率以及非负债税盾对农业上市公司股权融资效率的高低有着至关重要的影响。一般来说，企业的资产周转率与股权融资效率正相关，资产周转率高的企业，其内部营运体制较为高速，资产利用率较高，产能比较发达，企业的盈利能力就会相应提高，提高企业股权融资效率。

葛永波、姜旭朝[9]运用Logit模型对企业融资行为影响因素进行了实证分析，得出非负债税盾与股权融资效率呈现正相关。从文章的关联度模型恰恰进一步论证了该观点。非负债税盾效应越强，企业通过外部债务融资获取税收收益的动机就越强，使得农业上市公司股权融资能力增强，进而提高了净资产收益率，最终提高股权融资效率。

第三，企业成长性、财务风险与农业上市公司股权融资效率关联度分别为0.7995、0.7922，关联度相对于其他因素而言比较小。理论上而言，企业成长越好，企业价值越高，企业也就越容易获得投资。然而从事农业生产的企业比较效率偏低，一些农业上市公司增加过多的非主营业务投入，最终导致农业在公司主营业务收入中的比例逐年下降。此外，由于大部分金融机构农业企业的成长性难以准确地了解和判断，因此，在判断企业的信用状况时，成长性也就没有作为非常关键的因素。

财务风险对农业上市公司股权融资效率影响较小。这是由于农业上市公司有其自身的特殊性，我国是农业大国，对农业一直非常重视，2006年全面取消了农业税，2013年起加大对于农产品税的税收优惠及其补贴，相对于其他上市公司而言财务风险较低。[10]

第四，企业的收益波动性相对于其他因素而言与农业上市公司股权融资效率关联度最小，为0.7789，非重大相关。企业的收益波动性越大，经营风险就越大，股权融资成本随之增加，因此，股权融资效率也会随之降低，然而农业上市公司由于其财务风险相对较小，收益较为稳定，所以对股权融资效率影响最小。

(二)建议

根据资本定价模型，农业上市公司2011年到2013年平均股权融资效率如表4所示，对这52家农业上市公司股权融资效率求平均值，可以看出，农业上市公司股权融资效率为0.97，普遍偏低，因此农业上市公司需要改善经营决策，增大融入资金金额，提高资金利用率。

表4　农业上市公司股权融资效率

注：数据源于国泰安数据库并加以整理计算。

1.加大企业规模

我国农业上市公司在发展中应当首要重视资产问题。企业经营规模效应就是指因经营规模变动所引起的成本或收益的变动，可用平均收益率的变动来表示。规模效应的递增需要有与经营规模扩张相适应的科研水平以及技术水平。分析2011年到2013年我国农业上市公司总资产规模，可以发现，农业企业总资产规模不大，为21.50，增长速度低于上市公司的整体水平36.24。虽然我国农业上市公司融资总体规模基本顺应了经济发展要求，但是由于农业投资环境吸引力不够，企业规模较小仍然是制约农业上市公司股权融资效率的重要“瓶颈”。因此，应该加大企业规模。

2.优化资本结构

我国农业上市公司科技含量普遍偏低，企业应加大对于研发支出的投入，提高企业的科技水平，提高市场竞争力。此外，农业上市公司可以通过资本市场的有效运行，打破地区、部门等限制，通过股份制改造，组织之间优势进行互补，联合发展大型企业集团。通过联合、资产重组等形式来盘活存量资产，提高市场产品份额，避免重复性建设。

从2011年到2013年农业上市公司财务报告数据来看，我国农业上市公司负债融资比例较少，资产负债率偏低，平均为42.28%，而全国上市公司大约在85.00%，明显低于我国上市公司的平均水平。我国农业上市公司资本结构优化的策略是调整股权融资的内在构成比例，需要管理层重视直接融资方式。抵押价值、股权集中度与资产负债率均呈现正相关，因此，可以提高农业上市公司企业抵押价值和股权集中度，确定合理的负债经营程度，优化农业上市公司的资本结构。此外，还可以加强对经理人的监管，充分发挥财务杠杆效应，提高公司股权融资效率。

3.创新资本担保种类

资产担保价值不仅是提高债务融资能力的关键因素，也是提高农业上市公司股权融资效率最为重要的因素，因此应当加大对于资本担保价值的重视。企业绝大部分的担保资产都是固定资产和存货，而农业上市公司有其自身特殊性。由于农业上市公司70.00%从事的是食品加工，其存货相对来说不具有保存性、稳定性，农业上市公司应该加大对固定资产的抵押。可以创新资本担保的种类，如应收账款担保、股权质押等。最终解决融资困难，提高资本担保价值，促进企业可持续发展。[8]

4．降低财务风险

农业上市公司有着其独特的弱质特性，即农业企业经营状况受外部环境影响较大，如2003年全国爆发禽流感，使得从事家禽类加工的农业上市公司严重亏损，财务风险与股权融资效率深刻关联。因此，我们应当注重降低财务风险。当农业上市公司利润总额一定时，降低财务费用有助于降低财务风险，或者当财务费用一定时，提高利润总额有助于降低财务风险。实际上，财务风险与企业股权融资效率负相关。随着财务杠杆系数的增加，企业财务风险增加，投资者要求的补偿就越高，机会成本也就越高，股权融资成本也随之增加，从而使得股权融资效率降低。

参考文献

[1] 徐凤,卢奇,李鹏涛.基于DEA的上市中小企业股权融资效率研究[J].财会通讯,2014(3):18-19.

[2] 陈宁泊.浙江省中小板上市企业股权融资效率的影响因素研究[D].杭州:浙江理工大学,2014.

[3] 赵砚,张洪霞.上市公司股权融资成本的实证研究—来自沪深A股上市公司数据[J].会计之友,2011(4):102-104.

[4] 葛永波,张萌萌.企业融资偏好解析——基于农业上市公司的实证数据[J].华东经济管理,2008,22(6):42-48.

[5] 姚文韵,刘冬杰.我国农业上市公司融资来源与投资规模的关系研究[J].农业经济问题,2011(8):70-74.

[6]崔杰,胡海青,张道宏.非上市中小企业融资效率影响因素研究——来自制造类非上市中小企业的证据[J].软科学,2014(12):84-88.

[7]周运兰,徐勤.中小企业上市公司股权融资实证分析[J].财会通讯,2010(9):20-22.

[8] 陈战运,杨文杰,宿芸芸.中小企业债务融资影响因素分析——基于灰色关联度模型[J].会计之友,2014(16):37-41.

[9] 葛永波,姜旭朝.企业融资行为及其影响因素——基于农业上市公司的实证研究[J].金融研究,2008(5):151-162.

[10]田满文.中国农业上市公司债务融资效率比较研究[J].农业经济问题,2009(9):75-83.

(编辑：武云侠)